網易（NTES.US/9999.HK） 更新報告 買入 2023年9月4日 第一上海證券有限公司 www.mystockhk.com 盈利摘要 股價表現 來源: 公司資料, 第一上海預測 來源: 彭博 截至12月31日止财政年度21年历史22年历史23年预测24年预测25年预测总营业收入（百万美元）11,17813,27314,34715,55116,865变动10.3%18.7%8.1%8.4%8.5%Non-GAAP净利润（百万美元）2,7183,1373,3463,7964,159Non-GAAP每ADS盈利（美元）4.04.85.15.96.6变动33.7%17.9%8.1%15.0%11.1%基于104.45美元的市盈率（估）25.921.920.317.615.9每股派息（美元）0.71.41.11.31.4股息现价比0.7%1.3%1.1%1.2%1.4%AI拓展遊戲內容豐富教育場景，雲音樂毛利率繼續改善  2023Q2業績摘要：2023Q2網易實現營收240.1億人民幣，同比增長3.7%，低於彭博一致預期的247.6。得益於自研遊戲數量上升，毛利率為59.9%，同比增長400bps；經營利潤率為25.2%，同比增長389bps。GAAP歸母淨利潤為82.4億元，同比增長20.5%；Non-GAAP歸母淨利潤為90.1億元，同比增長66.7%，高於一致預期的59.9億元，攤薄EPA為13.88美元。淨利潤的超預期主要來自匯兌損益以及遊戲業務的毛利改善。  《蛋仔派對》繼續貢獻流水，AIGC助力打造開放世界：本季度遊戲及相關增值服務收入為188億元，同比增長3.6%，其中手游營收126.9億元，同比增長14%；端遊收入45.5億元，同比下降20.3%。《蛋仔派對》本季度持續貢獻流水增量，《夢幻西遊》系列穩定長線運營，端遊仍受暴雪停服帶來的新遊短缺影響。AI賦能《逆水寒》手遊提升研發效率並打造開放世界，後續有望貢獻Q3遊戲收入增量。《哈利波特》6月出海14個國家，8月23號上線《全明星街球派對》目前穩居iOS免費榜前五，後續遊戲儲備包括《燕雲十六聲》《零號任務》《九畿：岐風之旅》等。  子曰大模型賦能有道落地教育場景：有道收入12億元，同比上升26.2%。本季度學習服務收入同比上升20.8%達6.8億元；智慧硬體收入同比下滑7.4%達2.2億元。得益於AI提高投放效率和廣告需求的回暖，線上行銷收入同比增加98.7%達 3.0億元。目前子曰大模型已在智慧硬體中落地翻譯、口語等6大應用場景，後續將不斷通過AI拓展更多學習內容和智慧硬體的應用場景。  雲音樂持續優化毛利率：網易雲音樂收入19億元，同比下降11.1%。得益于成本控制和收入分成的優化，毛利率為27%，同比增加14%。MAU達2.1億人，同比增加14%，線上音樂付費率穩定在20%，ARPU達6.8元/月，平臺獨立音樂人達65萬。  目標價130.00美元/204.10港元，買入評級：我們預計2023-2025年公司收入CAGR為8.3%，Non-GAAP淨利潤CAGR為9.9%。採用分部估值法，給予遊戲業務2.0倍PEG，對應25倍PE；有道及雲音樂按網易持股份額的市值計算，集團市值給予5%的折扣。目標價130.00美元/204.10港元，對應2023年PE為20.3倍，對比美股和港股股價分別有25.63%/24.60%上升空間，維持買入評級。 曹淩霽 +852-25321539 Rita.cao@firstshanghai.com.hk 韓嘯宇 +852-25222101 Peter.han@firstshanghai.com.hk Chuck Li +852-25321539 Chuck.li@firstshanghai.com.hk 主要資料 行業 TMT 股價 104.45美元/163.8港元 目標價 130.00美元/204.10港元 (+25.63%/+24.60%) 股票代碼 NTES(US)/9999(HK) 總股數 6.5億ADS/32.2億股 市值 674億美元 52周高/低 110.82美元/51.93美元 每ADS帳面值 24.07美元 主要股東 丁磊46.4% BlackRock2.83% The Vanguard Group,Inc2.33% 第一上海證券有限公司 2023年9月 - 2 - 本報告不可對加拿大、日本、美國地區及美國國籍人士發放 主要財務報表 資料來源：公司資料、第一上海預測 损益表财务能力分析单位：百万人民币，财务年度：12月31日2021年2022年2023年2024年2025年2021年2022年2023年2024年2025年实际实际预测预测预测盈利能力实际实际预测预测预测主营业务收入81,26796,496104,304113,052122,609毛利率 (%)50.0%54.7%56.0%56.9%57.2% - 主营业务收入成本-40,635-43,730-45,865-48,699-52,423EBITDA 利率 (%)16.4%23.3%23.4%24.4%38.3%毛利40,63252,76658,43964,35370,186净利率(%)20.7%21.1%20.1%21.3%21.5% 营业开支-30,554-33,138-35,150-37,477-40,645Non-GAAP 净利率24.3%23.6%23.3%24.4%24.7% - 行政管理费用-4,264-4,696-4,798-5,031-5,456 - 市场营销费用-12,214-13,403-14,185-15,149-16,430营运表现 - 研究和开发开支-14,076-15,039-16,167-17,297-18,759行政管理费用/收入(%)-5.2%-4.9%-4.6%-4.5%-4.5%营业利润10,07919,62923,28826,87629,541市场营销费用/收入(%)-15.0%-13.9%-13.6%-13.4%-13.4% - 