华创债券日报：负债成本抬升和供给放量下，债市行情有待明朗

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 证券研究报告 债券研究 【债券日报】 负债成本抬升和供给放量下，债市行情有待明朗——华创债券日报2018-04-16 投资要点 投资策略：央行公开市场净投放导致债市情绪明显回暖，但是需要注意的是，随着缴准和缴税开始，今天资金面较上周明显收紧，明天还将有3675亿MLF到期，因此资金面是否能够延续宽松态势还有待观察。同时，表外理财回表后并不能带动银行负债成本的下行，相反，提高存款利率上浮限定将导致银行负债成本逐步抬升，叠加二季度利率债供给压力逐步增大，监管并未完全落地，债市有待明朗化，建议机构注意交易的安全边际。 第一，表外理财回表后会带动银行负债成本下降吗？此前，市场有观点认为如果央行上调存款利率上浮限定，则有利于表外理财资金回表后转变为一般存款，进而带动银行负债成本下降。对此，我们认为首先，提高存款利率上浮限定更多是出于利率市场化考量，目前能达到的效果是缓解银行存款流失压力，而并非吸引表外理财资金回表。其次，即使表外理财资金回表，其转化为存款路径并不通畅。在存款争夺加剧背景下，相比于一般存款，结构性存款价格弹性空间大的存款类别更具吸引力，而结构性存款资金实际成本基本持平于表外理财，高于表内理财，因此表外理财资金回表并不会导致银行负债成本下降，反而会助推综合负债成本的上升。当前债市利率并不高，10年国债收益率3.7%左右，10年国开债收益率4.6%左右，地方债大概4%左右，若参照上文所算的结构性存款以及协议存款等增量负债成本，收益勉强可以覆盖，但是再考虑到银行的运营成本，可能会有不少产品会有倒挂配债的现象。由此来看，负债端成本越高，资产端会主动寻求高收益资产，如信贷资产等，对配债的意愿度也会减弱。此外，在同业业务受监管严控的背景下，揽存能力弱的银行会面临存款增速低的困境，也会更容易提价来吸引存款。伴随着负债边际成本会高增，揽存能力弱的银行配置债券的意愿也会进一步下降。 第二，后期利率债供给逐渐放量，供给压力不容小觑。进入2季度，国债发行规模逐渐增大，通过测算后续国债、证金债和地方政府债的今年的发行规模，可以发现无论是国债、金融债还是地方政府债，后期供给依旧较多，今年尤其是二季度利率债供给压力较大，需要警惕。国债方面，保守估计的情况下，预计二季度总发行量在8334亿，大于去年的6586亿，三四季度发行规模较去年变化不大，但是，若与去年的发行节奏一直，后续5、6月份单期国债发行量还将增加，这时二、三季度国债的发行量有望达到8819亿和8798亿元，远大于去年同期的6586和7135亿元。对于四季度，按照2017年的发行节奏，今年四季度附息国债供给量将达到7976亿元，同样远高于去年的6158亿。证金债方面，根据以往每个季度发行占比看，二季度剩余净发行量约为2325. 2亿元，三四季度净发行量分别为6545.8亿元、4039.7亿元，与去年同期相比发行量均有所增加。地方政府债方面，按照季度占比来测算，2018年地方政府债供给压力主要集中在二、三季度，其中二季度预计发行量为16196.97亿元，相较去年增加2332.28亿元；三季度发行量预计为19517.22亿元，相较去年增加281038亿元。 证券分析师：周冠南 执业编号：S0360517090002 电话：010-66500918 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com 《供给压力将至，关注情绪边际变化—华创债券日报2018-04-03》 2018-04-03 《3月市场重新加杠杆，警惕未来被动去杠杆压力——华创债券日报2018-4-9》 2018-04-09 《银保监挂牌，监管风再起——华创债券日报2018-4-10》 2018-04-10 《警惕基准利率上调风险——华创债券日报2018-4-11》 2018-04-11 《低头买债，更需抬头看路——华创债券日报2018-4-12》 2018-04-12 相关研究报告 华创证券研究所 债券研究 债券日报 2018年04月16日 债券日报 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2 周一，公开市场重启净投放稳定流动性，叠加信贷数据不及预期等因素，国债期货大幅上涨，创近半年新高；现券收益率下行3-5bp，期货表现好于现券。 第一，表外理财回表后会带动银行负债成本下降吗？此前，市场有观点认为如果央行上调存款利率上浮限定，则有利于表外理财资金回表后转变为一般存款，进而带动银行负债成本下降。对此，我们认为首先，提高存款利率上浮限定更多是出于利率市场化考量，目前能达到的效果是缓解银行存款流失压力，而并非吸引表外理财资金回表。其次，即使表外理财资金回表，其转化为存款路径并不通畅。在存款争夺加剧背景下，相比于一般存款，结构性存款价格弹性空间大的存款类别更具吸引力，而且这部分负债资金成本并不一定会比表外理财资金成本低，因此表外理财资金回表不会导致银行负债成本下降。具体来看： 相比于一般存款，结构性存款更有可能接手回表资金。在资管新规要求银行理财实现净值化管理，不能以资金池运作的背景下，表外理财资金将会逐渐流向银行表内或基金产品。对于风险偏好低的客户，可能更倾向于让资金回流表内，我们认为这部分资金直接转化为一般存款可能性不大，因为这类客户有投资需求，对收益要求也较高，所以更有可能购买表内高收益的存款产品。目前数据也显示，结构性存款已逐渐成为存款边际增长的主要贡献力量。 结构性存款资金实际成本或比表外理财更高。从目前发的产品来看，虽然结构性理财的预期收益率波动空间较大，在1%-5%之间，但是许多银行通过产品结构设计，使得结构性存款具有保本保收益的特征，成本也多在3.5%-4.5%之间，基本与保本理财收益相当。