证券行业2023年9月投资策略：平准基金启示录

交易延续缩量，融资规模收缩，叠加债券调整，基本面环比仍处下行。 （1）经纪业务方面，9月A股日均成交金额为7190亿元，环比下降12.72%，同比下降1.12%。（2）投行业务方面，9月IPO数量为21家，募集资金规模为181亿元，环比下降68.55%；9月再融资规模为370亿元，环比下降61.84%；9月企业债和公司债承销规模为3540亿元，环比下降16.68%。（3）自营业务方面，9月股债主要指数以下跌为主，尤其沪深300指数下跌2.01%，创业板指数下跌4.69%，中证全债指数下跌0.69%。（4）从反映市场风险偏好和活跃度的两融余额看，9月两融日均余额为15156亿元，环比下降3.97%。 政策博弈增强，关注海外和我国资本市场历史上平准基金实施经验。 平准基金是股市困境时期扭困的重要工具，往往在核心指数持续下跌达35%时启动。（1）海外实践：东亚日本、韩国、中国香港、中国台湾等经济体使用过平准基金，而在欧美等更为成熟的资本市场则较多表现为一揽子救市手段的“类平准基金”。短期内，平准基金的入市效果主要取决于资金规模和当时市场估值水平，长期不改变市场运行节奏。（2）实践经验：平准基金的设立有其合理性，但应避免投资过程中的潜在道德风险。结合海外尤其是美国、日本、中国香港地区经验，需要审慎设计平准基金的募资、入市与退出机制，比如为规避救市潜在的道德风险，当前买入宽基ETF优于选择个股，同时恢复市场正常融资功能，如逐步恢复IPO节奏，估值修复后恢复正常套保和减持，实现交易与融资活跃；比如参考2015年救市经验，探讨各券商和证金公司出资买入的股票委托给专业机构管理，引导市场预期后，允许其择机卖出。 投资建议 维持证券行业“超配”评级。随着一二级市场协调平衡发展、规范减持政策不断明晰，叠加中央汇金公司增持四大行股份，增量资金正在路上，资本市场资金供需结构有所优化。建议关注资本实力雄厚、机构业务发力、经纪业务突出的优质券商，推荐中信证券、华泰证券、东方财富和锐意转型，协同想象力空间大的国联证券。 风险提示 经济复苏不及预期；市场竞争加剧；创新推进不及预期等。 近期关注：中央汇金入市，政策空间仍有想象 平准基金是股市困境时期的强心针，往往在核心指数持续下跌达35%时启动。10月11日，中央汇金时隔8年再度增持四大行，并拟在未来6个月内（自本次增持之日起算），以自身名义继续在二级市场增持其股份，有望持续提振市场信心。纵观国际实践，东亚的日本、韩国、中国香港、中国台湾等经济体存在过平准基金，而在欧美等更为成熟的资本市场则较多表现为一揽子救市手段的“类平准基金”。短期内，平准基金的入市效果主要取决于资金规模和估值水平，长期不改变市场运行节奏。需要注意的是，平准基金的设立有其合理性，但应避免投资过程中的潜在道德风险。结合海外尤其是美国、日本、中国香港地区经验，需要审慎设计平准基金的成立、入市与退出机制。 图1：美国救市基金入市节奏与指数表现 图2：日本平准基金设立与指数表现（1960s） 图3：日本平准基金设立与指数表现（1990s) 图4：我国2015年“股灾”后救市基金入市与指数表现 图5：中美日救市基金规模与效果 行业重要动态 9月1日，证监会指导交易所出台加强程序化交易监管系列举措。为落实《证券法》有关规定，推动程序化交易规范发展，证监会指导上海、深圳、北京证券交易所制定发布了《关于股票程序化交易报告工作有关事项的通知》《关于加强程序化交易管理有关事项的通知》（下称《报告通知》《管理通知》），标志着我国股票市场正式建立起程序化交易报告制度和相应的监管安排。《管理通知》主要是加强程序化交易管理工作，与《报告通知》相互衔接、互为配套，共同组成程序化交易监管的基础性制度安排。一是明确证券公司程序化交易管理职责。要求证券公司加强自身及其客户程序化交易行为管理。二是规定证券交易所对包括可能影响证券交易价格、证券交易量或者交易所系统安全的异常交易行为等重点事项加强监测监控。三是明确证券交易所可对高频交易提出差异化管理要求，包括调整异常交易认定标准、增加报告内容等。中国的量化交易以中低频交易为主，不会对投资者尤其是广大中小投资者的正常交易造成影响。高频策略交易成本和冲击成本较高，策略容量有限，考虑到代销规模，量化私募换手率一般已经降到50-70倍，以中低频交易为主；少量高换手率量化私募主要是私募自营盘，规模小且一般投资者较难购买，因此整体影响相对较小。 9月15日，证监会有关部门负责人答记者问，表示不存在IPO“关闸”的情况。证监会加强一二级市场的逆周期调节，在充分考虑二级市场承受能力的基础上，科学合理保持新股发行常态化，更好促进一二级市场协调平衡发展。 近期阶段性收紧IPO节奏，是维护市场稳健运行的安排，证监会、交易所IPO受理、审核、注册等相关工作没有暂停，不存在IPO“关闸”的情况。上市公司再融资也不存在“关闸”情况。试点注册制以来，证监会坚持信息披露为核心，进一步明确板块定位，精简优化发行条件，设置多元包容的上市条件。沪深北交易所各有侧重、协调发展的格局基本形成，可以满足不同行业、不同发展阶段企业的上市融资需求。目前，各板块的定位、发行和上市条件、信息披露要求等没有变化，不存在提高上市门槛的情形。 成交量环比下降，IPO募资规模减少 （1）经纪业务方面，9月A股日均成交金额为7190亿元，环比下降12.72%，同比下降1.12%。（2）投行业务方面，9月IPO数量为21家，募集资金规模为181亿元，环比下降68.55%；9月再融资规模为370亿元，环比下降61.84%；9月企业债和公司债承销规模为3540亿元，环比下降16.68%。（3）自营业务方面，9月股债主要指数以下跌为主。上证综指上涨0.72%，沪深300指数下跌2.01%，创业板指数下跌4.69%，中证全债指数下跌0.69%。（4）从反映市场风险偏好和活跃度的两融余额看，9月两融日均余额为15156亿元，环比下降3.97%。 投资建议 当前，券商PB估值为1.34倍，处于十年来12.23%的历史分位，安全边际较足，我们对行业维持“超配”评级。随着一二级市场协调平衡发展、规范减持政策不断明晰，叠加中央汇金公司增持四大行股份，增量资金正在路上。建议关注资本实力雄厚、机构业务发力、经纪业务突出的优质券商，推荐中信证券、华泰证券、东方财富。 风险提示 经济复苏不及预期；市场竞争加剧；创新推进不及预期等。 关键图表 图6：两市日均成交额及环比涨跌 图7：IPO融资规模及环比涨跌 图8：再融资规模及环比涨跌 图9：企业债及公司债承销规模及环比涨跌 图10：股债两市表现 图11：日均两融余额及环比涨跌 图12：券商指数886054走势（日K线） 图13：中信一级行业9月涨幅排名 图14：上市券商9月涨幅排名 表1：重点个股估值表