首次覆盖报告：行业龙头厚积薄发，海陆并进只待东风

首次覆盖，增持评级。公司是国内电缆行业龙头，其海缆产品和海工业务位居行业前列，技术实力雄厚，毛利率显著高于同行。预计2023~2025年归母净利润13.87、18.83、24.25亿元，EPS分别为2.02、2.74、3.53元，参考FCFF和PE两种估值方法，给予公司目标价45.03元，对应2023年22.29XPE。 公司技术升级快，成本优势较稳固。公司一贯重视核心技术研发，产品升级及服务优化速度快，生产效率高，毛利率显著高于同行，成本优势有望长期保持。 海风市场空间广，海缆环节需求旺。近几年风电行业竞争加剧，而海缆行业内部有新玩家进入，市场担心海缆环节受到内外部环境双重影响，可能出现供给过剩，影响公司的业绩和成长后劲。我们则认为公司的竞争优势源于技术创新与战略布局，随着风机大型化和离岸化，对海缆的需求偏向高端化，公司的行业地位稳固，业绩增长动力充沛海风项目总量大，公司在手订单足。根据各沿海省份规划，“十四五”期间海风新增装机规划达44.30GW，公司目前在手订单量饱满，截止2023年7月底，公司在手订单80.01亿元，行业内未发生低价竞争。 风险提示：下游需求释放不及预期、行业内部竞争加剧风险、上游原材料涨价风险、新技术迭代风险 1.深耕电缆行业多年，打造海陆缆线龙头 宁波东方电缆股份有限公司（简称“东方电缆”）是一家主要从事电线电缆研发、生产、销售的高新技术企业。公司前身为宁波东方电缆有限公司（原名宁波东方电缆材料有限公司，以下简称东方电缆有限公司)，东方电缆有限公司系由宁波市北仑区福利企业协会、宁波北仑东方电缆材料有限公司、宁波市北仑明珠彩印厂共同投资组建，于1998年10月22日在宁波市工商行政管理局登记注册，总部位于浙江省宁波市。公司创立后自陆缆业务起家，2005年开始进军海缆行业并成功开发35kV~220kV光电复合海底电缆、320kV及以下直流海缆、500kV交/直流海缆等多款优质产品，成为国内最早开展海缆业务的公司之一。2007年公司更名为东方电缆，并于2014年在上海证券交易所挂牌交易上市。 2015年公司首次交付220kV高等级交联聚乙烯绝缘光电复合海底电缆，2016年公司通过320kV及以下柔性输电用直流海缆关键技术研究。受益于海上风电热度激增，从2018年起公司的海缆业务放量，出现量利齐升。2019年公司顺利通过500kV交联聚乙烯绝缘交流海底电缆的验收，2020年公司实现国内首台漂浮式海上风机动态缆与施工项目。2021年，公司的海洋业务（海缆系统+海洋工程）成为主要营收来源，其占比达51.46%。目前，公司产品广泛应用于电力、建筑、通信、石化、轨道交通、风力发电、核能、海洋油气勘采、海洋军事等领域，通过了ISO三大体系认证，拥有挪威船级社DNV认证证书。同时，公司持续进行研发，填补国内多项相关技术的空白并打破海外垄断，目前在研的±535kV直流陆缆系统是世界已投运的最高电压柔性直流电缆。 图1：公司深耕电缆行业二十余年 1.1.产品种类丰富，三大板块共进 公司目前拥有陆缆系统、海缆系统、海洋工程三大产品领域。公司拥有500kV及以下交流海缆、陆缆，±535kV及以下直流海缆、陆缆的系统研发生产能力，并涉及海底光电复合缆、海底光缆、智能电网用光复电缆、核电缆、轨道交通用电缆、防火电缆、通信电缆、控制电缆、综合布线、架空导线等一系列产品的设计研发、生产制造、安装敷设及运维服务能力，提供深远海脐带缆和动态缆系统、超高压电缆和海缆系统、智能配网电缆和工程线缆系统、海陆工程服务和运维系统四大解决方案。 公司产品广泛应用于电力、建筑、通信、石化、轨道交通、风力发电、核能、海洋油气勘采、海洋军事等领域，主要产品覆盖海缆、电力电缆、电气装备用电线电缆等系列，每一系列根据牌号和规格的不同，又形成了不同的具体产品，主要用途如下： 表1:东方电缆主要产品及用途 1.1.1.