应流股份首次覆盖报告：两机业务逐渐放量，核电助推迅速发展

投资建议：公司是我国高端铸件龙头企业，传统业务工程机械零部件业务稳定增长，新业务中“两机”业务与核能业务下游需求放量，预计公司2022-2024年EPS分别为0.80/0.84/1.06元。结合PE与PB估值，给予公司目标价27.96元，对应2023年PE约33X，首次覆盖给予“增持”评级。 两机业务需求明确，公司储备充足，未来业务进入爆发期。一方面，我国军机补编扩编需求带动未来国产航发订单增长；另一方面，在国产化替代加速与推广清洁燃料的双重驱动下，燃气轮机市场前景广阔。公司在“两机”领域有着丰厚的技术和产能储备，同时积极加深、拓展产品线，在飞机发动机整机和小型通用航空器方面提前布局产能。伴随着未来“两机”业务放量，公司业务有望进入爆发期。 核电迈入快速发展阶段，公司领先布局核能，填补国内空白。受“双碳”目标驱动，核电作为高效清洁能源将快速发展。公司技术储备成熟，在主泵泵壳领域打破国外垄断，填补国内空白；金属保温层产品打破国外技术壁垒；自主研制中子吸收材料，实现核电技术国产化的里程碑突破。伴随着下游需求增长，公司核电业务产能不断建设释放，盈利能力有望进一步增长。 催化剂：“两机”业务下游放量；核电项目建设加速。 风险提示：下游需求不及预期；原材料价格波动风险。 1.国内高端铸件龙头企业，经营业绩持续向好 1.1.二十年深耕高端铸造，成就专用领域龙头企业 公司是我国高端专用设备零部件生产领域内的领先企业。公司成立至今深耕零部件铸造20余年，经验丰富。主要产品为泵及阀门零件、机械装备构件，应用于航空航天、核电、油气、资源及国防军工等高端设备领域。专注于高端装备核心零件的研发、制造和销售，制造技术、生产装备达到国内领先水平。公司贯彻创新驱动发展、军民融合发展战略，注重投资科技项目，名下全资子公司应流航源获评国家级专精特新“小巨人”重点工厂，控股子公司应流久源取得装备承制资格证书。 公司前身为安徽霍山应流铸造有限公司，于2000年成立，主要从事铸钢件的生产销售。2004年公司陆续与卡特彼勒、泰科、西门子等国际著名公司建立合作关系。2008年公司开拓核电产品业务，并与上海电气、东方电气等国内重点核电设备制造商合作。2014年公司成功在上交所主板上市，2015年公司开始拓展两机叶片业务，2016年公司第一次定增，主要用于航空发动机及燃气轮机零部件智能制造生产线项目，并于2019年建设高温合金叶片精密铸造项目。目前，公司是专用设备零部件生产领域的领先企业，是我国核电、油气和航空领域铸件重要供应商。 图1公司通过多年发展成长为专用领域龙头企业 公司控股股东为霍山应流投资管理有限公司，实际控制人为杜应流。杜应流先生为公司创始人、董事长、总经理，在我国铸造行业有较高影响力，2021年荣膺“中国铸造行业终身成就奖”和“中国机电工业年度创新人物”，曾担任第十二、十三届全国人大代表，曾荣获全国劳动模范、全国优秀企业家、装备中国功勋企业家称号，在行业内享有极高威望和行业影响力。 公司股权结构较为稳定。实控人直接持有公司1.6%的股份，并通过控制应流投资及其一致行动人衡邦投资、衡玉投资、衡宇投资合计控制公司34%的股份，公司新增董事刘玮巍持有公司1.32%股份。截止2021年，公司全资子公司3家，控股子公司1家，已注销全资子公司2家，控股公司1家。 图2公司股权结构较为稳定 1.2.产品种类俱全，下游应用集中于高端专用制造 公司主要产品为泵及阀门零件、机械装备构件、核能新材料和高温合金零部件等，应用在航空航天、核电、油气资源等高端装备领域。公司的传统业务是油气和工矿，下游客户以石油天然气、工程机械和矿山机械、制冷及发电行业为主。 近年来公司在“两机”领域先后进行大量固定资产和研发投入，核电装备零部件交货量位列前茅，“两机”业务已进入GE、RR和西门子等全球著名航空发动机企业的供应商体系。预计未来公司将持续坚持“产业链延伸、价值链延伸”，着重建设高端产能。 