2021年10月18日（星期一） 公司报告 招商证券（香港）有限公司 证券研究部 此为2021年10月18日“Anta Sports (2020 HK) – 3Q21 retail sales growth slowed down due to COVID rebound, high base and warm weather”的中文版 1 安踏体育(2020 HK) 因新冠、高基数效应和气温较高影响，21年三季度零售流水增长放缓 ■ 21年三季度零售流水增速放缓，但管理层预计21年四季度会反弹 ■ 零售折扣和库存仍处于健康水平 ■ 维持买入评级，目标价下调至191.3港元 零售流水增速于21年三季度放缓 安踏公布了其21年三季度安踏、FILA以及其他品牌（以DESCENTE、KOLON为主）的零售流水数据，分别同比增长10-15%，5%和35%-40%。与19年三季度相比，安踏、FILA以及其他品牌于21年三季度的零售额同比分别增长10-15%、25%-30%和105%-110%。管理层将增长放缓归因于：1）8月的水灾和新冠疫情反弹，2）20年三季度的高基数，3）三季度气温高于预期，因此推迟了冬装的需求。这与我们之前的渠道调研相符。 21年四季度业绩有望反弹 管理层预计零售流水将于21年四季度反弹，并提到国庆假期后零售流水随天气转凉而增加。安踏计划在21年四季度实现零售流水同比增长20%以上。他们还表示，安踏的中期零售流水增长目标也为20%以上，FILA将继续以高于其国际同行的增速增长。 折扣和库存仍处于健康水平 安踏在21年三季度的折扣为23%-24%，同比改善4-5个百分点。FILA的折扣为14%，好于19财年的水平。安踏的库存水平约为5个月，而FILA为6-7个月。虽然库存略高于21年上半年，但主要是管理层主动为双十一和21年四季度的销售进行备货，我们预计不会造成明显的库存问题。我们认为，日益寒冷的天气、耐克和阿迪的潜在供应短缺，都将有利于安踏21年四季度的销售。 维持买入评级，并下调目标价至191.3港元 由于21年三季度流水增长放缓，我们将我们对21/22/23财年的预测分别下调了5.2%、9.6%和7.1%。对我们最新的22财年预测每股盈利（之前用21财年预测每股盈利）采用40倍的市盈率（之前为54.5倍），我们得到新目标价为191.3港元。我们认为，21年三季度的零售额增长疲软已经反映在股价中。我们预计21年四季度的销售会更好。我们认为，如果西方国家抵制北京冬奥会，安踏有望获得更多市场份额。 主要催化剂：10月/11月零售流水好于预期。西方国家对北京冬奥会的抵制使得中国消费者购买更多国产品牌的产品。 主要风险：10月 /11月零售流水低于预期。新冠疫情反弹。 盈利预测及估值 截至12月31日 （百万人民币） 2019 2020 2021E 2022E 2023E 收入 33,928 35,512 47,923 61,198 75,632 同比增长 40.8% 4.7% 34.9% 27.7% 23.6% 可归属净利润 5,344 5,162 8,096 10,877 14,414 经调整摊薄每股盈利（人民币） 1.99 1.92 2.92 3.92 5.20 同比增长 30.0% -3.4% 52.1% 34.4% 32.5% 市盈率 (倍) 50.1x 52.6x 34.1x 25.4x 19.2x PEG (倍) n.m. n.m. 0.6x 0.6x 0.5x ROE 29.8% 23.4% 30.1% 32.3% 33.9% 净负债（现金）／股东权益 -53.4% -71.2% -75.7% -71.6% -71.9% 资料来源：公司资料、招商证券（香港）预测；股价截至2021年10月15日 黄建文 +852 3189 6357 王钿熠 +852 3189 6711 johnnywong@cmschina.com.hk bryanwang@cmschina.com.hk 最新变动 安踏21财年三季度经营数据电话会；维持买入评级。新目标价191.3港元 买入 前次评级 买入 股价 121.4港元 12个月目标价 （上涨/下跌空间） 191.3港元（+57.6%） 前次目标价 204.5港元 股价表现 资料来源：彭博；股价截至2021年10月15日 % 1m 6m 12m 2020 HK (22.2) (12.6) 43.8 恒生指数 2.0 (12.2) 4.3 行业： 消费 恒生指数（2021年10月15日） 25,331 国企指数（2021年10月15日） 8,966 重要数据 52周股价区间（港元） 83.5 - 191.9 市值（百万港元） 328,184 日均成交量（百万股） 6.31 每股净资产（人民币） 10.46 主要股东 Anta International Group 50.8% Anda Holdings 6.0% Anda Investment 4.3% 其他 0.4% 总股数（百万股） 2,703 自由流通量 38.5% 资料来源：彭博 相关报告 1. 中国运动服饰行业 - 渠道调研显示零售流水增速暂时放缓（推荐）（2021/10/11） 2. 中国运动服饰行业 - 耐克在中国区的销售复苏受其供应链问题拖累（推荐）（2021/9/27） 3. 中国运动服饰行业 - 上半年业绩斐然，但疫情或为下半年带来短期不确定性（推荐）（2021/9/15） 4. 