供需双弱延续，谨慎把握波段 ——债券市场2019年四季度展望 2019.09.23 1 海外市场：美联储两次降息，考虑讨论扩大资产负债表，多数官员支持年内不再降息。美国出口连续数月处于负增长；制造业PMI三年来首次跌入荣枯线以下；经济持续放缓，通胀疲弱。美国经济相对较好，美联储降息力度不及预期，美元三季度震荡上行。四季度，美国经济有放缓趋向，暂无衰退风险。美联储降息，并考虑扩张资产负债表，但美国经济相对较好的局面可能会延续，美元预计高位宽幅震荡。三季度，美债长短端收益率继续下行，中期保持较为稳定，美债期限结构凹陷程度有所平缓。欧元区经济持续低迷，欧央行9月宣布降息10BP，并重启QE，欧元缓慢下行，四季度可能步入震荡。日元先大涨后大贬，四季度可能震荡稍走升。中美冲突持续升级，人民币破7并较大幅度贬值，四季度美元兑人民币预计在7.1附近宽幅震荡。全球降息潮开启。 宏观基本面：三季度经济延续供需双弱趋势，需求端和生产端均比较疲软。从需求端来看，固定资产投资增速缓慢下行，其中地产投资仍然是主要支撑，但受政策限制，资金来源增速持续下滑，土地购置增速也较低，预计对后续地产投资形成拖累。制造业投资结束连续三个月的回升趋势，开始下行，上中下游增速均有所下降，库存周期向主动补库存的转变较为缓慢。基建投资增速较上月小幅回升，显示财政发力效果逐步显现，但增速仍然处于较低水平，难以大幅提振经济。消费增速不及预期，主要受汽车消费拖累。从生产端来看，8月份工业增加值增速进一步下降，显示生产较为疲弱。出口交货值增速由正转负，反映关税对国内制造业的冲击逐步显现。在此背景下，核心通胀也略显疲弱，PPI由正转负，四季度经济下行压力仍然比较大。 基本观点 2 货币政策及流动性：三季度，中美贸易冲突在7月短暂缓和后持续升级，双方互相加征新一轮关税，国内房地产调控持续收紧，经济下行压力较大。央行6、7月定向降准落地，9月又实施全面降准叠加定向降准，LPR报价利率有所下行，流动性总体保持稍充裕状态。短期资金价格中枢平稳，集中度增加。5月下旬包商银行事件引发同业资产授信调整和重估值，但随着央行各项呵护政策的逐步起效，流动性边际分层现象在三季度逐步缓和。长期资金利率持续分化，季末稍有收敛。三季度OMO净投放价稳量稍缩，四季度MLF到期规模适中。金融供给侧改革推进，银行主动负债有所下降，金融机构信用扩张稳中稍降。中美贸易冲突短期难以全面停止，房地产调控持续收紧，经济仍有下行压力，货币政策预计在四季度依然维持偏宽松状态，难有大幅放松。预计四季度流动性稍充裕方向不变，接近年底则有边际收紧风险。 利率债策略：三季度，债券收益率为先下后上的走势，9月份以来收益率调整幅度较大，主要原因一是通胀担忧，二是社融持续回升增大了经济企稳的预期，三是货币市场资金利率仍然维持高位，限制了长端利率的下行空间，四是收益率下行至年内低点以下，止盈需求较强。向后看在内忧外患的冲击下，经济继续下行的压力仍然较大，基本面对债券市场仍然利好。在猪肉价格和石油价格的影响下，四季度通胀或继续上行，这将对央行货币政策继续宽松形成制约，近期央行公开市场操作也对此有所验证。同时收益率下行至年内低点附近，债券市场对利空因素更为敏感。预计四季度收益率维持震荡的走势，大幅上行或下行的可能性均较低。建议交易盘谨慎追多，快进快出；配置盘如有配置需求可关注中短久期非活跃品种。 基本观点 3 信用债策略：7月以来，信用债市场逐渐摆脱了包商事件的影响，前期中高评级收益率大幅下行，后机构策略改为资质下沉、拉长久期等，带动各期限各品种信用债一同下行。目前从历史分位数来看，3Y以内各评级信用利差已处于很低的历史水平，低评级中长久期尚存一定压缩空间。但由于违约及负面信息传闻不断，机构不敢过度下沉资质并拉长评级。从上市公司三季报来看，半数以上行业偿债能力下降且出现行业内分化，对机构择券能力提出了更高的要求。