在市场动荡中，本币债券市场发展与货币稳定性

金昌圭，朴东炫，朴镇洙，田舒 NO .6 8 8亚 洲开发银行经济 学亚洲开发银行 亚洲开发银行经济学工作论文系列 在市场动荡中，本币债券市场发展与货币稳定性 金成奎，朴东炫，朴正秀，田抒 No.688|七月2023 金建九（ck1009@korcham.net）是韩国商会和工商业界的助理研究员。朴钟秀（jspark@sogang.ac.kr）是首尔高丽大学的教授。朴东炫（dpark@adb.org）是经济顾问，而田树（stian@adb.org）是亚洲开发银行经济研究和开发影响部门的资深经济学家。 亚洲开发银行经济学工作论文系列 本研究所正在进行中，旨在征集评论并促进对亚洲及太平洋地区发展问题的讨论。所表达的观点为作者个人观点，并不一定反映亚洲开发银行（ADB）或其董事会或其所代表政府的观点和政策。 亚洲开发银行 CreativeCommonsAttribution3.0IGOlicense(CCBY3.0IGO) ©2023亚洲开发银行6ADBAvenue,MandaluyongCity,15 50MetroManila,菲律宾电话+63286324444;传真+632 86362444www.adb.org 某些权利保留。2023年出版。 ISSN2313-6537(印刷版),2313-6545(电 子版)出版物库存编号WPS230228-2DOI:http://dx.doi.org/10.22617/WPS230228-2 本出版物中表达的观点为作者个人观点，并不一定反映亚洲开发银行（ADB）、其董事会或其所代表各政府的观点和政策。 亚洲开发银行不对本出版物中包含的数据的准确性做出保证，也不承担任何因使用这些数据而产生的后果的责任。提及特定的公司或制造商的产品并不表示ADB对其表示认可或推荐，优先于其他类似但未提及的产品 。 通过对本报告中的任何特定领土或地理区域的指定或提及，或使用“国家”一词，亚洲开发银行（ADB）无意对任何领土或区域的法律或其他地位作出任何判断。 本出版物可在CreativeCommonsAttribution3.0IGO许可（CCBY3.0IGO）下获得。使用本出版物内容 ，您同意受本许可条款的约束。有关归属、翻译、改编和许可事宜，请阅读https://www.adb.org/terms-use#openaccess上的条款和条件。 本CC许可证不适用于本出版物中非ADB版权材料。如果材料归因于另一个来源，请联系该来源的版权所有者或出版商以获得复制其内容的许可。ADB不对由于您使用该材料而产生的任何主张承担责任。 请如有关于内容的问题或评论，请联系pubsmarketing@adb.org。或者如果您希望获取版权许可以用于不在此条款范围内的目的，或希望获得使用ADB标志的许可。 更正ADB出版物可于以下链接找到：http://www.adb.org/publications/corrigenda. 注释：在本出版物中，“$”代表美元。亚洲开发银行将“韩国”认定为大韩民国。 摘要 这项研究探讨了本地货币（LCY）债券市场的发展如何为金融市场带来稳定性。分析基于1989-2020年的年度经济面板数据集。主要发现如下。首先，如果一个经济体的LCY债券市场更加发达，那么在危机期间，汇率波动性会降低。其次，在正常时期，LCY债券的更大份额和长期到期债券的更大份额对汇率波动性具有稳定作用。最后，发达的LCY债券市场可以作为抵御来自美国的货币政策冲击的缓冲。本研究中的实证证据表明，新兴经济体需要考虑制定政策以促进LCY债券市场的发展。 本地货币债券市场，汇率波动性，货币错配， 关键词： 成熟度错配，金融危机 E22,G31JEL代码： 1.引言 2022年，美国（US）货币政策的加速收紧导致新兴市场货币贬值和资本外流。