猪用疫苗逆势高增带动业绩亮眼表现，多款重磅单品有望形成接力

证 券 研 究 报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 公司研究 动物疫苗及兽药 2023年09月04日 科前生物（688526）2023年中报点评 强推 （上调） 猪用疫苗逆势高增带动业绩亮眼表现，多款重磅单品有望形成接力 目标价：27.8元 当前价：20.20元 事项：  公司发布2023年中报：上半年实现营收5.32亿，同增35.11%，归母净利2.39亿，同增50.31%，扣非后归母净利2.27亿，同增50.42%。其中单二季度实现营收2.52亿，同增32.13%，归母净利1.04亿，同增51.62%，扣非后归母净利0.99亿，同增54.44%。 评论：  猪用疫苗增速亮眼。上半年营收5.32亿，同增35.11%。分业务来看，猪用疫苗4.88亿，同增31%，公司抢抓机遇开拓市场，多个产品实现收入大幅增长，在下游养殖低迷状态下收入逆势高增，禽用疫苗0.07亿，同增39%，其他疫苗0.17亿，同增76%，分渠道来看，上半年直销收入3.42亿，同增30%，经销收入1.7亿，同增35%。  盈利能力同比提升，费用控制得力。上半年公司整体毛利率73.58%，同比+0.89pct。费 用 端 来 看 ， 销 售/管理/研发/财 务 费 用 率 分 别 为13.78%/6.36%/8.24%/-5.82%，同比分别-0.38pct/-2.45pct/-3.51pct/+1.71pct，上半年净利率44.93%，同比+4.53pct，整体盈利能力呈现明显改善态势。  研发保持领先地位，多款重磅单品有望今明年问世。2020年以来公司累计研发投入近3亿元，今年上半年开展在研项目77个。①核心业务猪用疫苗领域，潜力大品种如圆支二联、支副二联等产品均进入新兽药复核试验阶段，腹泻三联灭活疫苗、猪瘟伪狂二联等产品即将进行复核检验，国内首款圆环2d灭活疫苗等产品进入新药初审阶段。而市场重点关注的非瘟亚单位疫苗和活载体疫苗也均进展顺利，若产品成功获批，有望打开增量空间。②新兴业务领域，宠物猫三联疫苗已通过应急评审，预计今年底或明年初可以上市销售，加速国产替代。另外差异化布局的猫五联灭活疫苗和犬猫通用的高效狂狂犬病灭活疫苗等产品也即将申报临床试验，公司宠物产品管线逐步完备，有望助力未来公司掘金宠物动保蓝海。  投资建议：养殖景气度改善保障业绩稳健恢复，当前估值处于底部。今年7月中下旬以来，猪价迎来触底反弹，下游生猪养殖行业景气度提升，自繁自养模式已连续三周盈利为正，利好公司动保主业经营改善。后续重点关注公司在研新品落地节点和放量节奏，上半年在景气度异常低迷状态下，公司业绩仍实现50%的高增速，我们调整预测公司23、24年归母净利分别为5.11、6.48亿（前值5.08、5.96亿），并引入预测25年归母净利7.66亿元，分别对应18、15、12倍PE，安全边际较高，考虑到公司历史估值水平和可比公司估值位置，给予公司24年20倍PE，对应目标价27.8元，上调至“强推”评级。  风险提示：竞争加剧；新品研发进展不及预期；产品质量问题。 [ReportFinancialIndex] 主要财务指标 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入(百万) 1,001 1,268 1,603 1,908 同比增速(%) -9.2% 26.6% 26.4% 19.0% 归母净利润(百万) 410 511 648 766 同比增速(%) -28.2% 24.8% 26.7% 18.3% 每股盈利(元) 0.88 1.10 1.39 1.64 市盈率(倍) 23 18 15 12 市净率(倍) 2.7 2.4 2.1 1.9 资料来源：公司公告，华创证券预测 注：股价为2023年9月1日收盘价 证券分析师：雷轶 邮箱：leiyi@hcyjs.com 执业编号：S0360522060001 证券分析师：陈鹏 电话：021-20572579 邮箱：chenpeng1@hcyjs.com 执业编号：S0360521080002 公司基本数据 总股本(万股) 46,616.80 已上市流通股(万股) 12,497.31 总市值(亿元) 94.17 流通市值(亿元) 25.24 资产负债率(%) 19.47 每股净资产(元) 7.82 12个月内最高/最低价 31.68/20.20 市场表现对比图(近12个月) 相关研究报告 《科前生物（688526）2022年三季报点评：利润率迎修复，业绩超预期》 2022-11-02 《科前生物（688526）2022年中报点评：上半年业绩承压，下游景气提升公司拐点已现》 2022-09-01 《科前生物（688526）2021年报&2022年一季报点评：短期经营承压，研发成果显著》 2022-04-26 -13%3%19%36%22/0922/1123/0123/0423/0623/082022-09-05~2023-09-01科前生物沪深300华创证券研究所 科前生物（688526）2023年中报点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2 附录：财务预测表 [Table_ValuationModels2] 资产负债表 利润表 单位：百万元 2022A 2023E 2024E 2025E 单位：百万元 2022A 2023E 2024E 2025E 货币资金 456 1,772 2,410 3,066 营业总收入 1,001 1,268 1,603 1,908 应收票据 83 48 66 80 营业成本 264 325 404 482 应收账款 324 293 392 497 税金及附加 7 7 9 11 预付账款 