宏观篇：从日本经验看我国当前投资机会

1 投资策略│策略专题 请务必阅读报告末页的重要声明 从日本经验看我国当前投资机会 ——宏观篇 专题内容摘要 ➢ 从日本经验看我国投资机会 日经225重回33000点创三十年新高，加之巴菲特加码五大商社、KKR看多日本资产等消息，将日本重新带回投资人的视野之内。在泡沫经济后，日本经济进入漫长的换挡期，低增长和通缩成为持续困扰的挑战。对比之下，中国经济在过去几十年取得了惊人的增长和发展，成为全球经济的重要引擎之一。而近年来，宏观经济增速放缓与产业结构问题日益凸显，参考日本经验，或有助于我国实现经济结构的升级和转型之路更为顺畅。 ➢ 日本宏观经济：内外因素共同作用下的经济新阶段 二十世纪80年代后日本在内外因素共同作用下经济进入衰退期，至今被称之为“失去的三十年”。日本经济问题始于上世纪八十年代末和九十年代初，1985至1990年被称之为日本的泡沫经济时代。过度借贷和投资使得房地产市场和股票市场形成了较大的资产泡沫，随着泡沫破裂引发自九十年代至今的长期衰退。 ➢ 外部环境：石油危机与日美贸易摩擦作用下出口型经济无以为继 从外部环境来看，石油危机和日美贸易摩擦是日本产业转型的主要推手。一方面，石油危机导致全球油价快速上涨，高昂的能源成本对日本高度依赖进口石油的经济产生了沉重压力。另一方面，日美贸易摩擦贯穿60年代至80年代，从初级轻工业到高精尖技术产业竞争逐步升级至金融领域。 ➢ 内部环境：资产泡沫、高杠杆率、老龄化问题导致经济内生动力不足 从内部环境看，日本主要经济问题集中在资产泡沫、过度负债、老龄化导致的经济内生动力不足。一是石油危机后频繁的调转货币政策方向为后续经济埋下大量隐患，“广场协议”宽松政策再度加深，直至1991年收紧导致资产泡沫破裂经济硬着陆；二是日本政府采取的宽松政策极大地刺激了居民和企业的融资需求，杠杆率持续走高，限制了央行后续货币政策调整的效果；三是社会老龄化带来的结构性问题。 ➢ 日本股市30年：适应时代变化的牛股 整体来看，“失去的30年”中，日本股市经历长期的低迷至今未能回到曾经的繁荣水平。日本股市自1990年后经历快速下跌、缓慢下跌、底部震荡、行情复苏四个阶段。在快速下跌、缓慢下跌期间半导体、医药等成长类行业，受益于行业成长和技术进步仍有市场空间和投资机会。底部震荡期间，医药、消费类行业仍保持领涨趋势，制造业复苏趋势明显。复苏期间，日本制造业延续了上个阶段的复苏趋势，尤其是在半导体、技术设备等高端制造行业，存在较好的市场空间和投资机会。 风险提示：技术挑战和不确定性；资金和投资不足；结构性挑战和转型困难；外部环境和地缘政治因素。 证券研究报告 2023年10月12日 作者 分析师：杨灵修 执业证书编号：S0590523010002 邮箱：yanglx@glsc.com.cn 分析师：张晓春 执业证书编号：S0590513090003 邮箱：zhangxc@glsc.com.cn 联系人：付祺泰 邮箱：fuqt@glsc.com.cn 相关报告 1、《四季度展望：筑底回升，准备可能的风格切换：——四季度策略》2023.10.08 2、《【国联研究】2023年10月金股组合》2023.09.26 请务必阅读报告末页的重要声明 2 投资策略│策略专题 正文目录 引言： ............................................................... 3 1. 日本宏观：内外因素共同作用下的经济新阶段 .......................... 3 1.1 外部环境：石油危机与日美贸易摩擦作用下出口型经济无以为继 ..... 3 1.2 内部环境：资产泡沫、高杠杆率、老龄化问题导致经济内生动力不足 . 4 2. 日本股市30年：适应时代变化的牛股 ................................. 6 2.1 1990年至1992年：快速下跌 ................................... 7 2.2 1993年至2002年：缓慢下跌 ................................... 8 2.3 2003年至2012年：底部震荡 ................................... 9 2.4 2013年至今：行情复苏 ....................................... 10 2.5 日本市场有何投资启示？ ..................................... 12 3. 风险提示 ........................................................ 13 图表目录 图表1： 九十年代后日本GDP增速大幅降低 ............................... 3 图表2： 石油危机后资源品价格暴涨 ..................................... 4 图表3： 日美竞争下日元汇率几次被迫走高 ............................... 4 图表4： 80年代末日本股市市值飙升 ..................................... 5 图表5： 日本主要城市房价变化（万日元/坪） ............................ 5 图表6： 日本企业和居民部门杠杆率快速上升 ............................. 5 图表7： 日本1978年人口增长率跌破1% .................................. 5 图表8： 日本居民消费增速落至负区间 ................................... 