2023年四季度可转债策略展望：把握确定性，坚守性价比

不必过于担心估值回调，当前转债具备较高的投资价值。虽然债市面临一定的调整压力，转债估值有小幅压缩可能，但考虑到经济复苏初期货币政策大概率维持偏松基调，预计利率上行空间有限，且一旦权益市场回暖带动转债市场反弹，增量资金将对转债估值形成支撑，因此不必过于担心估值回调。股市熊牛转换初期转债相对正股具备保护性，且估值有望受正股上涨预期支撑，当前转债具备较高的投资价值。 择券需把握估值与正股上涨预期的匹配，寻找高性价比机会。 转债估值压缩不是主要矛盾。总量思维来看，转债供不应求的情形仍然存在，转债高估值将维持常态。边际思维来看，虽然债市面临一定的调整压力，转债估值有小幅压缩可能，但考虑到经济复苏初期货币政策大概率维持偏松基调，预计利率上行空间有限，未来半年转债供给偏紧，当前权益市场处于底部，经济改善迹象逐渐清晰，正股上涨预期有望增强，转债市场情绪见底信号初现，一旦权益市场回暖带动转债市场反弹，增量资金将对转债估值形成支撑，正股上涨也可以支撑转债价格，因此不必过于担心转债估值回调。 转债反弹力度取决于权益市场，股市熊牛转换初期转债具备较高的配置价值。美联储推迟降息的预期短期对人民币汇率和国内权益市场仍有一定压制，且国内经济和政策预期波动仍可能对股市造成阶段性扰动，但从股指估值水平和股权风险溢价来看，权益市场底部特征清晰，向下调整空间有限。股市熊牛转换初期，一方面转债相对正股保护性更强，另一方面转债的转股价值和估值有望随权益市场行情回暖同步提升，因此转债当前具备较高的配置价值。 择券策略方面，需把握转债估值与正股上涨预期相匹配，寻找高性价比机会。建议规避接近强赎价且转股溢价率较高的转债，以及纯债溢价率较高的偏债型转债。2023Q4建议从以下三个角度寻找高确定性和高性价比机会：①纯债YTM较高、正股估值较低的顺周期纯债替代品种；②转债估值较低、正股资质良好、正股高股息的底仓品种； ③转债估值相对较低，正股为小盘成长弹性标的，转债价格较低的正股替代品种。 风险提示：理财赎回风险；转债转股溢价率压缩风险；转债正股表现不及预期。 1.从估值周期看当前估值水平 1.1.9月转债行情回顾 2023年8月23日以来，受稳经济政策密集落地、经济复苏预期升温、地方债和国债供给放量影响，债市持续调整，10年期国债利率累计上行13bp至2.68%。在此期间，转债平均转股溢价率经历了先降后升两个阶段。第一阶段是8月23日至9月12日，利率上行叠加股市上涨，转股溢价率由51.40%压缩至49.07%；第二阶段是9月13日至9月28日，利率继续上行，权益市场在节前效益和外资流出影响下震荡回调，转股溢价率反弹至50.60%。 经济底部改善迹象逐渐清晰，市场担心转债再次杀估值。8月底以来稳经济政策密集落地，多项经济数据改善，政策底和经济底大概率已经出现，债市仍面临调整压力。市场认为利率上行会进一步对转债造成估值冲击，2022年11-12月的理财赎回负反馈可能再现，转债面临调整压力，且高估值环境下转债和正股相比弹性较弱，买转债不如买正股。 我们认为，虽然债市面临一定的调整压力，转债估值有小幅压缩可能，但考虑到经济复苏初期货币政策大概率维持偏松基调，预计利率上行空间有限，且一旦权益市场回暖带动转债市场反弹，增量资金将对转债估值形成支撑，因此不必过于担心估值回调。债市方面，9月央行超预期降准、MLF超额续作、重启14天逆回购并降息均体现出央行呵护流动性的意图，经济复苏初期货币政策大概率维持偏松基调，因此利率上行空间有限，债基和理财赎回对转债市场的影响程度预计小于2022年11-12月的情形；股市方面，美联储推迟降息的预期短期对人民币汇率和国内权益市场仍有一定压制，且国内经济和政策预期波动仍可能对股市造成阶段性扰动，但从股指估值水平和股权风险溢价来看，权益市场底部特征清晰，向下调整空间有限。当前转债市场量价指标均处于阶段性低位，见底信号初现。