债券市场2018年四季度展望：短期干扰因素消散，可逢高配置

短期干扰因素消散，可逢高配置 ——债券市场2018年四季度展望 海外市场：美国8月非农数据强劲使得美联储9月加息基本可以确定，但同时美国经济的强劲势头出现了一定放缓迹象。与8月用“强劲”形容美国经济不同，9月美联储褐皮书认为美国经济整体温和扩张。三季度，美元震荡略走强，往后看，美联储渐进加息和缩表，以及减税对经济的推动对美元有一定支撑，但贸易战的不利影响逐步显现，减税效果有弱化趋向，预计四季度美元上涨空间有限。随着加息和通胀预期的上升，美长短端利率均有走高趋向，预计美债收益率曲线会平行上移。欧洲经济持续疲弱，通胀距欧央行目标水平较远，欧元短期支撑较弱。日本通胀略有好转，是否能形成趋势性改善有待观察。中美贸易战背景下，人民币大幅贬值后在央行实质干预下趋稳，后续预计贬值空间有限。 宏观基本面：2018年以来，中国经济受到“内忧外患”的双重冲击。外患方面，一是贸易摩擦不断升级，虽然我国对出口依赖度已经降低，但出口作为2017年经济边际改善的重要原因，对后续经济走势影响仍然较大；二是外围经济持续向好带动货币政策收紧，与我国国内经济下行形成反差。内忧方面投资和消费增速均下行，其中基建投资受制于资金来源和项目减少出现快速下跌，地产投资在低库存的背景下保持较高增速，制造业投资低位回升，但企业经营出现分化，下游、民营企业经营困难为后续制造业带来不确定性。由于居民杠杆较高导致消费被挤出，消费仍然缺乏支撑。整体看后续经济增长点一是基建投资的回升，二是制造业投资能否延续。近期通胀担忧逐步抬升，猪肉价格在经历2年下行周期后低位回升，会推动后续CPI上行，但在总体需求回落的环境下，价格上涨不可持续，预计不会对货币政策产生很大影响。 基本观点 货币政策及流动性：由于上半年社融数据超预期下滑，经济面临较大下行压力，7月中美贸易摩擦升级，三季度央行货币政策进一步放松，定向降准实施，MLF超额投放。国常会提出维持流动性合理充裕，积极财政政策更加积极，理财新规细则也有所放松，“宽货币+宽信用”格局和稳杠杆基调确立。资金价格中枢整体较二季度大幅下行。稳杠杆措施有所收效，金融机构信用扩张整体平稳，社融新增有所回升，但信贷质量依然欠佳。面对内外困境，预计四季度货币政策会维持边际宽松，流动性保持合理充裕，但大幅宽松料将不会出现，进一步扩信用举措会推出，再次进行定向降准也存在可能。同时，出于维持人民币币值稳定，预计后续会跟随美联储加息而小幅提升公开市场操作利率。 利率债策略：年初以来利率债收益率经历两次下行和一波回调，其中一季度主要受流动性宽松拉动，二季度主要得益于对经济下行的担忧，三季度受宏观调控政策调整、供给放量以及通胀预期上行的影响，收益率有所回调。从近期走势来看，对于经济基本面走势的预期仍是影响资产价格的主要矛盾，而基本面是否能够好转取决于宽信用的效果。整体看目前债券市场面临供给和美联储加息的制约，使得收益率下行的动力不足，但后续经济下行压力仍然较大，四季度可能逐步体现在数据上。对于交易盘，建议短期内保持观望，可逢高买入中短期政金债，尽管政金债与国债利差已经压缩至较低，但境外机构免税后政金债吸引力提升，预计会带动收益率下行；对于配置盘可逢高配置。 基本观点 信用债策略：三季度伊始，宽信用政策伴随着资金面宽松对信用债市场一度产生了较为积极的影响，体现为各品种各期限现券收益率在短期内共同下行，走出年内最为显著的一波牛市。后在违约事件频发、地方债放量、流动性边际收紧的影响下，市场偏好重新开始产生分化，投资策略集中于短久期高评级主体上。同时根据上市公司半年报，供给侧改革上游行业在盈利能力和偿债能力上提升较为显著，下游行业的景气度下行状况同样值得关注。三季度的违约事件频发及城投信仰的弱化，也强化了投资机构谨慎的风险偏好。而地方债在监管层对发行利率做出指导后，其配置价值得以体现。