6 图表9： 日经225走势图 ............................................... 7 图表10： 快速下跌期间行业涨跌幅与上涨企业数 ........................... 7 图表11： 快速下跌期间领涨的23家公司 ................................. 7 图表12： 缓慢下跌期间行业涨跌幅与上涨企业数 ........................... 8 图表13： 缓慢下跌期间领涨的20家企业 ................................. 9 图表14： 底部震荡期间行业涨跌幅与上涨企业数 ........................... 9 图表15： 底部震荡期间领涨的20家企业 ................................ 10 图表16： 复苏期间行业涨跌幅与上涨企业数 ............................. 11 图表17： 行情复苏期间领涨的20家企业 ................................ 11 图表18： 行业不同时期涨跌幅对比 ..................................... 12 图表19： 日经225成分中，1990年初至今涨幅超5倍个股共25只 .......... 13 请务必阅读报告末页的重要声明 3 投资策略│策略专题 引言： 步入2023年以来日本市场持续回暖，日经225重回33000点创三十年新高，加上巴菲特加码日本五大商社、KKR看多日本资产等消息，将日本经济重新带回投资人的视野之内。日本在泡沫经济后，经济进入漫长的换挡期，低增长和通缩成为持续困扰的挑战。对比之下，中国市场也在发生剧烈的变化。随着中国长期以来改革开放的持续推进，中国经济在过去几十年取得了惊人的增长和发展，成为全球经济的重要引擎之一。近年来，中国也在努力实现经济结构的升级和转型，从以出口和制造业为主的模式转向更加注重创新、科技和内需的发展模式。 1. 日本宏观：内外因素共同作用下的经济新阶段 日本经济问题始于上世纪八十年代末和九十年代初，1985至1990年被称之为日本的泡沫经济时代。过度借贷和投资使得房地产市场和股票市场形成了较大的资产泡沫，随着泡沫破裂引发自九十年代至今的长期衰退。从GDP增速的角度来看，日本自70年代结束高速成长期，80年代至90年代经历泡沫到硬着陆，GDP增速自1991年急转直下开启漫长的衰退。回顾日本经济长期低迷的原因，外部因素有日美贸易摩擦、石油危机、“广场协议”等外生冲击，内部因素有资产泡沫、出口依赖、产业老化、人口老龄化等结构性问题，内忧外患下日本进入失去的三十年。 图表1：九十年代后日本GDP增速大幅降低 资料来源：Wind，国联证券研究所 1.1 外部环境：石油危机与日美贸易摩擦作用下出口型经济无以为继 从外部环境来看，石油危机和日美贸易摩擦是日本产业转型的主要推手。一方面，石油危机发生在上世纪70年代，全球石油价格急剧上涨，对于世界各国经济造成了严重冲击。高昂的能源成本对日本高度依赖进口石油的经济产生了沉重压力。此外，石油危机也导致了全球通货膨胀，对日本的出口导向型经济产生了严重负面影响。日本作为全球主要出口国，受到了出口市场的萎缩和贸易伙伴需求的下降。这进一步-8.00-6.00-4.00-2.000.002.004.006.008.001980198119821983198419851986198719881989199019911992199319941995199619971998199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022日本:GDP:不变价:同比% 请务必阅读报告末页的重要声明 4 投资策略│策略专题 加剧了日本的经济困境，使其陷入了通货紧缩和低增长的局面。另一方面，日美贸易摩擦贯穿60年代至80年代，从初级轻工业到高精尖技术产业竞争逐步升级至金融领域。这一时期，日本因其出口导向的经济模式，积累了庞大的贸易顺差，导致与美国之间的贸易不平衡。美国实施了一系列的贸易保护措施，旨在减少贸易逆差并保护本国产业，直接影响了日本的出口，尤其是出口依赖的产业，如汽车、电子产品等并对其国内产业结构产生了冲击，迫使日本产业调整、转型，以适应更加开放和竞争激烈的环境。 图表2：石油危机后资源品价格暴涨 图表3：日美竞争下日元汇率几次被迫走高 资料来源：Wind，国联证券研究所 资料来源：Wind，国联证券研究所 1.2 内部环境：资产泡沫、高杠杆率、老龄化问题导致经济内生动力不足 从内部环境看，日本主要经济问题集中在资产泡沫、过度负债、老龄化导致的经济内生动力不足。首先，日本面临较大的资产泡沫问题。石油危机后日本政府为应对经济滞胀多次采取宽松的货币政策和财政政策，频繁的调转货币政策方向为后续经济埋下大量隐患。随着日美贸易摩擦升级至金融领域，“广场协议”落地导致日元汇率持续走高，迫使日本政府采取了极为激进的宽松政策，并在1987年出台总规模6兆亿日元、减税1兆亿日元的巨额财政对冲政策，宽松投资的拉动下日本迎来80年代的二次繁荣，但也促成了房市和股市的泡沫。东证综合指数自1985年初的916.9急速上涨至1989年最高点2886.5，实现4年三倍的神话，股票市值占GDP比重从49%提升至1989年的140%。日本东京房价也从1985年的每坪89万日元涨至1991年的每坪261万日元，实现6年192%的增长。随着1991年初日本央行收紧金融政策，政府开始抑制地价上涨，导致资产泡沫破裂经济硬着陆。 0.010.020.030.040.050.060.01970-051972-051974-051976-051978-051980-05198