1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 拟战略切入肿瘤免疫治疗，“心血管+糖尿病+抗肿瘤”三大治疗领域布局完成 ■拟战略切入肿瘤免疫治疗，“溶瘤病毒+PD-1单抗”布局抗肿瘤技术前沿：1月5日，公司连续发布两条重要公告：1）拟使用自有资金2963万澳元等值的人民币，通过参与定向增发的方式投资澳洲Viralytics公司，获得其13.04%股权。Viralytics是一家致力于溶瘤病毒免疫疗法的研发和商业拓展的生物科技公司，其核心产品是可静脉滴注的溶瘤病毒CAVATAKTM，目前正在开展多项I期和II期临床试验。2）拟使用自有资金2亿元人民币，与乐普医疗董事长、实际控制人蒲忠杰先生控股的宁波厚德义民共同设立乐普生物（上海）科技有限公司，持有其20%股权。厚德科技拟投资8亿元人民币，持有乐普生物80%股权。乐普生物成立后，将获得厚德科技在上市公司体外所拥有的PD-1、PD-L1两大在研单抗品种。凭借两项并购，公司拟战略切入肿瘤免疫治疗领域，实现“溶瘤病毒+PD-1单抗”抗肿瘤技术的前沿布局，打开了肿瘤管线的想象空间。后续正文部分将详细解读这一品种组合的潜在价值。 ■“心血管+糖尿病+抗肿瘤”三轮驱动的药品板块全景图逐渐清晰：公司自2013年并购河南新帅克以来，已在药品领域砥砺前行四年有余，期间药品端收入和净利润均增长约20倍（根据年报信息），公司切入药品业务的战略决策取得了巨大的成功。作为公司“器械、药品、服务、新型医疗”四位一体生态系统的关键一环，药品业务成为了拉动公司短中期业绩增速的核心引擎。若要保证公司业绩可持续地维持中高速增长，仅靠现有的品种管线是远远不够的，若要突破五年后的发展瓶颈，需跳出心血管领域的“舒适区”。目前，“心血管+糖尿病+抗肿瘤”三轮驱动的药品板块全景图已逐渐清晰：短期关注“氯吡格雷”、“阿托伐他汀”一致性评价预期获批后的进口替代逻辑；中期关注其他心血管产品的一致性评价及艾塞那肽等新品种的获批情况；长期关注糖尿病、抗肿瘤管线品种的“空中加油”。我们认为，公司药品业务板块架构已逐渐丰满，市场有望打消“管线品种薄弱，高增速难以为继”的担忧，在乐普优秀管理层的带领下，药品板块的格局正在逐渐做大。在当前创新药、高端仿制药的政策红利之下，药品业务分部估值有望上修至40X以上。 ■再次提示，公司大概率成为“一致性评价”原研替代逻辑下受益标的之一：公司氯吡格雷2012年上市，由于定价较低，且坚持“走基层”的营销策略，与波立维、泰嘉错位竞争，在二级及以下医院的推广取得良好成效，但在三甲医院的推广中仍面临较大阻力。借助一致性评价，公司有望实现在高端市场的弯道超车。根据CDE官网信息，公司Tabl e_Title 2018年01月08日 乐普医疗（300003.SZ） Tabl e_Bas eI nfo 公司动态分析 证券研究报告 医疗器械 投资评级 买入-A 维持评级 12个月目标价： 28.14元 股价（2018-01-05） 25.09元 Tabl e_Mar ketI nf o 交易数据 总市值（百万元） 44,701.67 流通市值（百万元） 35,418.65 总股本（百万股） 1,781.65 流通股本（百万股） 1,411.66 12个月价格区间 16.50/25.09元 Tab le_Ch art 股价表现 资料来源：Wind资讯 升幅% 1M 3M 12M 相对收益 7.84 20.26 47.91 绝对收益 8.8 16.75 39.58 徐嘉辰 分析师 SAC执业证书编号：S1450517120006 xujc1@essence.com.cn 010-83321076 崔文亮 分析师 SAC执业证书编号：S1450517040006 cuiwl@essence.com.cn 010-83321412 Tab le_Report 相关报告 乐普医疗：三季度业绩符合预期，拟收购辽宁博鳌生物进军胰岛素市场/崔文亮 2017-10-27 