利息收入1,5202,1502,0862,2612,452研究和开发费用/收入(%)-17.3%-15.6%-15.5%-15.3%-15.3% - 营业外亏损净额3,1682,472209226245实际税率 (%)-28.0%-20.7%-20.0%-20.0%-20.0%税前利润14,76624,25025,58329,36332,238 - 所得税支出-4,128-5,032-5,117-5,873-6,448应收账款天数9.510.410.010.010.0净利润16,97619,21820,46623,49125,791应付账款天数22.619.919.519.519.5普通股东所得净利润16,85720,33821,00124,07026,419财务状况折旧与摊销3,2762,8581,13573017,459总负债/总资产35.3%37.0%35.2%33.6%36.1%EBITDA13,35422,48724,42327,60647,000收入/净资产81.7%88.6%87.6%85.8%83.7%主营业务增长 (%)10%19%8%8%8%经营性现金流/收入30.7%28.7%23.9%26.1%50.9%EBITDA 增长率 (%)-26%68%9%13%70%资产负债表现金流量表2021年2022年2023年2024年2025年2021年2022年2023年2024年2025年实际实际预测预测预测实际实际预测预测预测 + 现金与现金等同14,49824,88922,48623,52051,761 + 净利润16,97619,84320,46623,49125,791 + 短期投资85,91395,269107,009119,121134,184 + 折旧、摊销3,2762,8581,13573017,459 + 应收账款与票据5,5085,0036,1425,9387,163 + 其他调整1,4871,5103,3263,5253,816 + 其他流动资产7,2016,4426,0886,5436,221 + 非现金运营资本变动3,1883,497-351,78315,307总计流动资产113,120131,603141,725155,121199,329经营活动现金流量24,92727,70924,89329,52862,372 + 总固定资产10,71112,61314,59016,62720,763 - 累计折旧5,2776,2707,4068,13525,594 + 固定及无形资产变动-1,602-2,100-1,978-2,037-4,135 + 净固定资产5,4346,3427,1858,492-4,831 + 短期投资净变动-2,040-2,502-12,000-12,000-12,000 + 总计土地使用 - 净值4,1084,1224,1224,1224,122 + 收购与剥离净现金00000 + 其他长期资产7,12311,26111,26111,26111,261 + 其他投资活动-3,437-2,768000总计长期资产40,52441,15842,00043,30829,984投资活动现金-7,078-7,370-13,978-14,037-16,135总资产153,644172,761183,726198,429229,313 + 应付账款9851,5071,0061,6621,210 + 已付股利-3,508-6,724-5,250-6,017-6,605 + 短期借款19,35223,87623,87623,87623,876 + 短期债务2,1506,119000 + 延递收入12,13312,51913,77115,14831,810 + 股本回购-12,911-8,328-8,328-8,328-8,328 + 其他短期负债18,03118,66818,66818,66818,668 + 其他融资活动1,683-1,305000总计流动负债50,50156,82957,58059,61375,823融资所得现金-12,586-10,238-13,578-14,346-14,933总长期负债3,7197,0597,0597,0597,059总负债54,22063,88864,63866,67282,882现金净增减5,20810,212-2,6631,14631,304夹层股东权益145136136136136期初现金12,16917,37627,58824,92526,071总股东权益99,279108,737118,951131,621146,295期末现金17,37627,58824,92526,07157,375 第一上海證券有限公司 2023年9月 - 3 - 本報告不可對加拿大、日本、美國地區及美國國籍人士發放 第一上海證券有限公司 香港中環德輔道中71號 永安集團大廈19樓 電話: (852) 2522-2101 傳真: (852) 2810-6789 本報告由第一上海證券有限公司(“第一上海”)編制，僅供機構投資者一般審閱。未經第一上海事先明確書面許可，就本報告之任何材料、內容或印本，不得以任何方式複製、摘錄、引用、更改、轉移、傳輸或分發給任何其他人。本報告所載的資料、工具及材料只提供給閣下作參考之用，並非作為或被視為出售或購買或認購證券或其它金融票據，或就其作出要約或要約邀請，也不構成投資建議。閣下不可依賴本報告中的任何內容作出任何投資決策。本報告及任何資料、材料及內容並未有考慮到個別的投資者的特定投資目標、財務情況、風險承受能力或任何特別需要。閣下應綜合考慮到本身的投資目標、風險評估、財務及稅務狀況等因素，自行作出本身獨立的投資決策。 本報告所載