9 30 31 30 销售费用 160 190 240 286 存货 169 180 219 268 管理费用 67 79 99 118 合同资产 0 0 0 0 研发费用 103 130 164 196 其他流动资产 1,520 1,116 1,371 1,709 财务费用 -63 -35 -42 -48 流动资产合计 2,561 3,439 4,490 5,651 信用减值损失 -23 -15 -15 -15 其他长期投资 0 0 0 0 资产减值损失 -7 -7 -7 -7 长期股权投资 0 0 0 0 公允价值变动收益 1 1 1 1 固定资产 881 947 1,060 1,199 投资收益 7 7 7 7 在建工程 17 27 37 37 其他收益 25 25 25 25 无形资产 60 62 65 70 营业利润 467 582 738 873 其他非流动资产 872 872 872 872 营业外收入 0 0 0 0 非流动资产合计 1,830 1,908 2,034 2,178 营业外支出 0 0 0 0 资产合计 4,391 5,348 6,524 7,828 利润总额 467 582 738 873 短期借款 132 245 359 472 所得税 57 72 91 107 应付票据 48 22 34 51 净利润 409 510 647 765 应付账款 196 294 357 411 少数股东损益 0 0 -1 -1 预收款项 0 0 0 0 归属母公司净利润 410 511 648 766 合同负债 102 129 163 194 NOPLAT 354 480 610 724 其他应付款 59 59 59 59 EPS(摊薄)（元） 0.88 1.10 1.39 1.64 一年内到期的非流动负债 1 1 1 1 其他流动负债 87 105 133 157 主要财务比率 流动负债合计 624 855 1,104 1,345 2022A 2023E 2024E 2025E 长期借款 140 444 833 1,272 成长能力 应付债券 0 0 0 0 营业收入增长率 -9.2% 26.6% 26.4% 19.0% 其他非流动负债 128 128 128 128 EBIT增长率 -32.3% 35.7% 27.2% 18.6% 非流动负债合计 268 572 961 1,399 归母净利润增长率 -28.2% 24.8% 26.7% 18.3% 负债合计 892 1,426 2,065 2,744 获利能力 归属母公司所有者权益 3,497 3,919 4,456 5,082 毛利率 73.6% 74.3% 74.8% 74.7% 少数股东权益 2 2 2 2 净利率 40.9% 40.3% 40.4% 40.1% 所有者权益合计 3,499 3,921 4,458 5,084 ROE 11.7% 13.0% 14.5% 15.1% 负债和股东权益 4,391 5,348 6,524 7,828 ROIC 26.7% 19.8% 19.6% 18.8% 偿债能力 现金流量表 资产负债率 20.3% 26.7% 31.7% 35.1% 单位：百万元 2022A 2023E 2024E 2025E 债务权益比 11.4% 20.8% 29.6% 36.8% 经营活动现金流 424 736 704 812 流动比率 4.1 4.0 4.1 4.2 现金收益 443 599 738 866 速动比率 3.8 3.8 3.9 4.0 存货影响 -61 -10 -40 -49 营运能力 经营性应收影响 -123 51 -111 -111 总资产周转率 0.2 0.2 0.2 0.2 经营性应付影响 56 72 74 71 应收账款周转天数 106 88 77 84 其他影响 108 24 42 35 应付账款周转天数 267 271 290 287 投资活动现金流 -637 -201 -258 -291 存货周转天数 190 193 178 182 资本支出 -93 -202 -258 -291 每股指标(元) 股权投资 0 0 0 0 每股收益 0.88 1.10 1.39 1.64 其他长期资产变化 -544 0 1 1 每股经营现金流 0.91 1.58 1.51 1.74 融资活动现金流 114 782 191 134 每股净资产 7.50 8.41 9.56 10.90 借款增加 194 417 503 552 估值比率 股利及利息支付 -93 -112 -142 -168 P/E 23 18 15 12 股东融资 15 15 15 15 P/B 3 2 2 2 其他影响 -2 461 -185 -265 EV/EBITDA 19 14 12 10 资料来源：公司公告，华创证券预测 科前生物（688526）2023年中报点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 农业组团队介绍 组长、首席分析师：雷轶 中山大学金融硕士，曾任职于招商证券研发中心，2022年加入华创证券研究所。2019年、2020年新财富农林牧渔行业排名第六名；2019年卖方分析师水晶球奖农林牧渔行业排名第五名。 高级研究员：肖琳 四川大学公司金融硕士，曾任职于招商证券研发中心，2022年加入华创证券研究所。 分析师：陈鹏 中国人民大学经济学硕士。2019年加入华创证券研究所。 研究员：顾超 厦门大学税务硕士。曾任职于招商证券研发中心，2022年加入华创证券研究所。 助理研究员：张皓月 上海财经大学保险硕士。2022年加入华创证券研究所。 科前生物（688526）2023年中报点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 4 华创证券机构销售通讯录