股市熊牛转换初期转债相对正股具备保护性，且估值有望受正股上涨预期支撑，当前转债具备较高的投资价值。择券需把握估值与正股上涨预期的匹配，寻找高性价比机会。 图1：9月转债指数小幅调整 图2：9月利率上行，转债估值先降后升 1.2.转债估值处于历史高位 转债价格=转股价值×（1+转股溢价率），转股溢价率是转债价格相对转股价值的溢价，可以用来衡量转债的估值。与股票估值类似，转债估值对转债投资具有指导意义。首先，转债的估值可以衡量转债是否便宜，包括转债市场整体的性价比和个券的性价比，估值越低，安全边际就越高；其次，类似股票的估值反映其成长性，偏股型转债的估值反映其对应正股上涨的预期，估值越高，正股上涨的预期越高；第三，类似股价的上涨来源于业绩上行和估值提升，转债价格的上涨来源于正股价格上涨和转债估值抬升。正股上涨预期升温、转债供小于求、转债市场交投情绪升温等因素都会导致转债的估值抬升。 2017年以来转债市场共经历了四轮估值周期。第三轮估值周期始于2021下半年，2021年，由于货币宽松周期开启、固收+基金扩容、债市资产荒、股市小盘成长行情占优等因素叠加，转债的估值持续抬升。2022年，权益市场波动加剧，债市资产荒和流动性宽松持续，转债估值进一步拉升至历史极值52.48%。第三轮估值周期的估值压缩源于债市流动性收紧和股市上涨配合，2022年11月-2023年2月，利率上行、银行理财赎回负反馈叠加权益市场反弹，转债估值压缩至37.85%的阶段性低位。第四轮估值周期始于2023年3月，2023年3月-8月中下旬，利率再次拐头向下，股市震荡回调，转债估值再次回升至2017年以来98%分位数以上。 图3：2017年以来转债市场经历了四轮估值周期 图4：中证转债相对上证指数抗跌性凸显 图5：转债估值再次回到高位 2.影响转债估值的四因素 综合来看，转债估值受正股上涨预期、转债供需、转债市场情绪和特殊条款四方面因素影响。 因素一：正股上涨预期（主要针对偏股型转债）。 偏股型转债的平均转股溢价率与股指呈同向变动。转债估值可以用转股溢价率衡量，也就是转债价格超出转股价值的部分。偏股型转债的价格和转股价值紧密联动，转股溢价率反映的是转股价值未来可能的上涨空间，对应正股上涨预期。当权益市场出现底部拐点或走出上行趋势时，权益市场投资者信心提升，增量资金入市进一步推升股价，股价上涨预期增强，希望分享股市收益的债市资金流入转债市场，进一步推高转债估值，因此偏股型转债的平均转股溢价率与股指呈同向变动。偏债型转债受债底支撑，转股溢价率可能随着正股股价下跌而被动抬升，与正股股价走出相反趋势，不适用于此规律。 图6：偏股型转债估值与权益市场走势同向变动 图7：汽车行业指数上行期，汽车行业偏股转债估值上行 因素二：转债供需。 存量转债规模占比很低，需求弹性远大于供给弹性。2017年转债市场开始扩容，截至2023年9月末，存量公募可转债余额为8707亿元，在债券市场的存量总规模中占比仅0.58%，仍是一个非常小众的市场，需求弹性远大于供给弹性。 转债的广义需求为债券市场的潜在可投资金，可以通过10年期国债利率观测。10年期国债利率越低，资金成本越低，债市流动性越宽松，潜在可投资金越充裕，转债潜在需求越大，因此转债的估值与10年期国债利率负相关。 图8：存量公募转债余额8707亿元 图9：转债的估值与10年期国债利率负相关 转债的侠义需求端包含公募基金、企业年金、一般机构投资者和自然人等投资者，在转债总市值中占比分别为31%、19%、15%和11%。2022年以来，公募基金和企业年金的转债持仓市值明显提升，一般机构投资者和自然人则稳定小幅上升。 图10：上交所、深交所合并计算转债持仓占比 图11：公募基金和企业年金的转债持仓市值明显提升 2020下半年至2021年，固收+基金迅速扩容，2019-2021年，企业年金规模大幅扩张。资产端，2021年以来债市结构性资产荒持续演绎，机构拒绝信用下沉，优质资产回报率较低，大量资金流入转债市场，转债供给刚性，需求爆发，推动估值大幅提升。 