不过，结构性存款需要缴纳准备金，意味着实际成本会更高。我们按照实际成本利率=（利息成本-法定存款准备金利息）/（吸收存款-法定准备金额）（为计算方便，此处省略经营成本）计算，简单假设目前有100元结构性存款资金，基于法定存款准备金利率1.62%，大型金融机构16.5%的法定准备金率，结果显示，实际的结构性存款成本利率可以达到3.9%-5.1%；若采用中小金融击机构13.0%的法定准备金率计算，则实际成本可以达到3.8%-4.9%。由此来看，结构性存款资金实际成本略低于表外理财，高于表内理财，因此表外理财资金回表并不会导致银行负债成本下降，反而会助推综合负债成本的上升。 图表 1 大型银行新增结构性存款占新增总负债比例在提升 图表 2 中小行新增结构性存款占新增总负债比例在提升 资料来源：WIND，华创证券 资料来源：WIND，华创证券 存款争夺加剧，边际负债成本上升趋势确定。由于同业业务收缩，同业负债扩张速度减缓，而银行往往都有扩张资产的需求，这使得银行对存款依赖度上市。此外，银行存款越多，越有助于LCR达标，导致银行对存款的争夺也会愈发激烈。目前，个人与企业的定期存款增速已落入负值区间，个人和企业活期存款增速也在17年以后不断在下行，结构性存款、协议存款正成为银行主要的新增负债资金来源。正如上文所提到，结构性存款资金成本较高；协议存款价格也不低，尤其对于网点较少，吸收一般存款能力较弱的银行，协议存款的价格弹性较大，因此更容易通过提价来完成揽存指标。所以，综合来看边际负债资金成本上升趋势较为确定，未来也会逐渐推高综合负债成本。 银行边际负债成本的抬升削弱债券配置增量资金。当前债市利率并不高，10年国债收益率3.7%左右，10年国 债券日报 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 开债收益率4.6%左右，地方债大概4%左右，若参照上文所算的结构性存款以及协议存款等增量负债成本，勉强可以覆盖，但是再考虑到银行的运营成本，可能会有不少产品会有倒挂配债的现象。由此来看，负债端成本越高，资产端会主动寻求高收益资产，如信贷资产等，对配债的意愿度也会减弱。此外，在同业业务受监管严控的背景下，揽存能力弱的银行会面临存款增速低的困境，也会更容易提价来吸引存款。伴随着负债边际成本会高增，揽存能力弱的银行配置债券的意愿也会进一步下降。 第二，后期利率债供给逐渐放量，供给压力不容小觑。进入2季度，国债发行规模逐渐增大，通过测算后续国债、证金债和地方政府债的今年的发行规模，可以发现今年尤其是二季度利率债供给压力较大，需要警惕。 2018年二季度国债大规模放量，后续将面临较大供给压力。截止目前，今年已发行附息国债19期，共4305.9亿元，较去年同期增加145.9了亿元，而到期量为4926.2亿元，较去年同期增加了3223.7亿元。对于后期附息国债的供给，根据财政部公布的全年发行计划以及年初近4个月的发行规模来进行估算，后期还将有62期附息国债要发，共计21540亿，去年同期发行额为19240亿元，今年后续供给量比去年多2300亿。因此，整体来看，后续供给压力较大。 具体来看，发行节奏上，今年二季度开始3年期和7年期附息国债相较往年大规模放量，计划规模均为450亿元，较去年同期增长了130亿元，预计4月份1Y、3Y、7Y、10Y附息国债发行量为450亿，5Y国债二季度发行量为370亿元，2Y、30Y和50Y的预计量为290亿元。考虑到今年发行节奏的较大变化，在预测二季度附息国债发行量时，如果按照前几年的发行节奏，意味着5、6月份的单期发行量将在450的基础上继续增加，如2017年，5、6月份关键期限国债单期发行量均比上月增加40亿。同时，除了关键期限以外，今年二季度比去年2季度增发两期2年期国债。这样估计今年二三季度的供给量将显著高于去年。如此测算，二、三季度国债的发行量有望达到8819亿和8798亿元，远大于去年同期的6586和7135亿元。对于四季度，按照2017年的发行节奏，四季度首月各期限发行规模均与前季度次月发行规模相同，此后依次递减60亿，如此估计，今年四季度附息国债供给量将达到7976亿元，同样远高于去年的6158亿。因此若与去年发行节奏相似，那么今年国债后续供给压力将逐渐增大。 保守估计的情况下，如果二季度各月关键期限国债供给量不变的情况下，则第二季度1Y、3Y、7Y、10Y附息国债发行量与4月份3Y和7Y国债的计划量相同，为450亿元，5Y国债二季度每月发行量预计均为370亿元，2Y、30Y和50Y的预计量为370亿元，预计二季度总发行量在8334亿，同样大于去年。对于三四季度发行量，与去年同期相同的情况下，三、四季度发行量分别约为7195.9亿和6209.2亿，此时二季度供给压力较大，三四季度供给与去年持平。 图表 3 2018年国债单期发行规模测算（亿元） 时间 17 18 保守 18 17 18 保守 17 18 保守 17 18 保守 17 18 保守 18 18 期限 1Y 2Y 3Y 5Y 7Y 10Y 30Y 50Y 4月 450 450 450 290 450 450 450 370 370 370 450 450 450 450 450 450 290 0 5月 450 490 450 290 450 490 450 370 370 370 450 490 450 450 490 450 0 290 6月 450 530 450 290 450 530 450 370 370 370 450 530 450 450 530 450 290 0 7月 320 450 320 290 320 450 320 320 370 320 320 450 320 320 450 320 290 8月 360 490 360 290 360 490 360 360 370 360 360 4