2018年10月宏观债市部徐晨电话：010-88090125邮件：xuchen@chinaratings.com.cn张天硕电话：010-88090241邮件：zhangtianshuo@chinaratings.com.cn孙涤电话：010-88090041邮件：sundi@chinaratings.com.cn客户服务部电话：010-88090123邮件：cs@chinaratings.com.cn中债资信是国内首家以采用投资人付费营运模式为主的新型信用评级公司，以“依托市场、植根市场、服务市场”为经营理念，按照独立、客观、公正的原则为客户提供评级等信用信息综合服务。公司网站：www.chinaratings.com.cn 电话：010-88090001地址：北京市西城区金融大街28号院盈泰中心2号楼6层专题报告 2018年第106期 总第644期2018年四季度债券市场展望内容摘要三季度利率上行，10Y国债上行14BP，10Y国开债下行5BP，分别收于3.62%、 4.20%。预计四季度利率总体上行，四季度前期基建发力效果提振基本面预期，10月份再次降准提振情绪，但无力打开下行空间。三季度信用债整体融资情况回暖，但结构上仍倾向于高等级、国有企业债券；期限上长短期期限利差拉大；信用利差于季初短暂下行后，8月份重新走阔。10月下旬，一行两会、国务院等相关部门负责人多次发表讲话并提出具体举措改善民营企业融资问题，包括民营企业债券融资支持工具等金融市场手段，以及减税降费等为民企减负的行政手段。在“宽信用”进一步深化的作用下，四季度信用债融资规模继续回暖，高等级民企信用利差大概率下行。 2018年四季度债券市场展望1一、三季度利率债走势回顾三季度受经济企稳预期升温、货币利率几无下行空间影响，利率总体上行，10年期国债、国开债分别收于3.62 %、 4.20%，变动幅度分别为上行14BP、下行5BP。利率经过7月短暂盘整后，持续向上，9月末略现下行。7月发布6月社融及经济数据后，基本面承压确认，与之相伴的是对经济的提振政策，政策实施效果成为左右利率走势的关键，因此市场对未来基本面持观望态度，整体走势震荡但无明显趋势；8月初，政治局会议定调“稳字当头”，要求“稳就业、稳金融、稳外贸、稳外资、稳投资、稳预期”，其后各相关部门召开多次会议多错并举助力企稳基本面，8月以来对宏观经济向好的预期逐渐升温，限制利率下行空间，8月以来利率基本上行。2018-07-022018-07-052018-07-082018-07-112018-07-142018-07-172018-07-202018-07-232018-07-262018-07-292018-08-012018-08-042018-08-072018-08-102018-08-132018-08-162018-08-192018-08-222018-08-252018-08-282018-08-312018-09-032018-09-062018-09-092018-09-122018-09-152018-09-182018-09-212018-09-242018-09-273.03.13.23.33.43.53.63.73.84.004.054.104.154.204.254.304.35中债国债到期收益率:10年中债国开债到期收益率:10年（右轴）图1 10Y国债&国开债收益率单位：%；数据来源：WIND7月利率债整体震荡，无趋势性变化。月初延续6月下行态势，7月19日离岸人民币汇率收于6.7907，较前日上行近550基点，带动利率大幅上行；7月23日国务院常务会议释放提振经济信号，利率大幅上行；25日央行放松MPA考核要求，刺激银行信贷投放，流动性继续放松，利率下行至月底。 2018年四季度债券市场展望22018-07-022018-07-052018-07-082018-07-112018-07-142018-07-172018-07-202018-07-232018-07-262018-07-292018-08-012018-08-042018-08-072018-08-102018-08-132018-08-162018-08-192018-08-222018-08-252018-08-282018-08-312018-09-032018-09-062018-09-092018-09-122018-09-152018-09-186.556.606.656.706.756.806.856.906.95图2 人民币汇率走势数据来源：WIND自7月31日政治局会议以来，各部门多措并助力实体经济复苏，加之货币利率边际收紧，市场情绪明显趋于谨慎，8月以来利率总体上行。8月中旬，由于月初货币市场利率下行幅度较大，中旬货币市场利率出现边际上行，带动利率上行；受自然灾害多发影响，9月份发布CPI数据上涨，推升通胀预期，中旬发布的经济数据低于预期带动债券利率略现下行；9月18日发改委就“加大基础设施等领域补短板力度，稳定有效投资”举行发布会，会上提出推进补短板各项工作、加强重大项目储备等明确提振措施，利率继续上行，21日投放1200亿国库定存，中标利率较8月降低9BP，体现央行维持货币市场稳定意图，9月末央行未跟随美联储加息，前期加息担忧消除，9月末利率略现下行。