2023.09.18经济拐点初现，把握配置时机——债券市场2023年四季度展望 基本观点海外市场：三季度，国际油价大涨增加“再通胀”风险。美国核心通胀降温趋势明显，但经济缓中有韧性，叠加大规模长期美债发行，长期美债收益率大幅上行，美元先跌后大涨。四季度，美国经济可能先有韧性后下滑加大，美元预计先偏强后走弱。欧元区经济明显下滑，核心通胀高位盘整，欧央行推进加息，但态度不断软化，欧元先升后大贬。经济预计先相对偏弱后弱势降低，欧元兑美元预计先偏弱后稍升。日本经济维持较好，核心通胀缓慢降温，日央行先边际收敛宽松后按兵不动，日元先走升后大贬。日央行后续可能继续边际收敛宽松，日元兑美元预计先震荡后走升。中国经济随后恢复动能仍偏弱，人民币先升后贬。四季度，国内经济恢复动能预计有所增强，人民币兑美元预计先震荡后稍升。宏观基本面：三季度以来经济修复放缓，呈现供需两弱格局。但8月以来呈现触底回升的特征。从需求端来看，投资增速继续下滑，但制造业增速小幅上行；消费逐步企稳，地产、汽车及可选消费类上行；出口边际改善。生产端8月加速，制造业和高技术产业较为明显。失业率小幅回落，中小企业用人需求回升。制造业PMI也连续回升，显示经济有底部回升的迹象。从通胀来看，8月CPI和PPI均上行，四季度预计延续这一趋势。8月底以来，多项稳增长政策陆续落实，预计将提高居民可支配收入、促进地产销售企稳，经济修复趋势有望延续。2 基本观点货币政策及流动性：三季度央行超预期降息后资金面由偏宽逐步收敛。央行公开市场操作保持弹性，在资金面有所收敛时及时降准投放资金，维护流动性合理充裕，助力宽信用。从央行态度来看，9月13日，央行有关部门负责人表示，下一步，中国人民银行将进一步加大与财政、产业政策密切配合，加强预期引导，密切关注金融政策效果，提升金融支持效率，为促进实体经济有效需求，支持物价温和回升，增强经济活力营造适宜的货币金融环境。在近期连续降息和降准后，结构性政策预计接力，支持重要领域和薄弱环节，持续提振内需。整体来看，基本面对资金面的利空有限，央行呵护资金面的态度较为强烈，在信贷增长持续改善之前，资金面预计持稳。利率债策略：三季度以来，受政策利率意外下调影响，债券收益率下行至年内低位，随后逐步反弹。向后看，短期内债券市场利空因素逐步增多。从经济基本面来看，8月多项政策出台，有助于促进消费潜力释放、地产销售企稳，拉动经济逐步回升，通胀四季度也将持续上行。从货币政策来看，稳增长压力下预计仍然保持偏宽松的基调，但汇率贬值压力较大，对国内货币政策宽松的约束也较强，近期资金利率也有所上行。从大类资产配置来看，目前股票配置价值较高，政策利好较多，且四季度或出现机构对债券的止盈等行为，可能对四季度债市形成压制。总体而言，短期内债券收益率有一定上行风险，如有机构减持、投资者减持等使得债券估值偏离幅度较大，交易盘可择机介入，并在估值恢复后止盈。配置盘如有配置需求，也可关注上述风险点所带来的配置机会，品种上5Y国债较好。3 信用债策略：三季度以来，在配置需求推动下信用债延续下行趋势，8月下旬，随着各项刺激政策密集推出，信用债收益率跟随利率债出现回调。信用债表现优于利率债，信用利差全面压缩，3Y期品种利差分位数水平相对较高在10%左右，3Y以上中高等级品种分位数水平不足10%，拉长久期性价比下降。随着化债政策陆续落地，尾部区域债务风险降低，可适当挖掘城投债票息收益，关注纳入“隐债化解试点”的区县或地市城投债。地产利好政策频出，在政策持续落地之后，预计修复过程还将持续一段时间，对地产债投资优先选择财务稳健的头部央国企。从上市公司半年报来看，公用事业、通信、家用电器行业偿债和盈利能力均有所提升且相对较强，在具体择券时可关注。此外，当前存单定价基本合理，上行空间有限，具备一定配置价值。商业银行普通债2Y及次级债1-3Y收益率处于历史分位点较高位置，可按需配置。基本观点4 第一部分海外市场美国经济相对较好，人民币先升后贬5 6图韩国出口和工业生产指数同比全球需求延续筑底三季度，对全球需求有指示作用的韩国出口延续底部震荡。