目前国债及国开等利率品种大幅回调，考虑到信用债估值普遍较利率债相对滞后，在信用利差保护不足的情况下，机构当前会面临较高的估值调整风险，叠加近期银行间资金面相对收紧，建议在估值完成调整前保持观望，等待资金成本下行或估值调整到位后再评估进一步介入。建议关注公开市场操作短端利率，品种以短久期城投债为宜。 基本观点 4 第一部分 海外市场 全球降息潮开启，中美冲突焦灼中有缓 5 汇率回顾：美元震荡上行 图 三季度初以来美元强弱 图 年初以来美元强弱 三季度以来，美元指数震荡走升，至9月17日，收报于98.22，整体上行2.1%。其中，兑欧元、英镑和日元分别升值2.7%、1.6%和0.3%。由于欧元区经济持续疲弱，英国脱欧僵局持续，无协议脱欧风险上升，美国经济相对较好，美联储降息力度不及预期，美元震荡上行。 年初以来，欧元区经济持续走弱，欧央行超预期走鸽，英国脱欧僵局不断上演，美国经济相对较好，美元指数震荡上行2.2%。其中，兑欧元、英镑、日元分别升值3.6%、2.1%和贬值1.3%。 往后看，贸易冲突升级，美国经济继续显示放缓迹象，美联储9月年内第二次降息，并考虑扩张资产负债表，美元在四季度可能难有大幅上行空间。当前欧日经济持续疲弱，英国无协议脱欧风险增大，美国经济相对较好的局面可能会延续，中美贸易冲突也存在阶段缓和的可能，联储会议显示四季度再次降息的概率较小，美元四季度下行空间预计不大，总体预计是高位宽幅震荡。中美贸易谈判进展值得关注。 0.0% 0.5% 1.0% 1.5% 2.0% 0.0% 1.0% 2.0% 3.0% 美元 兑欧元 兑英镑 兑日元 区间涨跌幅 对美元贡献率（右） -0.5% 0.0% 0.5% 1.0% 1.5% 2.0% 2.5% -2.0% -1.0% 0.0% 1.0% 2.0% 3.0% 4.0% 美元 兑欧元 兑英镑 兑日元 区间涨跌幅(%) 对美元贡献率（右） 6 美国通胀疲弱、经济继续放缓但显韧性 数据来源：Wind 美国7月出口同比增速-0.6%，较上月有较多回升，但依然处于负增长阶段，出口回升主要源于消费品和商品出口及汽车出口增加；进口同比增速0.1%，增速也较低；逆差规模540亿美元，对中国贸易逆差升至6个月新高。美国8月ISM制造业PMI指数49.1，三年来首次跌入荣枯线以下。8月零售同比4.1%，高于7月的3.6%，零售超预期反弹显示美国经济仍然有韧性。 美国8月ADP就业新增19.5万人，高于前值14.2万人和预期14.9万人，为今年4月以来新高。美国8月非农就业人口增加13万，为2019年5月以来低位，不及预期15.8万人；失业率持稳于3.7%；时薪同比3.23%，优于预期3%。就业数据总体喜忧参半，需结合后续数据做进一步判断。 美国7月PCE同比1.4%，较上月略有上升；核心PCE同比1.6%，持平上月，继续较多低于美联储2%通胀目标水平。美国8月核心CPI同比2.4%，高于上月的2.2%；PPI同比增长1.8%，高于预期和前值的1.7%，稍有回升。通胀疲弱，贸易冲突有所升级，美国经济总体在持续放缓，预计美联储货币政策后续仍会有所放宽。 加速改善缓慢改善恶化 就业 非农新增 非农时薪 ADP新增 失业率 季调，千 季调，环比 季调，同比 季调，千 季调，% 2019/8 130 0.39 3.23 195.40 3.7 2019/7 159 0.32 3.28 141.63 3.7 2019/6 178 0.32 3.18 107.34 3.7 2019/5 62 0.25 3.08 45.73 3.6 2019/4 216 0.14 3.16 254.61 3.6 2019/3 153 0.18 3.24 157.80 3.8 通胀 PCE 核心PCE CPI 核心CPI PPI CPI-PPI 