安踏体育(2020.HK) 三季度零售流水延续良好增长态势，期待四季度在低基数下增长提速 山证国际——公司研究 投资要点： 三季度零售流水延续良好增长态势：安踏主品牌、FILA品牌以及其他品牌零售流水分别同比录得高单位数、10-20%低段以及45-50%增长。公司仍保持全年安踏主品牌、FILA零售流水双位数增长，户外品牌零售流水40%增长目标。预期四季度安踏旗下各品牌零售流水增长在去年疫情影响而形成的低基数下或将提速。 主品牌线下零售流水增长快于线上，折扣以及库存保持合理水平：安踏主品牌三季度零售流水同比录得高单位数增长，公司在投资者电话会议上表示7至9月零售流水表现逐月有所改善。安踏成人以及安踏儿童线下零售流水录得高单位数增长，线上则录得低单位数增长。此外，主品牌整体折扣以及库存保持合理水平，库销比控制在5倍左右，零售折扣则为72折(2022年同期：74折)。 FILA品牌线上表现较好，零售折扣有所改善： FILA成人、FILA儿童、FILA Fusion线下零售流水均录得高单位数增长，线上则均录得中双位数增长。FILA品牌整体库销比处于5倍水平，零售折扣为76折(2022年同期：74折)。 其他品牌表现依旧强劲，可隆品牌零售流水增长65%-70%：以迪桑特以及可隆品牌为主的其他品牌零售流水维持高速增长势头。其中，迪桑特品牌零售流水同比增长40%-45%，可隆品牌则同比增长65%-70%。 盈利预测与投资建议：我们对安踏体育(2020.HK)未来财务数据的相关假设做出了修正，预期公司于2023财年、2024财年和2025财年的净利润分别约为114.7亿元、136.9亿元及155.7亿元，同比上升约39.2%、19.3%及13.7%。根据现金流折现估值模型之测算，我们維持公司目标价至116.3港元，对应2023财年、2024财年和2025财年之预测市盈率分别约26.7倍、22.4倍和19.7倍。基于目标价较10月12日收市价91.5港元有约27.1%的上涨空间，因而维持公司“买入”评级。 風險提示：(1)业务经营表现不及预期；(2)其他系统风险等。 零售流水季度数据： 报告日期：2023-10-13 业绩点评 投资评级： 买入 基本数据 所属板块 运动服饰 最新价 91.5港元 市值 2,591.9亿港元 52周区间 67.85-125.3港元 3个月日均成交量 6.29百万股 主要股东持股比率 52.53% 数据来源：Bloomberg、WIND、HKEX 注：截止2023年10月12日 一年行情图 数据来源：Bloomberg 业绩更新：《上半年净利润同比增长34%，库存管控成效初显》-20230828 首次覆盖：《“多品牌”、“全球化”策略持续推进，长期高质量增长可期》-20230725 分析员 姓名：高景东 中央编号：AYP093 电话：+852-2501 1037 电邮：tony.ko@ssif.com.hk 季度安踏主品牌FILA品牌其他品牌1Q202020-25%负增长中单位数负增长高单位数负增长2Q2020低单位数负增长10-20%低段正增长25-30%正增长3Q2020低单位数正增长20-25%正增长50-55%正增长4Q2020低单位数正增长25-30%正增长55-60%正增长1Q202140-45%正增长75-80%正增长115-120%正增长2Q202135-40%正增长35-40%正增长70-75%正增长3Q202110-20%低段正增长中单位数正增长35-40%正增长4Q202110-20%中段正增长高单位数正增长30-35%正增长1Q202210-20%高段正增长中单位数正增长40-45%正增长2Q2022中单位数负增长高单位数负增长20-25%正增长3Q2022中单位数正增长10-20%低段正增长40-45%正增长4Q2022高单位数负增长10-20%低段负增长10-20%低段正增长1Q2023中单位数正增长高单位数正增长75-80%正增长2Q2023高单位数正增长10-20%高段正增长70-75%正增长3Q2023高单位数正增长10-20%低段正增长45-50%正增长020406080100120140山证国际 www.ssif.com.hk 安踏体育(2020.HK) 2 财务报表摘要 数据来源：公司公告、WIND、山证国际研究部整理和预测 损益表资产负债表单位：百万元人民币2021A2022A2023E2024E2025E单位：百万元人民币2021A2022A2023E2024E2025E总收入49,328 53,651 61,515 69,569 77,770 非流动资产同比变化%38.9%8.8%14.7%13.1%11.8%物业、机器及设备2,853 3,716 4,852 6,091 7,462 销售成本(18,924) (21,333) (23,406) (26,108) (28,729) 无形资产1,531 1,480 1,425 1,367 1,308 毛利30,404 32,318 38,109 43,461 49,041 其他非流动资产18,382 21,403 26,041 