四季度建议关注宽信用政策向中下游及民企的传导效果，做好持仓主体偿债能力评估，投资上宜以供给侧改革红利企业及地方债为主。 基本观点 第一部分 海外市场 美元冲高回落，人民币干预政策加码 汇率回顾：美元震荡略走强 图 三季度初以来美元强弱 图 今年以来美元强弱 三季度初以来，美元整体震荡略走强。截至9月14日，美元指数整体升值0.5%，其中兑欧元、英镑、日元分别升值0.5%、1.1%和1.2%。 今年以来，美联储已于3月、6月各加息25BP，缩表持续推进，美国经济强劲，通胀平稳上升，美债收益率整体上行。欧元区和英国经济放缓、政治动荡，新兴市场货币持续受挫，这些都推动美元由贬转为走强。日元则由于货币政策宽松空间不足，整体对美元有所升值。 往后看，基本面和美联储加息路径仍然是决定美元走势的关键因素。预计减税在四季度依然对美国经济有提振作用，进而对美元形成支撑。但贸易战的不利影响逐步显现，减税对美国经济的刺激效果正在弱化，预计四季度美元上涨空间有限。贸易战的后续走向，美国11月中期选举，全球主要央行紧缩对新兴市场货币的冲击值得关注。 0.0% 0.1% 0.2% 0.3% 0.4% 0.0% 0.5% 1.0% 1.5% 美元 兑欧元 兑英镑 兑日元 区间涨跌幅 对美元贡献率（右） -0.5% 0.0% 0.5% 1.0% 1.5% 2.0% -1.0% 0.0% 1.0% 2.0% 3.0% 4.0% 美元 兑欧元 兑英镑 兑日元 区间涨跌幅(%) 对美元贡献率（右） 美国经济强中略缓，贸易逆差扩大 美国7月贸易帐逆差501亿美元，达五个月最大逆差规模。美国经济强劲带了的内需较强，以及贸易战受到中国等国的反制，目前美国并没有有效缩减贸易逆差，对美国三季度经济形成一定拖累。8月零售销售环比 0.1%，大幅低于预期和前值，7月上调至0.7%，对三季度经济强劲增长依然有支撑。 8月，美国非农就业人口变动 20.1万人，高于预期 19万人和前值 14.7万人；非农时薪同比增加2.92%，超过预期2.7%，创下2009年6月来最大增幅；失业率 3.9%，持平前值。非农数据的亮眼令9月美联储加息基本确定。 美国8月PPI环比下滑0.1%，不及预期和前值，为一年半来首次下滑；CPI同比 2.7%，核心CPI同比 2.2%，均低于预期和前值，因服装价格数据创70年来最大跌幅，同时医疗护理成本下跌。美国经济的强劲有略微放缓迹象。 数据来源：Wind 加速改善缓慢改善恶化 就业 非农新增 非农时薪 ADP新增 失业率 季调，千 季调，环比 季调，同比 季调，千 季调，% 2018/8 201 0.37 2.92 162.78 3.9 2018/7 147 0.26 2.73 217.43 3.9 2018/6 208 0.19 2.78 178.36 4 2018/5 268 0.30 2.79 196.31 3.8 2018/4 175 0.22 2.64 170.12 3.9 2018/3 155 0.22 2.64 198.47 4.1 经济 GDP 出口 进口 贸易差额 零售 耐用品订单 工业产出 汽车销量 环比折年率 季调，同比 季调，同比 百万美元 季调，同比 季调，环比 季调，同比 季调，环比 季调，同比 季调，环比 百万辆 2018/8 0 6.6 0.1 4.9 0.4 2018/7 0 8.2 9.1 -50082 6.7 0.7 9.4 -1.7 4.0 0.4 4.0 2018/6 4.2 9.5 8.1 -45739 6.1 0.2 3.1 0.9 3.5 0.6 4.0 2018/5 0 11.4 7.8 -42561 6.4 1.2 9.5 -0.3 2.9 -0.8 4.1 2018/4 0 9.5 7.5 -45512 4.8 0.3 8.5 -1.1 3.8 