美国经济展现一定韧性，日本经济较好对全球需求形成一定托底，全球需求因此继续筑底。四季度，全球需求预计继续筑底。美欧经济预计有所走弱，而亚洲经济可能有所向好进而对美欧经济走弱形成一定对冲，全球需求预计延续筑底态势。 图美欧日PPI同比增速国际油价大幅上行，生产端通胀欧日下而美国触底图国际石油和天然气价格三季度以来，俄罗斯和沙特多次延长自愿减产推升油价。沙特和俄罗斯分别自愿减产100万桶/日和30万桶/日的计划在三季度两次延期，最新延长至2023年底，这驱动油价从75美元/桶附近大幅上涨至90美元/桶附近。由于去年同期油价的高基数，欧洲和日本生产端通胀继续降温，油价止跌上行叠加美国经济有韧性则令美国生产端通胀止跌稍回升。8月，美国PPI同比上升1.6%，高于预期1.2%和前值0.8%。随着油价再次高企，美欧日生产端通胀预计后续可能均有一定反弹。7 美国和欧元区终端通胀降温放缓图主要发达经济体CPI同比三季度，国际油价回升令美国和欧元区终端通胀降温放缓。8月，欧元区CPI同比5.3%，高于预期5.1%，持平前值；美国CPI同比增长3.7%，高于预期3.6%和前值3.2%。日本和英国终端通胀延续前期降温节奏。8月，日本东京CPI同比2.9%，低于前值3.2%；7月，英国CPI同比6.8%，明显低于前值7.9%。由于高基数和绝对数值仍在高位，以及经济明显走弱，欧元区和英国四季度终端通胀预计有明显降温。而美国和日本经济有韧性，国际油价的大幅回升预计令美国和日本四季度终端通胀降温放缓。8 1图美国银行业主要贷款规模图美国银行业存贷款规模美国主要贷款有所扩张三季度，美国银行业存款规模平稳略降。至8月30日，美国银行业存款规模17.27万亿美元，较6月底略下降730亿美元。美国银行业贷款规模整体平稳略降，主要由于银行债券持有略有下降，其他各主要贷款均有所扩张，反映美国经济需求端有一定韧性。至8月30日，美国银行业贷款规模17.26万亿美元，较6月底略下降331亿美元。各类主要贷款中扩张较多的是住房抵押贷款，较6月底扩张296亿美元。9 10美国经济整体缓中有韧性三季度，美国制造业维持小幅收缩，服务业整体较好。美国Markit和ISM制造业PMI均处于略低于荣枯线的水平。服务业PMI上升至接近55，呈现较大幅度扩张，疫情过后的积压需求释放是重要原因。美国Markit服务业PMI逐步下行至荣枯线附近，但ISM非制造业PMI扩张幅度不断增大。8月，美国ISM非制造业PMI54.5，为2023年2月以来新高。在高利率背景下，美国经济三季度并未出现大幅收缩，展现出一定韧性。四季度，在高利率抑制下预计美国制造业维持小幅收缩，服务业扩张可能有所放缓。图美国ISM制造业和服务业PMI图美国Markit制造业和服务业PMI 11图美国主要房地产指标图美国30年期抵押贷款利率和房价走势美国房地产市场冲高回落三季度，美国房贷利率上冲至新高。随着美联储加息继续推进，以及美国经济展现韧性，美国30年期抵押贷款利率持续上冲至7.2%附近，高于去年11月的阶段高点。美国地产景气状况冲高回落。三季度前期美国地产景气状况有所冲高，主要表现在新房市场成交持续上行。但随着抵押贷款利率上行至新高，美国地产景气状况开始回落，NAHB住房指数在7月上行至56后，8月下降至50。随着高利率持续，美国地产市场景气状况预计继续回落，进而对美国内需形成拖累。 图美国核心资本品订单同比增速12图美国零售和进口同比增速美国内需缓中有韧性美国零售增速低位稍反弹，进口同比维持负增长。7月，美国零售同比3.2%，高于前值1.6%，也好于预期，显示内需有一定韧性；进口同比-4.7%，维持一定负增长。美国核心资本品订单增速维持小幅扩张。7月，美国核心资本品订单同比增速0.9%，低于前值1.2%，仍呈现小幅扩张，反映美国企业仍有一定资本支出意愿，需求端展现一定韧性。 