陆缆系统：产品成熟度高 陆缆系统产品面向陆上应用场景，包括电力电缆、电气装备用电线电缆、通信电缆等多种典型品类，产品技术成熟度较高，广泛用于电网输配、建筑家居、轨道交通、装备控制、化工生产等领域。目前，公司的陆缆系统采用“研发、生产、销售”，通过直销招投标和经销商的双渠道销售模式，为客户提供标准化及差异化的产品。 表2:陆缆系统应用场景及主要产品 1.1.2.海缆系统：公司拳头产品 公司的海缆主要包括高中压海底电缆、脐带缆、动态缆及海缆附件等。 公司近几年不断加大在海缆上的研发，海缆产品品种和规格不断丰富，产品电压等级和技术含量不断提高，生产并交付了国内单根无接头长度达17公里的110kV海缆、中国第一根自主生产的220kV海底电缆、国内第一根自主生产的动态脐带缆等。海缆已经成为公司产品结构调整和专业化发展的主要方向。海缆系统产品面向海洋应用场景，包括电力电缆、电气装备用电线电缆、通信电缆等多种典型品类，产品技术成熟度较高，广泛用于电网输配、建筑家居、轨道交通、装备控制、化工生产等领域。作为一个成熟的动态缆系统解决方案提供者，公司和其核心子供应商还可为客户提供从定制化柔性牵引头，上部终端，中水浮块，中水浮筒，防弯器，限弯器，水下终端，水下分配器到水下飞线等一系列产品。目前，公司海缆系统业务采用“研发设计、生产制造、安装服务”的模式为客户提供定制化的产品，通过提供EPC总包服务打造系统解决方案，为客户提供“交钥匙”工程服务。 表3:海缆系统应用场景及主要产品 1.1.3.海洋工程：建成完整体系 公司的海洋工程业务包括敷设施工、运行维护、抢修维护、竣工验收。 （1）敷设施工：提供产品出厂后敷设、安装、运输等一系列施工服务。 公司拥有国内先进的海洋缆工程船和一流的海陆缆运维服务团队，可独立或联合承接海陆工程总包(EPC)业务。目前，公司已成功建立了集设计研发、生产制造、施工运维于一体的海陆工程服务体系，顺利实现从单一产品制造商向系统解决方案供应商的转型升级。敷设施工包括：海底电缆及附属设备的运输、海底电缆敷埋施工、现场接头（计划或抢修）施工、海底电缆登海上升压站平台施工、海底电缆登陆上集控中心施工、海底电缆附件的安装、余缆及附件的移交等。公司的敷设施工服务具有以下特点：1）定制化敷设船舶，专用于海洋输电、岛屿连接、风能电场等海洋管线工程施工；2）先进的DP-2控制系统，高效率高精度；3）专业的项目管理团队，采用项目管理组织方式，拥有专业的施工人才； 4）完备的施工配置，专业领域的人员配置，专业施工的设备配置 ；5）丰富的施工经验，参与多个海域的工程项目，拥有丰富的海洋施工经验。 （2）运行维护：为已安装产品提供检测、监测等服务。公司拥有交流500kV及以下和直流320kV及以下软接头技术，可满足当今国内外产业化的所有电压等级电缆的运行维护服务。服务内容包括：线路应急抢修、各阶段接头供应、故障点定位、线路日常维保等。运行维护服务特点： 1）定制化敷设船舶，日常维护系统稳定性，整体系统调试；2）突发事故的诊断和预防，事故故障的定位、类型、诊断及分析服务；3）设备设施的维护保养，防护、辅助、监控等设备设施的维护保养；4）定期巡视检查，针对化定制巡查方案及周期进行隐患、异常排查。 （3）抢修服务：对各类海陆缆的故障进行排查检测及评估，并及时高效开展抢修。具有30年设计寿命，质量措施保障与电缆相同；365天无休待命，项目化执行，24小时快速响应；具备最新的焊接、绝缘熔融、安装工艺；近百名专业安装服务人员为客户及时提供优质服务。抢修接头分为熔接头和硬接头两种类型，其中熔接头是革新于传统预制接头的另一种高质高效接头方式，导体放热焊接、绝缘层熔融修正、原防护功能恢复等使它拥有与本体配合度更高、使用寿命更长、运行参数更可靠等特点，能有效还原电缆本体应有特性；硬接头也称“预制式中间接头”，是一种工厂预制的橡胶（或其他材料）模制接头部位套装在经处理的电缆连接处而形成的接头。 （4）竣工验收：提供产品验收或试验阶段所需的一系列测试服务。