证券行业2023年9月投资策略：缩量交易，政策博弈

近期券商交易缩量，业绩环比下滑，活跃资本市场任重道远。 （1）经纪业务方面，8月A股日均成交金额为8238亿元，环比下降2.65%，同比下降18.09%。（2）投行业务方面，8月IPO数量为33家，募集资金规模为576亿元，环比上涨50.92%；8月再融资规模为969亿元，环比上涨33.23%；8月企业债和公司债承销规模为4248亿元，环比上涨19.36%。（3）自营业务方面，8月股债主要指数走势分化。上证综指下跌4.88%，沪深300指数下跌6.21%，创业板指数下跌6.00%，中证全债指数上涨0.48%。（4）从反映市场风险偏好和活跃度的两融余额看，8月两融日均余额为15783亿元，环比下降0.49%。 地缘风险趋缓，风险偏好上升，关注三个政策想象空间。 （1）资本市场政策创新持续。8月以来，财政部、税务总局、证监会等部门“多箭齐发”，证券交易印花税实施减半征收、调降融资保证金比例、规范股份减持行为、阶段性收紧IPO节奏。随着投资端、融资端和交易端改革协同发力，政策底部已探明。（2）近期海外地缘风险趋于缓和，反而赋予更大政策联动的想象力。这表现在：第一，一线城市房地产政策松绑，历史经验表明宽信用政策下有利于居民财富多元化配置，财富销售景气提升；第二，地方化债一揽子方案推出，这有利于市场对地方隐性债务系统性风险缓释，降低平台类资产违约风险，券商资管也将受益；最后，市场关注平准基金设立的可能性。从日本、美国经验看，平准基金阶段性起到稳定市场作用。资本市场创新政策仍在路上。 投资建议 当前，券商PB估值为1.34倍，处于十年来12.07%的历史分位，安全边际较足，我们对行业维持“超配”评级。考虑到“活跃资本市场”政策指向，建议关注资本实力雄厚、机构业务发力、产品募集能力强的券商，推荐中信证券、华泰证券、东方财富。 风险提示 经济复苏不及预期；市场竞争加剧；创新推进不及预期等。 行业重要动态 8月18日，证监会有关负责人就活跃资本市场、提振投资者信心答记者问。 证监会有关负责人表示，将从六方面活跃资本市场、提振投资者信心，同时也明确表示，现阶段实行T+0交易的时机不成熟，始终坚持科学合理保持IPO、再融资常态化，充分考虑二级市场承受能力，加强一、二级市场的逆周期调节，更好地促进一二级市场协调平衡发展。主要关键点如下：一是加快制定资本市场投资端改革行动方案；二是突出扶优限劣；三是降低证券交易经手费，同步降低证券公司佣金费率；四是研究适当延长A股市场、交易所债券市场交易时间；五是优化证券公司风控指标计算标准；六是进一步拓展互联互通标的范围；七是证监会将持续做好减持监管工作；八是现阶段实行T+0交易的时机不成熟；九是调整证券交易印花税对于降低交易成本、活跃市场交易、体现普惠效应发挥过积极作用；十是持续畅通企业境外上市渠道。 8月27日，财政部、税务总局发布《关于减半征收证券交易印花税的公告》表示，为活跃资本市场、提振投资者信心，自2023年8月28日起，1）证券交易印花税实施减半征收。同日证监会连发三条政策，涉及2）调降融资保证金比例、3）规范股份减持行为、4）阶段性收紧IPO节奏等。具体来看，一是将投资者融资买入证券时的融资保证金最低比例由100%降低至80%；二是上市公司存在破发、破净情形，或者最近三年未进行现金分红、累计现金分红金额低于最近三年年均净利润30%的，控股股东、实际控制人不得通过二级市场减持本公司股份；三是阶段性收紧IPO节奏，促进投融资两端的动态平衡。短期市场高开低走，但政策底部已探明；长期只有从政策主题落地到增量资金到位，行情才能行稳致远。二季度券商业绩增长依靠固收自营，券商自营板块自带三倍杠杆，受益于债券收益率下行。但除此之外，大多数业务如经纪、投行、资管、财富环比下降，当前行情更接近政策驱动的主题机会。如果考虑到“活跃资本市场”是证监会当前政策指向，判断政策周期还没结束，增量资金或在路上。 成交量环比下降，IPO募资规模增加 （1）经纪业务方面，8月A股日均成交金额为8238亿元，环比下降2.65%，同比下降18.09%。（2）投行业务方面，8月IPO数量为33家，募集资金规模为576亿元，环比上涨50.92%；8月再融资规模为969亿元，环比上涨33.23%；8月企业债和公司债承销规模为4248亿元，环比上涨19.36%。（3）自营业务方面，8月股债主要指数走势分化。上证综指下跌4.88%，沪深300指数下跌6.21%，创业板指数下跌6.00%，中证全债指数上涨0.48%。（4）从反映市场风险偏好和活跃度的两融余额看，8月两融日均余额为15783亿元，环比下降0.49%。 投资建议 当前，券商PB估值为1.34倍，处于十年来12.07%的历史分位，安全边际较足，我们对行业维持“超配”评级。考虑到“活跃资本市场”是证监会当前政策指向，判断政策周期还没结束，增量资金或在路上，建议关注资本实力雄厚、机构业务发力、产品募集能力强的券商，推荐中信证券、华泰证券、东方财富。 风险提示 经济复苏不及预期；市场竞争加剧；创新推进不及预期等。 关键图表 图1：两市日均成交额及环比涨跌 图2：IPO融资规模及环比涨跌 图3：再融资规模及环比涨跌 图4：企业债及公司债承销规模及环比涨跌 图5：股债两市表现 图6：日均两融余额及环比涨跌 图7：券商指数886054走势（日K线） 图8：中信一级行业8月涨幅排名 图9：上市券商8月涨幅排名 表1：重点个股估值表