行业投资策略：“三底”递进下的银行股投资窗口

银行 2023年10月25日 投资评级：看好（维持） “三底”递进下的银行股投资窗口 刘呈祥（分析师）吴文鑫（联系人） ——行业投资策略 行业走势图 liuchengxiang@kysec.cn 证书编号：S0790523060002 wuwenxin@kysec.cn 证书编号：S0790123060009 29% 22% 14% 7% 0% -7% 银行沪深300 “政策底”已现：重点领域化险与信用有效恢复 化险政策有的放矢，市场担忧减轻。（1）城投：全国已有二十地公告计划发行特 殊再融资债，有利于稳定市场预期，市场对银行城投敞口的担忧减轻。（2）地产：银行扩张与地产信用逐渐解绑。存量——截至2023Q3末房地产开发贷款展期余额同比增长183%，政策化险力度将持续加大，地产对于银行资产质量的负面影响有望减小。增量——地产进入去化期，银行扩张与地产信用逐渐解绑，银行信 用成本有望改善。 2022-102023-022023-06 数据来源：聚源 相关研究报告 《政府债支撑社融平稳，居民信用大幅改善—行业点评报告》-2023.10.13 《汇金入市提振信心，银行价值加速重估—行业点评报告》-2023.10.11 《政策定力彰显，扩内需、促经济方向明确—央行2023Q3货币政策例会点评》-2023.9.28 信用扩张：关注居民信用和消费预期的恢复。2023Q3出台了诸多有关居民住房的政策，明确将“认房不认贷”纳入“一城一策”工具箱、降低存量首套房贷利 率。9月，居民中长贷对社融的正向贡献加大，银行提前还贷压力减轻、居民购房信心改善。 “业绩底”可观：2023Q3上市银行业绩或将触底 受实体需求疲弱、资本市场震荡影响，上市行三季报或迎来“业绩底”。三季度 末，商业银行累计实现净利润1.9万亿元,按照可比口径计算，同比增长1.6%，较上半年增速略有放缓，“业绩底”正在到来。我们预计2023年前三季度国有行 /股份行/城商行/农商行营收增速分别为-1.44pct/-2.24pct/-2.96pct/+1.44pct，上市银行整体为-1.73%；净利润增速分别为+1.84pct/+4.96pct/+16.97pct/+11.48pct，上市银行整体为4.04%。（1）量：扩表速度不弱，结构性宽信用亮点突出；（2）价：息差下行幅度有望收窄；（3）中收：理财“元气”尚未恢复，保险为代销主要支撑；（4）资产质量：化险工作有序推进，安全边际较为充足。 “市场底”或不远：岁末年初银行板块易出现超额收益 银行股复盘：主要由政策+业绩助推。银行股的超额收益，大多出现于流动性宽 松、经济预期向上的阶段。我们复盘2016年至今的板块表现，银行股大涨行情多出现于政策底显现、宏观经济预期的改善、企业经营景气度的回升。 近期多项政策集中出台，“市场底”不断筑牢，向上的合力渐趋形成。除地产与 城投领域的政策利好之外，2023年7月以来，监管出台“现金分红新规”、汇金增持四大行，筑牢银行股“低估值+高股息”的基本盘。叠加岁末年初银行股易出现超额收益，银行板块或迎来增量资金。 投资建议：优质银行修复时间窗口已至 三重“底”预示着银行板块较佳的投资机会。政策方面，更加注重银行盈利的可 持续性；业绩方面，2023年三季度业绩有望筑底；估值方面，悲观经济预期和资产质量两大压制因素逐渐消退，银行股的“市场底”已不远。下阶段我们更加 看好：（1）主线一：优质区域性银行估值修复，受益标的有宁波银行、成都银行、 江苏银行、苏州银行、常熟银行、瑞丰银行等。（2）主线二：关注大行的高股息配置逻辑，受益标的有工商银行、农业银行、邮储银行等。 风险提示：经济复苏进度低于预期；监管环境趋严等。 