26,824 28,509 毛利率61.6%60.2%62.0%62.5%63.1%22,766 26,599 32,317 34,282 37,279 经销开支(17,753) (19,629) (20,334) (23,026) (25,807) 流动资产行政开支(2,928) (3,587) (4,183) (4,870) (5,599) 存货7,644 8,490 7,542 10,198 8,614 其他收入及其他收益－净额1,266 2,128 1,940 2,194 2,453 应收贸易款项及应收票据3,296 2,978 5,786 3,744 7,761 经营利润10,989 11,230 15,532 17,759 20,087 现金及等同现金项目17,592 17,378 36,907 47,554 58,255 经营利润率22.3%20.9%25.2%25.5%25.8%其他流动资产11,370 13,750 13,750 13,750 13,750 财务成本净额332 97 102 102 102 39,902 42,596 63,985 75,246 88,381 应占共同控制实体损益(81) 28 (335) 392 571 总资产62,668 69,195 96,302 109,528 125,660 除税前溢利11,240 11,355 15,299 18,253 20,760 所得税开支(3,021) (3,110) (3,825) (4,563) (5,190) 流动负债净利润8,219 8,245 11,474 13,690 15,570 应付贸易款项及应付票据3,146 2,750 3,919 3,663 4,208 股东应占净利润7,720 7,590 10,556 12,594 14,325 短期借款1,748 12,198 12,198 12,198 12,198 同比变化47.6%-1.7%39.1%19.3%13.7%其他流动负债11,049 11,259 17,315 20,362 23,917 股东应占净利润率15.7%14.1%17.2%18.1%18.4%15,943 26,207 33,432 36,223 40,323 非控股股东应占净利润499 655 918 1,095 1,246 非流动负债长期借款11,425 492 492 492 492 股息(3,524) (2,919) (4,062) (4,846) (5,512) 其他非流动负债3,637 4,657 5,941 6,437 7,165 派息比率-42.9%-35.4%-35.4%-35.4%-35.4%15,062 5,149 6,433 6,929 7,657 权益公司拥有人应占权益28,923 34,400 52,080 60,924 70,982 非控股权益2,740 3,439 4,357 5,452 6,698 权益总额31,663 37,839 56,437 66,376 77,680 负债及权益总额62,668 69,195 96,302 109,528 125,660 现金流量表主要财务比率单位：百万元人民币2021A2022A2023E2024E2025E2021A2022A2023E2024E2025E除税前溢利11,240 11,355 15,299 18,253 20,760 盈利能力折旧及摊销3,266 4,464 4,651 4,786 4,644 毛利率61.6%60.2%62.0%62.5%63.1%其他314 478 (102) (102) (102) 净利润率16.7%15.4%18.7%19.7%20.0%营运资本变动前的经营现金流量14,820 16,297 19,848 22,936 25,302 ROE28.6%23.7%24.3%22.3%21.6%营运资本变动(282) (1,104) (690) (871) (1,888) 已付所得税(2,677) (3,046) (3,825) (4,563) (5,190) 营运表现经营活动现金流11,861 12,147 15,333 17,502 18,223 经销开支/收入-36.0%-36.6%-33.1%-33.1%-33.2%购买物业及设备(779) (974) (1,800) (1,800) (1,800) 行政开支/收入-5.9%-6.7%-6.8%-7.0%-7.2%其他投资活动现金流(3,890) (3,800) 000有效税率-26.9%-27.4%-25.0%-25.0%-25.0%投资活动现金流(4,669) (4,774) (1,800) (1,800) (1,800) 存货周转天数127130125124120银行融资所得净款-196-1,403000应收款项周转天数2627262527已付股息(2,411) (3,752) (4,062) (4,846) (5,512) 应付款项周转天数5355525350配售及新股、可换股债券发行所得款0010,268 00现金周转天数10010