图3公司产品序列不断增加 1.3.公司营收实现拐点，盈利能力持续增长 公司收入稳定增长 ，同比增速迎来拐点， 归母净利润持续增长 。 2019/2020/2021年公司营收18.60/18.33/20.40亿元，同比增速分别为10.7%/-1.5%/11.3%。营收增速在连续三年下滑后迎来拐点，原因主要有两点：一是2019年后疫情影响海外地区业务发展，而2021年随着疫情有所改善，公司业务得到恢复；二是前期公司布局的两机业务产能尚未释放，随着2021年传统业务下游景气度提升，两机业务放量，核电设备国产化得到认证等一系列因素促进，公司业绩得到提升。 图4公司营业收入稳定增长 图5公司归母净利润持续增长 业务结构不断优化，盈利能力持续增长。2018/2019/2020/2021年公司实现归母净利0.73 /1.31 /2.02 /2.31亿元，净利增速分别为21.6% /78.7%/54.3% /14.7%，2019-2020年营收有所下滑，但归母净利实现显著增长，主要是因为公司业务结构不断优化，高利润率的两机和核电业务占比提升。2021年公司实现归母净利2.31亿元，同比增长14.4%，利润增速有所减缓的主要原因是2021年上游原材料成本快速上升，随着未来原材料成本回归，下游订单旺盛，预计公司业绩仍将稳健增长。 两机、核电业务毛利率带动公司整体毛利率显著提升。公司“两机”、核电业务放量有望牵引公司盈利能力提升。“两机”、核电业务毛利率显著高于公司传统机械设备、能源业务领域毛利率。2018年开始，公司毛利率和净利率均随着毛利率较高的“两机”和核电业务的快速增长出现一定提升，盈利能力增强趋势明显。未来随着公司“两机”和核电业务产能利用率持续提升，产品结构持续优化，总体毛利率将呈现上升趋势，公司盈利能力有望得到进一步增强。 图6公司2021年航空航天部件毛利率达到46% 1.4.三费比例降低，经营效率提升 公司经营费用降低 ， 经营效率有所提升 。从费用情况来看 ，2019/2020/2021公司管理费用分别为1.61/1.60/1.91亿元，销售费用分别为0.59/0.51/0.34亿元，财务费用分别为1.21/1.12/1.07亿元，降幅较为明显，系公司偿还负债，利息支出减少，疫情期间销售和管理相关费用收窄所致。 图7公司三费比率有所下降，经营效率得到提升 公司重视产品研发，持续布局和发力高端产品。公司近年研发投入稳中有升，2019年研发费用达到2.41亿元，2020年2.24亿元，2021年度达到2.48亿元，研发费用率保持在12%左右。公司研发支出主要投向高温合金等轴晶零件制备技术、航空发动机和燃气轮机单晶及定向柱晶控形控性技术、核弹核心设备关键铸件制造技术等产品研发项目。随着公司在高端铸件产品研发方面实现实质突破，产品系列有望进一步得到优化，研发投入成效将在利润端充分显现。 图8公司近年来持续重视研发 1.5.土地收储优化资产负债结构 2022年土地收储预计增加净收益2.1亿元。应流股份2021年12月报告中表明公司位于合肥市经济技术开发区的两块土地将由合肥市土地储备中心收储。两块土地合计336.21亩，土地收储的补偿费用总额为15.3亿元，预计在2022年度进行土地移交，不会对公司2021年度经营业绩产生影响。土地移交确认收入后，预计2022年度为公司增加净收益。 土地收储有利于统筹资源，优化公司资产负债结构。被收储土地此前主要从事核能材料制造项目，为了不对公司的日常生产经营产生重大影响。 2022年1月21日，公司发布公告称，根据霍山县政府“退城进园”工作实施方案的要求，旗下四家子公司应流铸造、应流铸业、应流航源、应流嘉远将进行搬迁，本次搬迁事项能促进企业集约化生产，本次土地收储及房屋征收补偿费用总额为9.78亿元。这两次土地收储事项有利于公司统筹整合资源，调整业务布局，优化资产负债结构。 2.“两机”业务需求明确，公司储备充足放量在即 2.1.