乐普医疗：中船重工七二五所拟发行可交换债，公司股权结构有望进一步理顺/崔文亮 2017-09-26 乐普医疗：雅培Absorb停止销售对NeoVas申报影响有限，高值耗材集采价格谈判利好Nano扩大市场份额/崔文亮 2017-09-11 乐普医疗：中报业绩继续保持高速增长，三季度业绩预告35-40%增长加速超预期/崔文亮 2017-08-28 乐普医疗：可降解支架-16%-8%0%8%16%24%32%40%2017-012017-052017-09乐普医疗 医疗器械 创业板指 2 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 氯吡格雷75mg规格已完成BE实验，预计近期有望获得申报受理。阿托伐他汀作为公司心血管领域另一核心品种，根据CDE官网信息，BE实验已经完成，预计今年年中左右有望获批。截至2017年上半年，辉瑞立普妥仍处于垄断地位，价格比公司阿托伐他汀高出近一倍。若今年年内一致性评价顺利落地，公司凭借价格优势及心血管领域强大的销售管线，有望充分享受原研替代的红利。 ■投资建议：我们预计，公司2017~2019年收入增速分别为28.79%、30.21%、31.24%，EPS分别为0.50/0.67/0.92元，相对当前股价，PE分别为50X、37X、24X。维持买入-A 的投资评级。随着公司药品板块治疗领域的多元化发展及管线品种的不断丰富，药品端业务整体估值有望上移，给予2018年业绩42倍PE，未来12个月目标价上调至28.14元。 ■风险提示：药品一致性评价进展不达预期；药物的研发上市需要通过多项行政审批及长期大量的资金、高素质人力的投入，过程存在较多不确定性。 (百万元) 2015 2016 2017E 2018E 2019E 主营收入 2,768.7 3,467.7 4,466.2 5,815.2 7,631.6 净利润 520.9 679.3 896.7 1,197.8 1,631.7 每股收益(元) 0.29 0.38 0.50 0.67 0.92 每股净资产(元) 2.70 3.11 3.40 4.11 5.06 盈利和估值 2015 2016 2017E 2018E 2019E 市盈率(倍) 85.8 65.8 49.9 37.3 27.4 市净率(倍) 9.3 8.1 7.4 6.1 5.0 净利润率 18.8% 19.6% 20.1% 20.6% 21.4% 净资产收益率 11.2% 12.4% 14.9% 16.4% 18.2% 股息收益率 0.3% 0.4% 0.0% 0.0% 0.0% ROIC 22.2% 18.6% 21.0% 21.3% 29.6% 数据来源：Wind资讯，安信证券研究中心预测 3 公司动态分析/乐普医疗 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 1. “心血管+糖尿病+抗肿瘤”三轮驱动的药品板块全景图已逐渐清晰 公司自2013年并购河南新帅克以来，已在药品领域砥砺前行四年有余，期间药品端收入和净利润均增长约20倍（根据年报信息），公司切入药品业务的战略决策取得了巨大的成功。作为公司“器械、药品、服务、新型医疗”四位一体生态系统的关键一环，药品业务成为了拉动公司短中期业绩增速的核心引擎。 诚然，药品已经成为公司赖以生存的支柱业务之一，若要保证公司业绩可持续地维持中高速增长，仅靠现有的品种管线是远远不够的。目前公司广泛布局的心血管领域药物已经是个相对成熟的市场，虽然短期由于基数较低、基层市场拓展、一致性评价催化等，未来几年仍有望交出亮眼的业绩答卷，但往五年后看，发展瓶颈是显而易见的。在此背景下，公司选择跳出心血管领域的“舒适区”，向发展空间更大的治疗领域进军。 2017年10月，公司公告拟通过里程碑收购方式，使用自有资金5.4亿元，分四期收购辽宁博鳌生物75%股权。