行业研 究 行业投资 策略 开源证券 证券研究报 告 目录 1、“政策底”已现：重点领域化险与信用有效恢复4 1.1、化险政策：有的放矢，市场担忧减轻4 1.1.1、城投：信念重建，区域信用环境逐步改善4 1.1.2、地产：银行扩张与地产信用逐渐解绑5 1.2、信用扩张：居民信用和消费预期的恢复7 2、“业绩底”可观：2023Q3上市银行业绩或将触底9 2.1、净利息收入：息差下行空间有限，贷款需求预期回暖10 2.1.1、量：扩表速度不弱，结构性宽信用亮点突出10 2.1.2、价：下阶段关注负债成本“减负”效果11 2.2、中收：理财“元气”尚未恢复，保险为代销主要支撑12 2.3、资产质量：化险工作有序推进，安全边际较为充足13 2.3.1、加快不良处置，拨备安全垫增厚13 2.3.2、不良贷款额环比未见上升13 3、“市场底”不远：岁末年初银行板块易出现超额收益14 3.1、银行股复盘：主要由政策+业绩助推14 3.2、多方合力，推动银行板块预期转暖16 4、投资建议:优质银行修复时间窗口已至17 5、风险提示17 图表目录 图1：已有十多个省市计划发行特殊再融资债券（亿元，截至2023-10-21不完全统计）4 图2：招商银行地方政府融资平台业务不良率较低5 图3：兴业银行地方政府融资平台业务余额占比下降5 图4：2023Q3地产销售仍未明显回暖6 图5：RMBS提前早偿率9月下旬有所下降7 图6：2023-09居民中长贷显著回暖（亿元）7 图7：2023年前三季度银行业净利润增速边际回落（万亿元）9 图8：2023Q3末银行业总资产增速放缓（万亿元）10 图9：2023年前三季度新增总资产较多（万亿元）10 图10：2023Q3末普惠型小微企业贷款增速稍有放缓，但仍处高位（万亿元）11 图11：前9个月的新发放普惠小微贷款利率环比持平11 图12：2023年初以来，单月新发放普惠小微贷款利率有波动11 图13：2023Q3末理财存续规模为25.55万亿元，较2023Q2末略有回升（万亿元）12 图14：招商银行的代理保险综合费率2021年开始有所走高12 图15：2023年9月银行业新处置不良资产0.4万亿元（万亿元）13 图16：2023Q3末银行业贷款拨备“额率双升”（万亿元）13 图17：2023Q3末银行业不良贷款率环比下降（万亿元）13 图18：2023Q3末商业银行不良贷款率环比下降13 图19：2016年至今银行板块曾有多次实现超额收益（统计至2023-10-20）15 图20：历次汇金增持四大行后，银行指数在60天、90天的累计涨幅多数为正16 图21：目前上市银行股息率平均为5.4%17 表1：近期防范化解地方政府债务风险政策频出4 表2：2023Q3房地产优化政策频出5 表3：招商银行表内外涉房资产占比逐渐下降（亿元）6 表4：平安银行表内外涉房资产占比逐渐下降（亿元）6 表5：存量房贷利率调降预计影响上市银行净息差约4.7BP8 表6：2023年三季报银行板块业绩预测10 表7：2016年以来银行股受政策、业绩、资金等因素推动，获得超额收益14 表8：受益标的估值表17 1、“政策底”已现：重点领域化险与信用有效恢复 1.1、化险政策：有的放矢，市场担忧减轻 1.1.1、城投：信念重建，区域信用环境逐步改善 化债政策频出，特殊再融资债发行，区域信用环境逐步改善。特殊再融资债券于9月26日重启发行，这意味着7月24日中央政治局会议提出的“一揽子化债方 案”已进入大规模落地实施阶段。根据各省市财政厅官网，截至10月24日，全国已有二十多地公告计划发行特殊再融资债，总金额约为一万亿元。本轮特殊再融资置换有利于稳定市场预期，降低地方政府付息压力，以时间换空间，缓释短期流动性风险。 图1：已有十多个省市计划发行特殊再融资债券（亿元，截至2023-10-24不完全统计） 1200 1000 800 600 400 200 0 ( 内天辽重云山广青吉江宁福甘安湖贵湖陕黑江新河四山蒙津宁庆南东西海林西夏建肃徽南州北西龙苏疆北川西 古含江 大连 ） 数据来源：各省市财政厅官网、澎湃新闻、财联社、每经网、东方财富网、开源证券研究所 表1：近期防范化解地方政府债务风险政策频出 时间 部门 会议/政策文件 具体内容 2023/4/28 政治局会议 分析研究当前经济形势和经济工作 要加强地方政府债务管理，严控新增隐性债务。 