国内农化流通领军者，国际业务迅速发展

农化流通龙头，盈利双增凸显平台优势。公司发展十余年，逐渐扩张为集成原药、作物健康、国际农药、联销、植保机械等业务于一身的现代化农药流通服务平台。作为中华全国供销合作总社下属、专业从事农化流通服务领域的龙头企业，公司2017-2022年营收复合增速高达27.3%，2022年实现营收117.0亿元，同比增长32.6%；归母净利润增长同样较快，由2017年0.9亿元增长到2022年的2.1亿元，复合增速为18.5%，2022年同比增长23.5%。 全球农药行业规模稳步增长，竞争格局国外集中度高、国内分散。1）全球：全球人口持续增长与有限耕地面积之间存在矛盾，可使用农药提高粮食单产，未来仍有增长空间。根据AgbioInvestor数据统计，2021年全球植保市场规模为658亿美元，预计2021-2026E复合增速为3.3%，从市场销售结构来看，目前除草剂占有全球最大的市场份额。2）国内：国内农药行业起步晚，根据AgbioInvestor数据统计，2021年我国植保行业市场规模480亿元，预计2021-2026E复合增速为5.5%。全球70%农药原药在中国生产，我国为农药出口第一大国，并且国内转基因商业化落地将拉动除草剂需求。3）竞争格局：2021全球农药市场CR5为75%，国内农药市场CR5为24%，国内市场集中度较低。 作物健康与国际业务齐飞，构建“一站式”农药流通平台。1）公司承继中农集团资源，拥有行业领先的渠道网络优势、产品资源优势、信息资源优势，利用自身原药价格信息优势定期发布原药价格指数，搭建农业作物保护市场的全球供应链价值平台；2）作物健康板块持续投入，研发水平提升，销售额快速增长，通过增强农户粘性以提升市占率；3）全球市场布局，积极整合外部资源，同时进行产品自主登记，未来国际业务迅速增长；4）收购中农种业股权开拓种子业务以延伸业务产业链，形成“种子+农药”协同发展。 投资建议：公司在全国拥有体系完整的销售网络布局和“一站式”农药供应平台，致力于为上下游企业赋能。随着产品和服务体系的不断壮大，公司迅速发展，在国内行业领先地位优势凸显，同时在国际市场的拓展中崭露头角。我们预计公司2023-2025年实现营业收入120.83/139.21/160.84亿元，归母净利润2.27/2.64/3.10亿元。参考9月27日收盘价，对应PE分别为19/16/14倍，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：市场竞争加剧的风险、与农药厂商及经销商合作关系发生变化的风险、农药产品质量风险、汇率波动风险 盈利预测： 1农化流通龙头，盈利双增凸显平台优势 1.1农资流通“国家队”，深耕农药流通赛道 依托国资背景和资源，致力于发挥传统农药流通渠道作用。中农立华成立于2009年，承继了中农集团的流通平台资质以及与国内外大型农药厂商合作经历，专注于农药流通及植保技术服务。中农立华致力于发挥传统农药流通渠道作用，坚持传播绿色环保理念、大力推广低农药，不断促进公司高质量发展。公司2011年与农科院共建农药剂型联合研发中心；2014年融合自身业务，开创药械一体化模式； 2015年开通国内首家专业原药价格指数分析平台，精准反映行业周期性变化，帮助更多从业者与投资者判断市场行情。公司于2017年挂牌上市，经过十余年的发展，中农立华逐渐扩张为集成原药、作物健康、国际业务、联销、植保机械等业务于一身的现代化农药流通服务平台，为国家粮食安全、环境保护做出了重要贡献。 图1.公司发展历程 1.2营收利润同步增长，费用控制效果显著 营收快速增长，归母净利润稳步提升。公司2022年实现营业收入117.0亿元，同比增长32.6%，维持高增长态势。2017-2022年营收复合增速高达27.3%，2020年同比增速达到了52.93%，部分原因是由于公司整合了南京红太阳的国际业务。