单车利润不复从前，有待FSD和机器人放量

单车利润不复从前，有待FSD全球化、机器人放量驱动利润增速加快 我们预计公司或维持销量优先战略，后续仍有降价可能，同时加大前瞻性方向投入，单车利润或难以回到从前，我们将2023-2025年Non-GAAP净利润预测由133/172/201亿美元下调至110/119/138亿美元，同比增速-22%/8%/15%，当前股价222.11美元分别对应2023-2025年70.0/65.2/57.1倍PE。展望2024-2025年，受益于Model 3/Y改款放量、Cybertruck交付及平价车型推出有望驱动销量维持平稳增长；中期重点关注FSD全球放量、以及机器人进展，有望驱动利润增速再次抬升，维持“买入”评级。 2023Q3Non-GAAP净利润环比显著下滑，源自毛利率下降、营业费用增加2023Q3 Non-GAAP净利润低于预期，单车净利润下降至0.53万美金，源自毛利率下降+费用扩张。（1）2023Q3销量43.5万、环比轻微下降、基本符合市场预期，主要由于供给侧短期因素（工厂产线调整）。需求侧，北美受制于高利率环境导致需求疲软，中国、欧洲等其他地区需求更佳、在手订单量均有增加；（2）2023Q3汽车毛利率(剔除积分)环比下降1.8pct至15.7%低于预期，主要源自ASP下降、工厂产线调整导致停产、新工厂及4680电池仍在爬坡；（3）2023Q3营业费用为24亿美元，环比增长13%，营业费用率为10.3%，主要源自机器人、Cybertruck、Dojo等新产品研发投入加大、销售门店持续扩张。 Cybertruck产能爬坡节奏低于预期，预计2025年实现25万年产能 (1)销量方面，2023Q4伴随工厂产线整改结束，产能预计将回到正常水平，预计仍会完成全年180万辆销量目标。Cybertruck产能爬坡进展低于预期，公司预计于2023年11月开始交付Cybertruck、并计划于2025年实现25万年产能。我们预计2024-2025年销量分别为216万辆、249万辆、对用同比增速24%、16%，展望2024年Model 3及Model Y焕新款有望驱动2024年销量回升，2025年Cybertruck产能爬坡及平价车型放量有望驱动整体销量稳定增长。 (2)FSD方面，我们预计公司2024-2025年FSD收入有望加速放量，截至2023Q1北美已有约40万名车主开始使用特斯拉FSD软件，后续V12版本预计将取消Beta后缀，实现大幅度优化，伴随自研云端超算平台Dojo逐步落地，有望实现算法加速迭代，进而加速推动付费率提升。 风险提示：软件及产品推出不如预期、产能及供应链风险、行业需求不振。 财务摘要和估值指标