AI拓展游戏内容丰富教育场景，云音乐毛利率继续改善

買入 2023年9月4日 曹淩霽+852-25321539Rita.cao@firstshanghai.com.hk AI拓展遊戲內容豐富教育場景，雲音樂毛利率繼續改善 2023Q2業績摘要：2023Q2網易實現營收240.1億人民幣，同比增長3.7%，低於彭博一致預期的247.6。得益於自研遊戲數量上升，毛利率為59.9%，同比增長400bps；經營利潤率為25.2%，同比增長389bps。GAAP歸母淨利潤為82.4億元，同比增長20.5%；Non-GAAP歸母淨利潤為90.1億元，同比增長66.7%，高於一致預期的59.9億元，攤薄EPA為13.88美元。淨利潤的超預期主要來自匯兌損益以及遊戲業務的毛利改善。 韓嘯宇+852-25222101Peter.han@firstshanghai.com.hk 《蛋仔派對》繼續貢獻流水，AIGC助力打造開放世界：本季度遊戲及相關增值服務收入為188億元，同比增長3.6%，其中手游營收126.9億元，同比增長14%；端遊收入45.5億元，同比下降20.3%。《蛋仔派對》本季度持續貢獻流水增量，《夢幻西遊》系列穩定長線運營，端遊仍受暴雪停服帶來的新遊短缺影響。AI賦能《逆水寒》手遊提升研發效率並打造開放世界，後續有望貢獻Q3遊戲收入增量。《哈利波特》6月出海14個國家，8月23號上線《全明星街球派對》目前穩居iOS免費榜前五，後續遊戲儲備包括《燕雲十六聲》《零號任務》《九畿：岐風之旅》等。 Chuck Li+852-25321539Chuck.li@firstshanghai.com.hk 主要資料 行業TMT股價104.45美元/163.8港元目標價130.00美元/204.10港元(+25.63%/+24.60%)股票代碼NTES(US)/9999(HK)總股數6.5億ADS/32.2億股市值674億美元52周高/低110.82美元/51.93美元每ADS帳面值24.07美元主要股東丁磊46.4%BlackRock2.83%The VanguardGroup,Inc2.33% 子曰大模型賦能有道落地教育場景：有道收入12億元，同比上升26.2%。本季度學習服務收入同比上升20.8%達6.8億元；智慧硬體收入同比下滑7.4%達2.2億元。得益於AI提高投放效率和廣告需求的回暖，線上行銷收入同比增加98.7%達3.0億元。目前子曰大模型已在智慧硬體中落地翻譯、口語等6大應用場景，後續將不斷通過AI拓展更多學習內容和智慧硬體的應用場景。 雲音樂持續優化毛利率：網易雲音樂收入19億元，同比下降11.1%。得益于成本控制和收入分成的優化，毛利率為27%，同比增加14%。MAU達2.1億人，同比增加14%，線上音樂付費率穩定在20%，ARPU達6.8元/月，平臺獨立音樂人達65萬。 目標價130.00美元/204.10港元，買入評級：我們預計2023-2025年公司收入CAGR為8.3%，Non-GAAP淨利潤CAGR為9.9%。採用分部估值法，給予遊戲業務2.0倍PEG，對應25倍PE；有道及雲音樂按網易持股份額的市值計算，集團市值給予5%的折扣。目標價130.00美元/204.10港元，對應2023年PE為20.3倍，對比美股和港股股價分別有25.63%/24.60%上升空間，維持買入評級。 來源:彭博 主要財務報表 损益表 第一上海證券有限公司 香港中環德輔道中71號永安集團大廈19樓電話:(852) 2522-2101傳真:(852)2810-6789 本報告由第一上海證券有限公司(“第一上海”)編制，僅供機構投資者一般審閱。未經第一上海事先明確書面許可，就本報告之任何材料、內容或印本，不得以任何方式複製、摘錄、引用、更改、轉移、傳輸或分發給任何其他人。本報告所載的資料、工具及材料只提供給閣下作參考之用，並非作為或被視為出售或購買或認購證券或其它金融票據，或就其作出要約或要約邀請，也不構成投資建議。閣下不可依賴本報告中的任何內容作出任何投資決策。本報告及任何資料、材料及內容並未有考慮到個別的投資者的特定投資目標、財務情況、風險承受能力或任何特別需要。閣下應綜合考慮到本身的投資目標、風險評估、財務及稅務狀況等因素，自行作出本身獨立的投資決策。 本報告所載資料及意見來自第一上海認為可靠的來源取得或衍生，但對於本報告所載預測、意見和預期的公平性、準確性、完整性或正確性，並不作任何明示或暗示的陳述或保證。第一上海或其各自的董事、主管人員、職員、雇員或代理均不對因使用本報告或其內容或與此相關的任何損失而承擔任何責任。對於本報告所載資訊的準確性、公平性、完整性或正確性，不可作出依賴。 第一上海或其一家或多家關聯公司可能或已經，就本報告所載資訊、評論或投資策略，發佈不一致或得出不同結論的其他報告或觀點。資訊、意見和估計均按“現況”提供，不提供任何形式的保證，並可隨時更改，恕不另行通知。 第一上海並不是美國一九三四年修訂的證券法(「一九三四年證券法」)或其他有關的美國州政府法例下的註冊經紀-交易商。此外，第一上海亦不是美國一九四零年修訂的投資顧問法(下簡稱為「投資顧問法」，「投資顧問法」及「一九三四年證券法」一起簡稱為「有關法例」)或其他有關的美國州政府法例下的註冊投資顧問。在沒有獲得有關法例特別豁免的情況下，任何由第一上海提供的經紀及投資顧問服務，包括(但不限於)在此檔內陳述的內容，皆沒有意圖提供給美國人。此檔及其複印本均不可傳送或被帶往美國、在美國分發或提供給美國人。 在若干國家或司法管轄區，分發、發行或使用本報告可能會抵觸當地法律、規定或其他註冊/發牌的規例。本報告不是旨在向該等國家或司法管轄區的任何人或單位分發或由其使用。 本報告不可對加拿大、日本、美國地區及美國國籍人士發放©2023第一上海證券有限公司版權所有。保留一切權利。