公司归母净利润增长同样较快，由2017年0.9亿元增长到2022年的2.1亿元，复合增速为18.5%，2022年同比增长23.5%。 图2.公司近年营业收入增长迅速 图3.公司近年归母净利润不断上涨 毛利率逐步恢复，净利率稳中有升。受到近年来国内农药市场萎缩以及疫情期间海运费大幅上涨等因素影响，2018-2021年公司毛利率有所下滑，而净利率相对平稳。公司通过持续拓宽销售渠道、开拓海外市场，不断提升盈利能力，公司2022年毛利率、净利率同比增长0.29pct和0.02pct，2023H1毛利率与净利率分别为6.49%和2.70%，盈利表现有所回升。 控费能力优秀，费用率呈下降趋势。2018-2022年间公司期间费用率由7.09%下降至3.25%，其中销售费用率下降明显，主要是因为会计准则调整以及疫情期间出差减少，管理费用率从2018年的1.76%下降到2022年的1.00%。面对近年的市场低迷，较好的费用控制使得公司净利率保持稳定。 图4.公司净利率稳中有升 图5.公司销售费用率呈下降趋势 农药原药业务占比快速上升，而毛利率波动较大。农药原药业务从2017年9.12亿元快速上升到2022年62.91亿元，复合增速为53.1%，2022年占比53.8%，毛利率2017-2018超过10%，主要于国家加大环保督察力度，一些不达标的化工中间体、原药生产企业停产，导致供应偏紧、价格上涨。随后有所下滑，原药业务处于产业链上游，毛利率波动较大。农药制剂产品营收稳步增长，2017-2022年复合增长14.9%，毛利率波动相对较小。 图6.农药原药占比不断提升（单位：亿元） 图7.农药原药毛利率波动较大 1.3实控人为全国供销总社，管理层专业背景强劲 股权结构稳定，实控人为全国供销总社。中农立华控股股东为中国农业生产资料集团公司，持股比例为50.25%；中华全国供销合作总社通过全资子公司供销集团间接持有中农集团100%的股权，为中农立华实际控制者，股权结构稳定。公司分为六个业务板块，设立子、分公司开展业务，各司其职。 图8.中农立华股权结构与控股公司（截至2023H1） 管理层履历丰富，具有专业背景。中农立华管理层履历丰富，具有农化企业工作和管理经验，并且在公司工作多年，团队稳定性高。此外多名高管具有专业背景，为公司提供各领域强有力的支持。董事长苏毅先生从事农药行业超过30年，深谙农药全产业链发展趋势，具有整合农药上下游资源的战略眼光。 表1.管理层履历丰富，具有专业背景 2农药行业规模稳步增长，国内竞争格局待优化 2.1全球农药：人口和粮食需求不断增加，市场规模稳步上升 人口增长和持续扩大农产品需求支撑农药产品发展。全球农药行业经过数十年的发展已经进入比较成熟的发展阶段，受世界人口和粮食需求不断增加的推动，对农药的刚性需求不变，全球农药市场销售额在过去的十几年内整体呈上升趋势。 2022年11月，联合国宣布世界人口已经突破80亿的里程碑，并预计全球人口数量将在2050年以前达到97亿，并持续增长。受城市化、工业化、以及气候变化等因素的影响，未来可耕地面积的增长空间极为有限，甚至存在减少的可能性，未来全球人口不断增长与可耕地面积有限的矛盾将日益激化。为满足未来粮食需求，单位面积产量的提升成为满足粮食需求的重要解决途径，因此通过使用农药提高单位面积产量来解决粮食问题愈发重要，未来全球农药行业仍然具有较大的发展空间。 农药产品可以分为原药和制剂。原药以石油化工等产品作为原料，通过核心技术生成高浓度有效成分的化合物，一般不可以直接施用，需要加工成各种类型的制剂才能够使用，主要产品有除草剂、杀菌剂、杀虫剂和种衣剂。 表2.农药行业主要产品及作用 农药产品价值链呈微笑曲线，除草剂拥有市场最大份额。产业链可分为“研发创制-原药生产-制剂加工-制剂分装-制剂销售-服务和技术指导”环节，价值链呈“微笑曲线”。从全球农药市场销售结构来看，目前除草剂占有全球最大的农药市场份额，约占44%，杀菌剂和杀虫剂所占份额分别为25%和27%。