13图美国劳动参与率与职位空缺图美国非农就业和时薪美国就业市场紧张明显缓解三季度，美国就业总体偏强。8月，美国非农新增就业18.7万人，高于预期17万人；失业率为3.8%，高于前值3.5%，处于历史偏低水平。美国薪资增速维持偏高，劳动力供需紧张有所缓解。8月，美国非农时薪同比4.3%，略低于预期和前值4.4%，就业偏紧张令薪资总体维持偏高。8月，美国劳动力参与率62.8%，高于预期和前值62.6%。7月，美国职位空缺数882.7万人，尽管仍高于疫情前平均700万人的水平，但低于前值916.5万人，且是自2021年3月以来首次降至900万以下。劳动力供需紧张状态有明显缓解，后续薪资增速可能有所放缓，能一定程度缓解通胀压力。 14图美国核心CPI 和核心PCE同比增速美国核心通胀降温趋势明显化三季度，美国核心通胀明显下行。8月，美国核心CPI同比4.3%，持平预期，低于前值4.7%，较二季度末的4.8%明显下行，核心通胀整体下行形态已经明显化。美国就业偏紧状态有明显缓解，高利率对需求的制约预计会加大，四季度美国核心通胀预计继续降温。但国际油价上涨和美国经济有一定韧性背景下，核心通胀降温速度可能有所放缓。 图美联储主要负债图美联储资产规模和基准利率美联储加息基本见顶三季度，美联储“鹰”派气息不强，加息基本见顶。美联储9月表态利率已达或接近顶部，同时仍表达抗通胀的决心。当前美国经济放缓的幅度有所加大，尤其就业紧张有明显缓解，美联储难以继续明显提高利率。但美国终端通胀仍较高，油价大幅上涨可能加大通胀韧性，美联储后续有一定概率再加息25个基点，并维持高利率较长时间。预计美联储四季度不加息或进行最后一次25BP加息，同时“鹰”派态度将进一步弱化。15 图长短期美债收益率走势图美国国债期限结构变动美债期限结构两端上移三季度，美债收益率短端和长端均有所上行，中间期限（1-2Y）变化不大。美联储继续加息推动6M以下美债收益率随之上升。美国经济具有一定韧性，美国政府推出大规模长期美债发行计划，叠加惠誉下调美债评级引发市场恐慌性抛售长期美债，长期美债收益率因此大幅上行，10年美债收益率一度上破4.3%。10Y-2Y美债收益率倒挂程度有所缩小。四季度，预计短期美债收益率高位盘整，长期美债收益率以区间震荡为主。美国通胀仍有韧性，预计美联储维持高利率，短期美债收益率将高位盘整。大规模长期美债发行和美国经济具有一定韧性对长期美债收益率有支撑，但高利率持续可能令部分美国经济数据继续放缓，进而阶段驱动长期美债收益率下行。10年美债收益率预计在3.9%至4.4%之间区间震荡。16 美元走势预判：先窄幅震荡后走升图美元走势图二季度以来美元涨跌幅度三季度，美元先下跌后大涨。美国通胀先明显放缓，市场对美联储大幅加息预期降低，美元因此先有所下跌。此后，美国就业超预期强劲，经济韧性明显强于欧洲，美元因此大幅上涨。至9月15日，美元指数收于105.3，较二季度末上涨1.9%，兑欧元、英镑和日元分别升值2.4%、2.5%和升值2.5%。四季度，预计美元指数先偏强后走贬。美国经济短期相对欧洲韧性仍强，这将令美元先维持偏强态势。四季度下半段时间，美国经济下滑可能加大，相对欧洲的优势将降低，日本可能再次边际收敛宽松政策，美元可能承压下跌至103附近。17 欧元区经济整体步入收缩三季度，欧元区制造业和服务业均步入收缩。高利率高通胀的持续对欧元区经济冲击进一步加大，欧元区制造业维持较大幅度收缩，服务业下滑至收缩区间。8月，欧元区制造业PMI43.5，略低于预期43.7，高于前值42.7；服务业PMI47.9，低于预期48.3和前值50.9，为今年以来首次跌入收缩区间；德国IFO商业景气指数85.7，连续第四个月下滑。欧元区内需维持弱势。7月，欧元区零售同比增速-1%，持平前值；德国进口同比增速-4.8%。欧元区内需维持一定收缩，短期仍将受高利率制约。图欧元区制造业和服务业PMI图欧元区零售增速和德国IFO景气指数18 19欧元区核心通胀压力仍很大图欧