安踏体育 (2020 HK) -零售流水恢复，稳步向全年指引迈进（买入）（2021/9/6） (25)0255075100125(%)安踏恒生指数 2021年10月18日（星期一） 彭博终端报告下载: NH CMS <GO> 2 表1: 安踏历史流水增长 同比增长 1Q19 2Q19 3Q19 4Q19 1Q20 2Q20 3Q20 4Q20 1Q21 2Q21 3Q21 零售流水 (安踏) +10-15% +15%左右 +15%左右 +15%-20% -20-25% - 0-5% +0-5% +0-5% +40-45% +35-40% +10-15% 零售流水(FILA) n.a. n.a. +50-55% +50-55% -5% +10-15% +20-25% +25-30% +75-80% +30-35% +5% 零售流水 (其他品牌) +60-75% +55-60% +30-35% +25-30% n.a. +25-30% +50-55% +55-60% +115-120% +70-75% +35-40% 资料来源: 公司数据、招商证券（香港） 注1: 其他品牌零售流水在19年二季度之前包括FILA，而在19年二季度之后公司单独披露FILA的零售流水，因此其他品牌中不再包括FILA 注2: 与19年三季度相比，安踏/FILA/其他品牌零售流水分别上涨15%/25-30%/105-110% 图2：财务预测调整表 资料来源: 公司资料、招商证券（香港） 图3：目标价及估值表 资料来源: 公司数据、彭博、招商证券（香港）预测 单位：百万人民币21财年22财年23财年调整前调整后变动 %调整前调整后变动 %调整前调整后变动 %营业收入50,98647,923-6.0%67,53761,198-9.4%82,46875,632-8.3%安踏22,69021,434-5.5%28,36326,793-5.5%35,45332,151-9.3%FILA24,84223,035-7.3%34,23229,463-13.9%40,28236,747-8.8%其他3,4543,4540.0%4,9424,9420.0%6,7336,7330.0%毛利率62.4%62.4%0.0ppt62.9%62.6%-0.3ppt63.0%63.1%0.1ppt安踏51.3%51.4%0.1ppt51.3%51.4%0.1ppt51.3%51.4%0.1pptFILA71.3%71.4%0.1ppt71.4%71.4%0.1ppt72.0%71.9%0.0ppt其他71.4%71.4%0.0ppt71.2%71.2%0.0ppt71.2%71.2%0.0ppt经营利润率24.9%25.1%0.2ppt25.6%25.4%-0.2ppt26.4%26.6%0.2ppt净利润8,5378,096-5.2%12,03510,877-9.6%15,50914,414-7.1%每股盈利 (人民币）3.08 2.92-5.2%4.34 3.92-9.6%5.59 5.20-7.1%安踏估值表股价（港元）121.4港币/人民币汇率0.82 日期15/10/2021FY20FY21EFY22EFY23E年份差- 1.0 2.0 3.0 每股盈利 (人民币）1.89 2.92 3.92 5.20 市盈率52.6x34.1x25.4x19.2x每股盈利复合增长率54.1%43.9%40.0%PEG0.6x0.6x0.5x目标PEG1.00x每股盈利复合增长率 (FY20-23E)40.0%目标市盈率40.0x目标价 (港元)191.3上涨空间57.6%股息率0.9%总回报率58.5%评级买入 2021年10月18日（星期一） 彭博终端报告下载: NH CMS <GO> 3 可比公司估值 评级 股价 （当地货币） 目标价 （当地货币） 上升空间 市值 （百万美元） 交易量 （百万美元） 企业价值/EBITDA (x) 市盈率 (x) PEG (x) 股权回报率 (%) EPS CAGR (%) 股息率 (%) 2021E 2022E 2021E 2022E 2021E 2021E 2022E 20-23E 2021E 体育服饰 - 中国 安踏 2020 HK 买入 121.4 191.3 57.6% 42,195 1,481 26.4 18.6 34.1 25.4 0.6 30.1 32.3 40.0 1.1 李宁 2331 HK 买入 85.2 103.3 21.3% 27,325 1,649 33.2 23.4 50.4 37.9 0.5 35.9 37.6 50.3 0.6 特步 1368 HK 买入 9.6 16.1 68.1% 3,238 335 12.0 9.8 22.8 17.4 0.3 11.6 14.2 40.9 2.6 361 1361 HK 未评级 3.8 n.a. n.a. 1,015 18 3.4 3.0 11.2 9.8 0.2 7.9 8.4 23.8 1.8 中国动向 3818 HK 未评级 0.9 n.a. n.a. 659 19 n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. 中位数 3,238 335 19.2 14.2 28.4 21.4 0.4 20.8 23.3 40.4 1.4 体育服饰 - 国际 耐克 NKE US 未评级 158.0 n.a. n.a. 250,101 982 32.7 25.5 42.8 43.9 0.4 40.3 54.1 38.2 0.7 阿迪达斯 ADS GR 未评级 275.4 n.a. n.a. 63,987 149 17.2 14.4 36.3 27.4 0.2 21.3 25.0 65.7 1.2 露露柠檬/Lululemon LULU US 未评级 403.5 n.a. n.a. 52,381 397 33.2 27.9 53.