整体看，国际农药产品行业发展不仅受到愈发严格的政策与监管影响，新化合物的开发难度的逐年增加，也导致原药研发成本不断加大、研发周期逐步增长，对进入市场的新企业构成了相当高的壁垒。 图9.农药产品价值链呈微笑曲线 图10.2022年全球农药市场销售结构 2021-2026E年预计全球植保市场规模复合增速为2.2%。根据AgbioInvestor统计数据，2021年用于农业领域的全球植保产品市场规模为658亿美元，自2016年来年均复合增长率为3.3%，主要由于欧美等国家对植物保护产品环保要求提升，导致低端产品用量已呈现出逐步减少的趋势。AgbioInvestor预测2021-2026年植保产品市场的年均复合增长率将达到2.2%，在新型产品的发现、新技术在新兴市场不断应用、先进且符合环保要求的产品对旧产品的替代等因素影响下，预计植保产品行业整体市场价值将不断提升。 图11.2016-2026年全球植物保护产品市场规模（单位：亿美元） 2.2中国农药：生产和出口大国，多处于产业链中低端 我国农药行业发展起步比较晚，与发达国家还存在一定差距。在经历了上世纪50年代的初步发展阶段、80年代的自主生产和进口并存阶段后，90年代中期，我国农药登记制度进一步完善提高，吸引先进农药产品和技术，缩短和先进国家农药品种结构差距。目前农药行业已对外资全面放开，鼓励研发创新和市场化竞争，我国已经成为农药产品生产和出口大国。然而我国农药行业企业多以原材料、中间体、非专利药制造为主，整体研发投入占比低、研发能力弱。同时，国内植物保护产品企业主营业务相对单一，产品研发孤立，缺乏优质种质资源、化合物数据库和全球化研发平台。 2021-2026E年预计中国植保市场规模复合增速为5.5%。根据AgbioInvestor统计数据，2021年我国植保产品行业市场规模480亿元，同比保持稳定，2016-2021年年均复合增长率为3.1%，AgbioInvestor预计2026年整体市场规模将达到628亿元，2021-2026E年均复合增长率5.5%，增长主要得益于逐步采用更为先进且更具可持续性的植物保护产品技术。 图12.2016-2021年我国植保产品行业规模不断提高（单位：亿元） 全球约有70%的农药原药在中国生产，是全球农药的主要生产基地。2016年我国化学农药原药产量为320.97万吨，此后随着行业监管力度和环境保护意识提升，部分经营不规范的中小企业陆续关停整改，行业落后产能得以淘汰，优质龙头企业持续做大做强，农药行业实现进一步健康可持续发展。据国家统计局数据，2020年我国化学农药原药产量为214.8万吨，其中除草剂产量为100.4万吨，同比增长6.0%，占农药总产量的46.8%；杀虫剂产量为30.2万吨，同比减少7.6%，占农药总产量的14.0%；杀菌剂产量为11.5万吨，同比减少22.7%，占农药总产量的5.3%。 图13.2013-2022年中国化学农药原药产量（单位：万吨）图14.2020年中国化学农药原药分产品产量占比 中国是农药出口第一大国，占全球农药出口市场18.2%。根据World’s top Exports统计，2021年中国农药的出口额为80亿美元，占全球市场的18.2%，明显高于其他国家，稳居农药出口第一大国。2021年排名第二、第三的美国和法国农药销售额分别为48亿美元，占比10.9%和46亿美元，占比10.4%。 图15.2021年全球农药出口总额 中国农药出口数量和金额远高于进口，形成贸易顺差。中国凭借全方位的成本优势和日渐成熟的技术优势，已逐步成为世界主要农药出口国之一，中国农药产品出口到180多个国家和地区，市场覆盖东南亚、南美、北美、非洲和欧洲等地区。 2021年农药进口共计10.4万吨，出口共计220.2万吨，进口金额为9亿美元，出口金额为80亿美元。2021年中国农药出口总金额远超进口总金额，贸易顺差达71亿美元。 图16.2016-2021年中国农药进出口数量（万吨） 图17.2016-2021