辽宁博鳌生物是以研发、生产胰岛素系列产品为一体的现代化生物制药企业，自主研发生产的胰岛素类系列产品与国际国内市场销售的同类产品相比，具有纯度高、质量标准高、工艺环保、收率高等特点。博鳌生物目前二代及三代胰岛素均为在研阶段，其中甘精胰岛素正在进行临床研究，依合同约定应于 2018 年 12 月 31 日前实现报产，2020年将有望开始贡献利润。通过辽宁博鳌的并购，公司收获了胰岛素品种管线，与公司的胰岛素注射泵、艾塞那肽（在研）等产品形成协同，糖尿病治疗领域的布局雏形初现。 1月5日，公司连续发布两条重要公告：1）拟使用自有资金2963万澳元等值的人民币，通过参与定向增发的方式投资澳洲Viralytics公司，获得其13.04%股权。Viralytics是一家致力于溶瘤病毒免疫疗法的研发和商业拓展的生物科技公司，拥有能选择性感染和杀伤肿瘤细胞的溶瘤病毒。其核心产品是可静脉滴注的溶瘤病毒CAVATAKTM，目前正在开展多项I期和II期临床试验。2）拟使用自有资金2亿元人民币，与乐普医疗董事长、实际控制人蒲忠杰先生控股的宁波厚德义民共同设立乐普生物（上海）科技有限公司，持有其20%股权。厚德科技拟投资8亿元人民币，持有乐普生物80%股权。乐普生物成立后，将获得厚德科技在上市公司体外所拥有的PD-1、PD-L1两大在研单抗品种。 自此，“心血管+糖尿病+抗肿瘤”三轮驱动的药品板块全景图已逐渐清晰：短期关注“氯吡格雷”、“阿托伐他汀”一致性评价预期获批后的进口替代逻辑；中期关注其他心血管产品的一致性评价及艾塞那肽等新品种的获批情况；长期关注糖尿病、抗肿瘤管线品种的“空中加油”。我们认为，公司药品业务板块架构已逐渐丰满，市场有望打消“管线品种薄弱，高增速难以为继”的担忧，，在乐普优秀管理层的带领下，药品板块的格局正在逐渐做大。在当前创新药、高端仿制药的政策红利之下，药品业务分部估值有望上修至40X以上。 2. 拟战略切入肿瘤免疫治疗，“溶瘤病毒+PD-1单抗”布局抗肿瘤技术前沿 当前，中国已成为世界癌症的高发区，并且随着人口老龄化的不断加剧，癌症发病率有愈演愈烈之势，我国对抗肿瘤药物的需求亦水涨船高。根据IMS的数据，国内抗癌药物市场2016年已达到1109亿元，未来仍然有望保持每年15%左右的增长。由于癌症种类繁多、病因复杂，每年在全球范围内消耗着大量的科研资源，然而巨量的研发投入丝毫无法撼动企业的热情，世界上排名前列的Big Pharma几乎都拥有自己的肿瘤药管线，国内医药板块目前市值排名第一的恒瑞医药亦是依靠抗肿瘤药物起家。肿瘤药物是制药行业中研发壁垒最高、盈利能力最强的子领域之一，打造抗肿瘤药物管线是制药企业研发能力的集中体现，也是创新药 4 公司动态分析/乐普医疗 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 企业做大做强的必经之路。通过近日公告的两项并购，公司已战略切入肿瘤免疫治疗领域，实现了“溶瘤病毒+PD-1单抗”抗肿瘤技术前沿布局，打开了肿瘤管线的想象空间。 图1：中国癌症患病及死亡人数 图2：中国抗肿瘤药物市场规模 资料来源：中国癌症统计报告，安信证券研究中心 资料来源：IMS，安信证券研究中心 图3：2017年各治疗领域全球在研药物数量占比 资料来源：米内网全球药物研发数据库，安信证券研究中心 图4：抗肿瘤药物发展历程 资料来源：火石创造，安信证券研究中心 0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%0.00200.00400.00600.00800.001,000.001,200.00中国抗肿瘤药物市场规模（亿元） 增速 31.22% 11.96% 10.18% 5.11% 2.63% 2.45% 1.88% 0.000.050.100.150.200.250.300.352017年各治疗领域全球在研药物数量占比（前七位） 5 公司动态分析/乐普医疗 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