同比 同比 同比 同比 季调，同比 % 2019/8 1.7 2.4 1.8 -0.1 2019/7 1.4 1.6 1.8 2.2 1.7 0.1 2019/6 1.3 1.6 1.6 2.1 1.6 0.0 2019/5 1.4 1.5 1.8 2.0 1.9 -0.1 2019/4 1.5 1.6 2.0 2.1 2.4 -0.4 2019/3 1.4 1.5 1.9 2.0 2.0 -0.1 经济 GDP 出口 进口 贸易差额 零售 耐用品订单 工业产出 汽车销量 环比折年率 季调，同比 季调，同比 百万美元 季调，同比 季调，环比 季调，同比 季调，环比 季调，同比 季调，环比 百万辆 2019/8 0 4.1 0.4 0.4 0.7 2019/7 0 -0.6 0.1 -53989 3.6 0.8 0.7 2.0 0.5 -0.1 3.4 2019/6 2 -2.2 1.3 -55508 3.3 0.4 -2.5 1.8 1.1 0.1 3.5 2019/5 0 -1.4 3.3 -55847 3.0 0.5 -3.4 -2.3 1.8 0.2 3.6 2019/4 0 -1.5 0.3 -51979 3.8 0.4 -1.4 -2.9 0.7 -0.6 3.6 2019/3 3.1 0.4 2.5 -52626 3.8 1.8 0.4 1.7 2.3 0.1 3.8 7 图 美国核心资本品订单增速有下滑趋向 图 美国零售放缓、制造业PMI下滑 美国经济四季度有继续放缓趋向 至7月，美国零售增速相较于去年下半年有较多下降，显示内需有所走弱。美国制造业PMI在三季度继续下滑，ISM制造业PMI跌至荣枯线下方，经济前景有持续走弱。受贸易冲击持续升级影响，反映企业资本支出意愿的核心资本品订单增速2月以来持续下降，7月跌至负增长。 减税对美国经济的支撑作用已弱化，贸易冲突持续升级对美国经济的影响也在不断增大，美国经济在四季度有继续放缓趋向。 1 3 5 7 45 50 55 60 65 2013-08 2014-01 2014-06 2014-11 2015-04 2015-09 2016-02 2016-07 2016-12 2017-05 2017-10 2018-03 2018-08 2019-01 2019-06 美国:零售同比(季调，右轴) 美国:ISM制造业PMI PMI荣枯线 % -10 -5 0 5 10 15 2014-07 2014-10 2015-01 2015-04 2015-07 2015-10 2016-01 2016-04 2016-07 2016-10 2017-01 2017-04 2017-07 2017-10 2018-01 2018-04 2018-07 2018-10 2019-01 2019-04 2019-07 美国:制造业新订单:核心资本品(剔除国防和飞机)同比 % 8 图 美国首申失业金人数和工业产出增速 图 美国失业率持续处于历史低位 美国经济四季度衰退风险较小 三季度，美国非农就业新增人数虽略有下降，但失业率继续处于历史低位，时薪增速保持历史较高水平。具有衰退指示意义的首申失业救济人数持续处于较低水平。就业总体较为稳健，对美国经济有一定支撑。 同样具有衰退指示意义的工业产出增速虽在下滑，但尚未跌入收缩区间。因而，综合来看，美国经济在四季度衰退风险较小。 1.5 3.5 5.5 7.5 9.5 11.5 -10 0 10 20 30 40 2010/8 2011/3 2011/10 2012/5 2012/12 2013/7 2014/2 2014/9 2015/4 2015/11 2016/6 2017/1 2017/8 2018/3 2018/10 2019/5 非农新增就业 失业率（右） 非农时薪同比（右） %