表1 2018年8月以来实体经济支持政策及会议一览表时间事件内容8.3金融稳定委员会第二次会议1.支持形成最终需求，为实体经济创造新的动力和方向；2.在把握好货币总闸门的前提下，要在信贷考核和内部激励上下更大功夫；3.发挥好财政政策的积极作用；4.深化金融改革；5.健全正向激励机制8.18《中国银保监会办公厅关于进一步做好信贷工作 提升服务实体经济质效的通知》1.进一步疏通货币政策传导机制，满足实体经济有效融资需求；2.大力发展普惠金融；3.推动有效投资稳定增长8.21国务院政策例行吹风会1.增强货币政策传导效应；2.深化债券市场融资功能；3.夯实金融机构主体责任；4.抓好督查考核评估8.30国务院常务会议1. 对因去产能和调结构等政策性停产停业企业给予房产税和城镇土地使用税减免；2.提高符合条件的小微企业和个体工商户贷款利息收入免征增值税单户授信额度上限；3. 对境外机构投资境内债券市场取得的债券利息收入暂免征收企业所得税和增值税9.10金融稳定委员会第三次会议1.宏观大局的变化中把握好稳健中性的货币政策，但也要把握好度；2. 加大政策支持和部门协调；3. 继续有效化解各类金融风险；4. 务实推进金融领域改革开放；5. 更加注重加强产权和知识产权保护 2018年四季度债券市场展望39.18国家发展改革委就加大基础设施等领域补短板力度 稳定有效投资有关情况举行发布会介绍基础设施、农业、民生、环保等领域补短板工作情况，介绍下一步支持基础设施建设补短板政策措施 9.19央行召开民营企业金融服务座谈会金融机构要进一步加大对民营企业的融资支持，做好金融服务工作资料来源：公开资料二、四季度利率债走势展望预计四季度利率整体上行，10年期国债区间为3.6%-3.8%，10年期国开债区间为4.1%-4.4%。目前市场对于经济企稳预期升温，四季度在基建持续发力情况下，预计基本面将边际回升，流动性继续维持目前稳定充裕态势，虽然四季度由于地方债发行高峰结束带来商业银行配置力量的释放，10月份年内第四次降准也对利率上行有一定削弱，但基本面向好态势下，对利率下行利好作用有限。市场等待拐点确认，四季度基本面边际向好。三季度基本面和相关政策博弈长端利率，未现趋势性拐点，7、8月份经济数据无明显向好趋势，但在多项政策的提振下，债券市场呈现出较为纠结的行情，市场虽确认基本面下行，但对于未来政策实施效果存在不确定性，因此三季度尤其是7月份利率没有明显的趋势性变动。预计政策效果将于四季度体现，目前政策刺激带动下的经济复苏预期逐渐升温，市场对经济数据下行的敏感度降低，基建发力效果三季度尚未体现，四季度基本面边际复苏可期。市场逐渐形成政策刺激带动下的经济复苏预期，8月国常会、政治局会议以来，整体利率抬升，且7、8月经济数据整体偏弱，但市场对其反应较小，经济数据的下滑对市场的提振效果不及二季度明显。主要原因是二季度认为的经济大幅下行的猜测被密集出台的支持政策打破，并逐渐形成经济将在政策提振下向好的预期，相对于下行的经济数据，市场对于政策力度更加敏感。 2018-01-022018-01-092018-01-162018-01-232018-01-302018-02-062018-02-132018-02-202018-02-272018-03-062018-03-132018-03-202018-03-272018-04-032018-04-102018-04-172018-04-242018-05-012018-05-082018-05-152018-05-222018-05-292018-06-052018-06-122018-06-192018-06-262018-07-032018-07-102018-07-172018-07-242018-07-312018-08-072018-08-142018-08-212018-08-282018-09-042018-09-113.03.23.43.63.84.04.2中债国债到期收益率:10年中债国开债到期收益率:10年（右轴）图3 经济数据对国债、国开债影响数据来源：WIND基建发力效果尚未显现，影响待释放。三季度地方债发行放量，8月14日财政部发文《关于做6月12日社融数据显示融资收缩8月14日7月份经济数据9月14日8月经济数据 2018年四季度债券市场展望4好地方政府专项债券发行工作的意见》，要求加快专项债券发行进度，在此文件影响下，7、8月份地方债环比分别增长约2200亿元和1200亿元，其中作为地方政府基建投资重要来源的地方政府专项债8月环比增长约3300亿元，7、8月份专项债发行总量约7200亿元，地方债较大的发行增量主要流入基建领域。基础设施建设推动力度仍大，9月18日发改委举行发布会，主要介绍加大基础设施等领域补短板力度，稳定有效投资有关情况，会议强调下阶段推动基础设施建设投资的各项措施，包括统筹推进补短板各项工作、加强重大项目储备、多措并举激发民间投资活力等。1-9月固定资产投资完成额累计同比增速为5.4%，较上月微升，现企稳迹象。