1.1 4.1 2018/3 2.2 9.1 8.6 -46693 5.1 0.7 11.2 2.7 3.6 0.5 4.1 通胀 PCE 核心PCE CPI 核心CPI PPI CPI-PPI 同比 同比 同比 同比 季调，同比 % 2018/8 2.7 2.2 2.8 -0.1 2018/7 2.3 2.0 2.9 2.4 3.2 -0.3 2018/6 2.3 1.9 2.9 2.3 3.3 -0.4 2018/5 2.2 2.0 2.8 2.2 3.1 -0.3 2018/4 2.0 1.9 2.5 2.1 2.7 -0.2 2018/3 2.1 2.0 2.4 2.1 2.9 -0.5 美联储褐皮书：整体经济温和扩张 3 褐皮书中“关税”一词提到41次，并指出由此导致的企业投入成本仍然比销售价格上涨得更快，一些地区报告通胀预期上升。但褐皮书认为，美国经济目前没有过热危险。美联储预计将在9月25日至26日的政策会议上再次提高基准利率。 褐皮书指出，卡车运输、高技能部门、餐馆和零售商等低技能行业均报告劳动力短缺；尽管公司试图利用福利来吸引员工，但工资增长仍然“温和到适度”；而今年夏天对贸易的担忧已经让一些企业决定“缩减或推迟资本投资”。 2 1 美联储最新褐皮书显示，美联储12个地区中的三个地区——圣路易斯，费城和堪萨斯城——报告8月增长疲软。而整体美国经济以“温和步伐”扩张，贸易问题和缺乏工人使最终产品和服务的价格有“减速迹象”。这与美联储8月议息会议五次提到“强劲”来形容美国经济有所不同，显示贸易战对美国经济的不利影响有所显现。 图 2Y、10Y国债收益率与政策利率、通胀 图 三季度美国国债收益率曲线结构变动 美债期限结构继续走平 年初以来，美联储加息缩表持续推进，美国经济数据强劲，通胀稳步回升，美债收益率整体上行。 三季度，美债短端收益率受政策利率推升较多，上行幅度较大。美债长端收益率则由于特朗普两次对美联储加息进行批评，新兴市场货币动荡催生避险情绪而震荡。美债期限结构继续走平。 往后看，美国经济近期的强劲表现，使9月美联储加息基本确定，12月加息的概率也进一步增加，四季度美债短期收益率有进一步上行趋向。而美国原油库存的下降，对伊朗的制裁，以及飓风对美国东海岸的影响，使得油价再次走高，中美贸易战也有进一步加剧趋向，通胀水平抬升的可能性增大。同时，新兴市场货币动荡仍在继续，避险需求时有发生。因而，美债长端收益率或将震荡上行，美债期限结构预计会继续走平。 -2.5 -1.5 -0.5 0.5 1.5 2.5 3.5 4.5 5.5 8/2/2006 8/2/2009 8/2/2012 8/2/2015 8/2/2018 联邦基金目标利率 CPI当月同比 2Y国债收益率 10Y国债收益率 % 1.5 2 2.5 3 3.5 1M 3M 6M 1Y 2Y 3Y 5Y 7Y 10Y 20Y 30Y 2018/9/11 2018-06-29 % 图 美联储通货和逆回购规模 美联储资产负债表持续收缩 图 美联储债券资产持续收缩 10 2018年年初以来，美联储持有资产规模持续下降，其中，抵押贷款支持债券(MBS) 规模呈震荡下降，且震荡幅度逐渐减小。至9月12日，国债规模降至23132亿美元，月均减少约161亿美元；MBS规模降至16970亿美元，月均减少约81亿美元。按照美联储的计划，四季度美联储资产规模将继续收缩。 在负债端，通货保持平稳增长；逆回购规模自3月开始呈现水平震荡状态，7月底以来又进一步下行；银行存放联储准备金年初以来震荡下降。至9月12日，逆回购规模降为2295亿美元；准备金规模降为19240亿美元。三季度，美联储资产购买的缩减使得银行体系流动性持续下降；逆回购对非银机构流动性回收规模有所下降，显示美联储对非银流动性压缩有所放松。预计四季度银行准备金规模会继续下降，