这再次突显了新兴市场对全球冲击的脆弱性：市场流动性受到负面影响，因为投资者出售风险资产并将资金转移到安全且流动的资产，这被称为“质量逃逸”和“流动性逃逸”。 一个流动性短缺，加上市场中的结构性问题，可能导致系统性金融危机。例如，在20世纪90年代末，成熟度和货币错配被视为金融市场的关键结构性问题，是1997/98年亚洲金融危机的贡献因素。Eichengreen和Hausman（1999年）声称，新兴市场容易受到冲击 ，因为这些经济体在国内外筹集本币和长期借款方面存在困难。为了缓解这些弱点引起的金融脆弱性，许多亚洲经济体投入努力发展本地货币（LCY）债券市场，以便将LCY资金，特别是长期期限的资金，引导给借款人（Park等人，2019年）。 本研究旨在评估LCY债券市场的发展对金融稳定性的贡献程度。具体研究问题是，是否对于发展较为成熟的本地货币债券市场的经济体，汇率波动对全球冲击的反应显著较小 。 正如所述，成熟度和货币错配被视为导致几个东亚经济体在1997/98年亚洲金融危机期间经历资本外逃、强势货币贬值和外汇储备耗尽的关键因素。亚洲公司和非银行金融机构从外国银行借款短期贷款，同时投资于长期资产和/或提供长期贷款。因此，它们的资产负债表中有短期负债和长期资产。在危机期间，当外国银行拒绝续签短期贷款时，由于“期限错配”问题，当地公司遭遇流动性短缺。此外，这些负债中的大多数都是以外币计价 ，因为这些经济体缺乏发达的本币债券市场。这导致了“货币错配”问题。 近期研究表明，亚洲经济体中的资本外逃和货币危机与以外币计价的债务（Eichengreen和Hausman1999）密切相关。Eichengreen等人（2005）指出，由于债券市场不发达，当这些经济体经历高通胀和货币价值波动时，本币计价的债券提供流动性有限。由于这个问题，这些经济体不得不以外币发行短期债券，以保持其稳定的价值。因此，如果本币债券市场进一步发展以增加流动性，这些经济体可能能够摆脱所谓的“原罪”。术语“原罪”指的是某些经济体无法用本国货币进行海外借款的能力。 从1997/98年亚洲金融危机的经验中学习，东盟+3经济体——包括中华人民共和国、日本和大韩民国——致力于发展本币债券市场以促进金融稳定（Park等人，2019年）。在推动本币债券市场方面，它们旨在为外国投资者创造一个友好环境并增强宏观经济稳定性 。东盟+3经济体向市场供应了各种到期日的长期债券，并试图减少对短期外债的依赖，以遏制原始罪恶问题。目的是更好地吸收外部冲击，并避免由于突然停止和国际资本流动的短期逆转而导致的汇率上涨。 由于他们的努力，在1997/98年亚洲金融危机之后，某些亚洲经济体的LCY债券市场规模显著增长。根据亚洲债券在线（AsianBondsOnline）的数据，东盟经济体的马来西亚、新加坡和泰国的LCY债券市场总规模从2000年的2182亿美元增长到2021年的18121亿美元，亚洲债券在线是一个由亚洲开发银行（ADB）支持的东亚债券市场信息门户网站。中国内地LCY债券市场的规模从2000年的2033亿美元增长到2021年的155369亿美元，而韩国共和国在同一时期的规模则从3550亿美元增加到24236亿美元。 存在理论研究表明，离岸人民币（LCY）债券市场的发展与金融稳定性之间存在联系。离岸人民币债券市场的发展可能有助于金融稳定。 通过降低外国借款量并增加不同到期日的债券种类（IMF2016；Jeanneau和Tovar2008 ；Caballero、Farhi和Gourinchas2008；Park等人2019）。如果发展中经济体持有大部分负债为以本币计价的债券，本币价值的下降可能不会增加外国资本外流的概率。随着本地债券市场的发展，银行流动性将得到改善。此外，不同到期日和长期到期债券的供应将解决期限错配问题，并最终有助于金融稳定（Tian、Park和Cagas2021）。Park等人（2019）发现亚洲经济体严重依赖银行融资。他们认为，本币债券市场通过减少对基于银行的融资的依赖，有助于深化资本市场和平衡金融体系。 