公司拥有国内外领先的AC640kV及以下交流高压试验系统、DC1200kV高压试验系统等百套齐全的专业验收试验装备，最高可满足包括25km AC500kV、70km AC220kV及DC535kV等电缆系统的竣工验收服务。 服务内容包括：高压（耐压及局部放电）试验、光纤衰减试验、电阻测试、电容测试、海缆线路参数测试等。 1.2.股权结构稳定，管理高效有序 公司股权架构清晰，治理结构稳定。公司实控人为夏崇耀、袁黎雨夫妇，二者合计实际持股比例21.91%，实控人之子夏峰担任公司副董事长、董事。公司控股股东为宁波东方集团，持股比例为31.63%。实控人直接持有公司7.76%股份，此外还通过宁波东方集团和华夏投资间接控制公司，华夏投资的持股人多为公司高管以及主要经营团队成员，经由华夏投资间接持有公司股份，通过股权激励的方式，能极大地调动管理层和骨干员工的积极性，激发公司优势和潜能，有利于公司持续发展。 图2：公司股权结构稳固（股权比例数据截至2023年8月） 公司管理层深耕电缆行业多年，技术及管理经验丰富。公司管理团队有多年专业从事电线电缆行业的经验，对行业发展方向、趋势具有敏锐的把握能力，抓住市场机遇，实时制订、调整发展战略并有效地组织公司高效运营，领导公司持续保持长期、稳定、高质量发展。自创立之初，公司就十分注重人才的引进和培养，经过二十多年的发展，已经构建了完善的人才培养与储备体系，拥有一支专业能力强、经验丰富、运营效率高的经营管理团队。 表4:公司管理层经验丰富 1.3.竞争优势显著，发展后劲充足 公司具有区位优势、技术优势、战略优势。首先，公司依托自身的地理区位特点进行科学的产业布局，以此支撑企业快速有效响应，提高经营效率。同时，公司持续研发创新，推动企业技术革新，掌握核心技术。 此外，公司推进产品结构高端化升级，制造业数字化转型发展，助力企业从“制造”升级为“智造”。 1.3.1.依托区位优势，打造产业基地 公司依托自身的区位条件进行科学的产业布局。在充分考虑市场、资源、交通等因素的基础上，公司进行了更加科学合理的产业布局，建成投产位于宁波北仑的未来工厂，撤并原中压产业基地，形成一分厂（高压海缆分厂）、二分厂（中、低压电缆分厂）、三分厂（盘具分厂）、五分厂（高压电缆分厂）及海工基地为核心的东部（北仑）基地，开工建设以广东阳江为核心的南部产业基地。东部（北仑）基地是公司总部所在地，位于经济发达的杭州湾大湾区，也是长三角城市群范围，经济发展迅猛。 南部产业基地位于中国经济最为发达的粤港澳大湾区，同时可辐射国际市场。2022年公司在荷兰鹿特丹设立欧洲全资子公司，将在欧洲逐步实现营销、技术研发、全球供应链开发和售后服务平台的提升。通过建设QHSE体系，SCL安全文化阶梯等，更好地满足客户需求和提高客户满意度。两大产业基地布局都位于经济活跃地区，紧邻市场与客户，对市场瞬息变化和客户需求，能形成快速有效响应，而且所布局的各个产业基地之间可相互联动，从而提升企业的竞争力和抗风险能力。依托上述产业基地基础，提供三大产业板块的产品与服务，包括海缆系统、陆缆系统、海洋工程，全面覆盖了从陆地到海洋、从产品到服务的相关业务。 图3：公司产业基地所在区域经济发达且航运便捷 依托海陆工程服务技术提升与装备研制开发，公司完成了从单一产品制造商向系统解决方案供应商的转型升级，实现了先进制造业与服务业的融合，目前已形成深远海脐带缆和动态缆系统解决方案、超高压电缆和海缆系统解决方案、智能配网电缆和工程线缆系统解决方案、海陆工程服务和运维系统解决方案共四大产品/服务系统解决方案。 图4：公司目前已形成四大产品/服务系统解决方案 （1）深远海脐带缆和动态缆系统解决方案：聚焦深海油气开采和远海浮式风电开发等领域，攻克了超深水和动态化设计等核心技术，在海洋脐带缆和动态缆系统领域形成了定制化设计、生产、测试、集成、 敷设、运维的全寿命整体解决方案，实现多项“卡脖子”技术的成果转化并实现产