2023/6/26国务院 关于2022年中央决算的报告 下一步工作重点是有效防范化解地方政府债务风险，进一步压实地方和 部门责任，建立健全防范化解地方政府隐性债务风险长效机制。严控高 风险地区新增地方政府债券规模，防止风险持续累积。 2023/7/24政治局会议分析研究当前经济形 势和经济工作 2023年系统年中工 要有效防范化解地方债务风险，制定实施一揽子化债方案。 不折不扣落实党中央、国务院关于促进房地产市场平稳健康发展、有效 2023/7/24-25证监会 作座谈会 防范化解地方债务风险等部署。 2023/8/1中国人民银行、 国家外汇管理局 2023年下半年工作 会议 统筹协调金融支持地方债务风险化解工作。进一步完善金融风险监测、 评估与防控体系，继续推动重点地区和机构风险处置。 资料来源：中国人大网、中国人民政府、证监会等各部门官网、开源证券研究所 银行城投风险敞口稳定+化险措施有序出台，市场对银行城投敞口的担忧减轻。银行的风险偏好相对谨慎，城投业务的风险敞口占比相对较小。2023H1末招商银行地方政府融资平台业务余额约2486亿元，占贷款比重仅3.91%，不良率仅0.14%；兴业银行地方政府融资平台业务余额占比3.92%，不良率1.33%。另外，银行资金主要投向优质城投项目，风险为点状暴露、影响可控。 图2：招商银行地方政府融资平台业务不良率较低图3：兴业银行地方政府融资平台业务余额占比下降 2900 2800 2700 2600 2500 2400 2300 2018-12 2019-06 2019-12 2020-06 2020-12 2021-06 2021-12 2022-06 地方政府融资平台余额（亿元）占贷款比重（右轴） 不良率（右轴） 8%4000 6%3000 4%2000 2% 1000 2022-12 2023-06 0% 0 8% 6% 4% 2% 0% 2021-122022-062022-122023-06 地方政府融资平台余额（亿元） 占贷款比重（右轴）不良率（右轴） 数据来源：Wind、招商银行财报、开源证券研究所数据来源：Wind、兴业银行财报、开源证券研究所 1.1.2、地产：银行扩张与地产信用逐渐解绑 存量：化险政策陆续出台，地产业对银行业绩的拖累减轻。“金融十六条”加快落实，满足房企合理融资需求，截至2023Q3末房地产开发贷款展期余额同比增长183%。此外，商业银行开立保函置换预售监管资金余额同比增长80%，对于房企融资方式的监督更趋严格，有助于房地产行业的规范发展，筑牢安全底线。国家金融监管总局提出，年底前，金融监管工作的发展改革任务十分繁重，防范化解金融风险也处于“爬坡过坎”的阶段，预计政策化险力度将持续加大，地产对于银行资产质量的负面影响有望减小。 表2：2023Q3房地产优化政策频出 部门 日期 会议 主要内容 国新办 2023-07-14 2023年上半年金融统计数据情况新闻发布会 央行货政司司长邹澜指出，支持和鼓励商业银行与借款人自主协商变更合同约定，或用新发放贷款置换存量贷款。 中共中央政治局 2023-07-24 政治局会议 适应我国房地产市场供求关系发生重大变化的新形势，适时调整优化房地产政策，积极推动城中村改造和平急两用公共基础设施建设。 国务院 2023-07-31 国务院常务会议 强调要调整优化房地产政策，根据不同需求、不同城市等推出有利于房地产市场平稳健康发展的政策举措，加快研究构建房地产业新发展模式。 央行 2023-08-01 2023年下半年工作会议 支持房地产市场平稳健康发展...因城施策精准实施差别化住房信贷政策，继续引导个人住房贷款利率和首付比例下行，更好满