相反，有观点认为，发展本币债券市场可能导致由于更多外国投资者在新兴债券市场（Ebeke和Lu2015，Ebeke和Kyobe2015，Carstens和Shin2019）中进行交易而增加不确定性。Ebeke和Lu（2015）揭示，当外国持股比例超过某个阈值时，全球冲击对本币债券市场的影响会被放大。Hofmann等人（2020）指出，在新兴经济体中本币债券供应的增加可能会导致外国投资者之间出现货币错配。他们声称，本币债券价值的下跌会损害外国投资者的资产负债表，这会导致为了在更大损失因为进一步货币贬值而实现之前，他们进行恐慌性抛售以保护他们的财富。 这项研究调查了在涵盖1989-2020年的国际清算银行数据集的经济层面面板数据基础上，发展本币债券市场是否有助于汇率稳定。首先，我们考察了本币债券市场的存在是否对汇率波动有稳定作用，以及这些作用在正常时期和危机时期（如1997/98年亚洲金融危机 、全球金融危机以及新冠疫情大流行）的差异程度。其次，我们考察汇率波动是否取决于不同特性的债券构成。具体而言，我们考察在整体债券市场中本币债券占比更高，以及/或者长期到期债券占比更高的情况。 额外对汇率稳定产生稳定效果。最后，我们分析发展本币债券市场是否可以减轻美国货币政策的冲击。我们通过汇率变动标准差来衡量汇率波动性。 本研究组织结构如下。在第二章中，我们回顾了关于LCY债券市场和汇率波动的现有文献。第三章分析了亚洲经济体LCY债券市场规模的趋势和特征，以及LCY债券市场规模与汇率波动的相关性。第四章展示了数据描述和实证模型。第五章提供了实证发现。第六章得出结论。 2.文献综述 2.1本地货币债券市场发展的决定因素 研究分析了对于LCY债券市场发展至关重要的因素。Burger和Warnock（2007）提出，本地债券市场的发展取决于法治和稳健的宏观经济政策。他们发现，具有稳定通货膨胀和强大债权人权利保护的经济体往往拥有更发达的LCY市场，对外币计价债券的依赖性较低。他们建议，改善宏观经济表现和债权人保护体系将有助于LCY债券市场的发展，并降低潜在危机的可能性。Dafe等人（2018）分析了在撒哈拉以南非洲国家建立LCY债券市场以促进长期金融稳定的必要条件。他们发现，LCY债券市场需要来自政治制度、整体金融发展和健全的金融体系结构的支持。Boukhatem（2021）发现，在短期内，宏观经济和金融因素对于LCY债券市场的发展比制度因素更重要。然而，他发现，拥有大型经济体、相对较多的政府支出、低通胀、更广泛和深入的银行体系以及更高的官僚质量是重要的。Berensmann等人（2015）表明，LCY债券市场的发展与经济体规模、银行系统的作用、贸易开放度和有效的监管体系相关。 2.2本地货币债券市场、外国投资与金融不稳定 研究表明，离岸人民币债券市场可能吸引更多外国投资，这可能会损害金融稳定性。Beirne等人（2021年）分析了离岸人民币债券市场和外国投资者如何影响资本流动的波动性 。他们提出，发展离岸人民币债券市场可以降低资本流动的波动性，但随着外国投资者参与程度的提高，这种波动性会上升。在离岸人民币债券市场发展较不成熟的地区，这种影响更为显著。 LCY债券市场可以解决新兴市场中的货币和期限错配问题，但可能导致外国投资者的份额增加。在因金融压力导致资本流动逆转的时期，外国投资者的存在可能会增加不确定性。Berensmann等人（2015）指出，外国投资者的参与可能有助于LCY债券市场的发展，但也可能增加国际资本流动的波动性。Ebeke和Kyobe（2015）表明，当外国投资者的参与超过某个阈值时，它可能会放大全球金融冲击对国内市场的影响。Carstens和Shin（2019）声称，由于外国投资者在资产负债表中的货币错配，外国投资者的参与可能会导致所谓的“原罪再现”。因此，未对冲外国投资者的增加可能在高金融压力时期损害金融稳定，并可能引