图12：2020下半年至2021年固收+基金迅速扩容 图13：2019-2021年企业年金规模大幅扩张 因素三：转债市场情绪。 转债市场的情绪指标包括转债市场成交额（换手率）、“双高”转债炒作热度、新券上市首日定位等，投资者情绪向好推动转债估值走高。 与股市类似，转债成交额反映了投资者交投活跃度和交易热情。当转债市场成交额逐步萎缩至较低水平，转债价格下跌逐步趋缓且处于相对低位，或许是较好的买入时机。当转债市场上涨伴随成交额放大，市场可能会走出上行趋势，但成交额连续处于高位，则可能意味着市场过热。 “双高”转债炒作热度可以用来观测转债市场的投机情绪。当转债市场没有明确主线，处于下跌或震荡期时，“双高”转债炒作情绪往往会升温。 2022年6月17日转债新规征求意见稿出台，7月29日转债新规正式落地，对可转债上市次日起设置20%涨跌幅限制，并对新参与投资者增设“2年交易经验+10万元资产量”的准入要求，转债市场的成交额明显下降，炒作资金趋势性退出。2023年8月以来，随着转债市场进入调整期，“双高”转债炒作热度有所提升。 新券比老券关注度更高，对市场情绪和资金更为敏感。新券上市首日市场参与度高、成交活跃，首日涨跌幅除了能体现投资者对正股的看好程度外，也可以作为转债市场情绪的观测指标。新券上市首日涨跌幅与中证转债指数往往同向变化，转债市场上行期投资者情绪较好，新券上市首日定位一般较高。 图14：近期“双高”转债炒作情绪有所升温 图15：新券上市首日涨跌幅与中证转债指数同向变化 因素四：是否实施强赎。 转债发行人触发强赎而选择不强赎打开了转债的估值上限。随着正股上涨，转股价值突破强赎阈值130元，如果发行人决定强赎，卖出转债或转股将是转债持有人的理性选择，则转债价格理论上将等于转股价值，转股溢价率将压缩至0。2017-2020年，90%的转债第一次触发强赎就实施强赎，转债从上市到公告强赎的平均天数为289天，也就是平均进入转股期4-5个月转债就会强赎而退市。2021年起，越来越多转债触发强赎却选择暂时不强赎。2021-2023年，只有61%的转债是首次触发强赎就实施强赎，转债从上市到公告强赎的平均天数为493天。 图16：明阳转债公告3个月不强赎后转股溢价率抬升图17：2021年起转债从上市到公告强赎平均时间拉长 综上，权益市场回暖预期提升、债市流动性宽松、转债潜在需求增加、转债市场交易热情升温、不赎回现象增多等因素推动转债估值主动上行，权益市场预期下跌、流动性预期收紧、转债需求预期萎缩、转债市场交投降温等因素导致转债估值主动压缩。 3.边际思维看2023Q4转债估值走向 总量思维来看，转债供不应求的情形仍然存在，高估值将维持常态。当前存量转债规模为8707亿元，需求端固收+基金存量规模为2.6万亿元，企业年金存量规模为3万亿，构成转债需求端的基本支撑。低利率环境下，追求绝对收益、愿意为确定性付出高估值的投资者在增加，转债供不应求的情况仍然存在。而且随着市场对转债投资机会越来越深入的挖掘，原有的市场认知不充分的红利逐渐消退，预计转债估值难以回归2021上半年30%以下的低位，高估值将维持常态。即使在2022年11月-2023年2月债市流动性收紧叠加权益市场上涨的双重力量下，转债估值也只压缩到最低37.85%。 表1：2023年3月初转债平均转股溢价率最低回到37.85% 边际思维来看，我们依旧从正股上涨预期、转债供需、转债市场情绪和是否实施强赎四个方面的边际变化分析2023年四季度转债估值的走向。 正股上涨预期方面，当前权益市场估值处于低位，经济底部改善迹象逐渐清晰，正股上涨预期有望增强。从估值水平和股权风险溢价来看，权益市场底部特征清晰，当前上证指数的PE(TTM)为12.94倍，处于2010年以来40.02%分位数，股权风险溢价为5.05%，处于相对高位，显示股市相对债市的性价比较高。7月中旬以来，美