高温合金下游应用广泛，“两机”成为需求重要来源 高温合金材料的诞生与使用主要源于航空发动机材料的不断探索。高温合金能够在600摄氏度以上及一定应力条件下长期工作，并具备高性能、长寿命、高可靠性等特点，因此被作为航空发动机最重要的制造原材料，主要应用于航空发动机的燃烧室、导向叶片、涡轮叶片和涡轮盘四大热段零部件；此外，还用于机匣、环件、加力燃烧室和尾喷口等部件。在先进的航空发动机中，高温合金材料使用量约占发动机总量的40%-60%。 除航空航天领域外，高温合金也是燃气轮机的重要材料。高温合金应用于燃气轮机的热锻部件，能够提高燃烧室与燃气涡轮的承温，进而提升燃气轮机的功率、效率、寿命等性能。同时也被应用于石油化工、汽车等领域。目前，镍基和钴基铸造高温合金是先进燃机涡轮叶片的主要选材。IN718、IN706和GH4698等镍基变形高温合金是燃气轮机涡轮轮盘的首要选材。受益于清洁环保能源开发，燃气轮机市场规模不断扩大。 涡轮叶片的性能水平，特别是承温能力成为衡量发动机先进程度的重要标志。在航空发动机中，涡轮叶片是第一关键零部件。公司生产的航空发动机和燃气轮机叶片、机匣、喷嘴环、导向器等高温合金热端部件，为重点型号发动机和燃气轮机的批量交付和稳定供货提供了有力保障。 表1：公司深耕高温合金叶片制造 公司掌握高温合金叶片精密锻造核心制造技术，定向单晶叶片能力全球领先。随着高温合金叶片业务研发的进程推进，公司已完成多个型号的航空发动机、燃气轮机高温合金铸件的研制工作，部分产品成功交付用户并通过用户试验考核。同时，公司具备高端精铸产品生产线设备，目前拥有5大铸造工艺和综合性能国际领先的大型热等静压设备。目前公司已经取得国际宇航资质认证，并获得国内航空发动机高温合金叶片等热端部件相关制造资格。 图9单晶叶片能够改善合金性能 2.2.国内产需缺口扩大，市场规模稳步提升 高温合金需求巨大，产能供不应求。根据华经产业研究院2019年数据统计，我国高温合金的需求量在4万余吨/年，而我国的产量仅2万余吨/年，进口缺口较大。受产业升级需求的驱动，同时伴随着国际局势的变化，未来我国在下游航空航天、舰船、核电、汽车等领域和上游材料等领域的自主研发和生产力度都会进一步加大，进而提高国产高温合金的需求。根据华经产业研究院的测算，未来10年我国高温合金的需求量将达到70.12万吨，平均每年需求量7.01万吨；国产高温合金产量有望升至4.2万吨/年。在产需双增的背景下，供需缺口依然在扩大，因此，国产高温合金必须扩大产能才能实现效益最大化。 图20 图11 2.3.军机扩编+民航运力需求增长，“两机”业务前景广阔 我国发布军机补编扩编需求，未来国产航发订单增长。根据《World Air Forces 2022》统计，我国目前现役军机仅为3285台，数量不足美国（现役军机1.3万台）的四分之一，未来我国军机扩编需求明显。并且我国空军军用飞机二代机占比超40%，与美国等发达国家相比，军机起步晚、代际差异大，军机技术、数量、种类短板明显，不能满足我国目前国防需求。近年来，根据新时期战略空军建设目标，注重信息化作战，这表明装备先进战机是下一阶段我国国防重点。并且2021年发布的《歼20换装国产涡扇-10发动机交付数量创新高》文章，表明我国新型号国产航发已批量生产。 先进军机列装加速，未来七年军机航发经费有望提升。为确保“如何确保2027年实现建军百年奋斗目标问题”的落地，我国积极提升国防能力。并制定了2030年实现我国国防实力与现阶段经济实力相匹配的奋斗目标。2020年我国GDP为14.72万亿美元，约为第一大经济体美国的70.30%。根据《2022-2027年中国航空发动机行业发展报告》我国军用航空发动机平均寿命在15-20年左右，由于我国实战化训练的频率加大，预计单架军机每年飞行时间将会有所提升。 图12我国军费支出占GDP比重处于相对较低水平 民航运力需求增长，航空发动机市场前景广阔。根