优质路产改扩建完成，企业迎来二次发展机遇

投资要点 事件：山东高速公布2023上半年度报告。2023年上半年，公司实现营业收入97.1亿元，较2022年上半年增长20.9%，实现归属于母公司的净利润17.7亿元，较2022年上半年增长14.8%，实现投资收益6.5亿元，较2022年上半年增长7%。 公司通过投资建设及收购等方式获取经营性高速公路资产，路产质量良好。截至目前，公司运营管理的路桥资产总里程2932公里，其中公司所辖自有路桥资产里程1555公里、受托管理山东高速集团所属的路桥资产里程1337公里。 公司核心路桥资产均为山东省高速公路网的中枢干线，也是全国高速公路网的重要组成部分，路产质量良好，路网完善，协同效益逐渐显现，为公司提供了充足的现金流，为公司持续健康发展提供了可靠保障。截至2023年8月底，公司旗下高速资产剩余收费平均为12.6年。 高速公路逐渐进入收费末期，改扩建政策下高速公路迎来二次发展机遇。截至2000年底，全国高速公路里程达到16285公里，为世界第三。随着进入21世纪，我国进一步加快了高速公路建设的步伐，越来越多的高速公路建成投入使用。按照《收费公路管理条例》中对经营性公路收费年限的规定，经过20多年的运营，我国逐步进入了高速公路收费期限届满的时期。改扩建路段占据优势区位，经过多年积累，围绕其建设的产业布局已经形成并稳固，无需经历新建路产车流量从无到有的培育期，可以实现开通即高负荷运营，为改扩建项目投资收益率提供最大保障，高速公路企业迎来二次发展机遇。 优质路产改扩建完成、疫情放开，公司经营的路产车流量逐步恢复。收费公路业务业绩增长的驱动主要来自于车流量的增长，其中客车增长驱动来自车辆保有量及出行频次，对经济周期敏感度较低，经济波动对客车出行频次基本上不存在影响；货车增长驱动来自社会物流总额及单车装载率，会受到一定程度经济周期影响。随着我国疫情放开，全国各地车流量有明显恢复，相应的公路通行费收入增加，2023年上半年公司实现通行费收入51.9亿元，较22年同期增长8.7%。 盈利预测与投资建议：根据公司主营业务，选取招商公路、皖通高速作为可比公司，可比公司2024年PB平均为1.1倍。我们认为公司作为国内高速龙头，路产资源不断优化，能够享受一定的溢价，给予公司2024年1.2倍PB，对应目标价8.76元。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：宏观经济与政策风险、路网效应及分流风险、建设管理风险等。 指标/年度 1山东高速公路龙头，路产资源不断优化 山东高速作为国内高速龙头，通过股权投资奠定行业地位。山东省高速前身山东基建股份有限公司，于1999年由山东高速集团和交通部华建交通经济开发中心发起设立，并于2002年上市，公司主要从事交通基础设施的投资运营。自成立以来，公司通过股权投资等多种方式公司路产资源不断扩大；2020年上半年收购轨道交通集团51%股权，实现向货运铁路业扩展，高速公路和铁路优势互补；2021年收购齐鲁高速38.9%的股份；2022年房地产投资成功剥离。 图1：公司发展历程 收费路桥为公司核心主业，是公司主要收入来源。公司主要从事交通基础设施的投资运营，以及高速公路产业链上、价值链上相关行业、金融、环保等领域的股权投资。目前，公司利润主要来源于收费路桥运营、投资运营两大业务板块。2022年公司实现营收184.9亿元，其中高速公路通行费收入为93亿元，占比达到50.3%，实现毛利润64.1亿元，其中高速公路通行费贡献占比78.8%。 图2：公司营业收入构成（2022年） 图3：公司毛利构成（2022年） 公司通过投资建设及收购等方式获取经营性高速公路资产，路产质量良好。截至目前，公司运营管理的路桥资产总里程2932公里，其中公司所辖自有路桥资产里程1555公里、受托管理山东高速集团所属的路桥资产里程1337公里。公司核心路桥资产均为山东省高速公路网的中枢干线，也是全国高速公路网的重要组成部分，路产质量良好，路网完善，协同效益逐渐显现，为公司提供了充足的现金流，为公司持续健康发展提供了可靠保障。截至2023年8月底，公司旗下高速资产剩余收费平均为12.6年。 表1：公司旗下高速概况 公司控股股东为山东高速集团，实际控制人为山东省国资委。截至2022年8月底，山东高速集团持有公司70.7%的股份，是公司的控股股东，目前，集团运营管理高速公路8311公里，其中省内6702公里，占全省83%，未来集团优秀的资产有望择机装入，公司主业资产规模和盈利能力持续扩大。 图4：公司控股股东 2核心路产改扩建，企业有望迎来二次发展机遇 公路在短途运输中发挥重要作用，高速公路行业稳步发展。公路作为中国交通基础设施重要的组成部分，在满足物资和旅客的中短途运输需求中发挥着不可替代的作用，在中国的综合交通运输体系中占据主导地位，而现代物流及快递业的快速发展也将对后续公路货运量带来支撑。据国家统计局出具的《中华人民共和国2022年国民经济和社会发展统计公报》显示，公路运输承担了中国63.5%的旅客运输量和73.3%的货物运输量。 图5：2022年各种运输方式完成货物运输量 图6：2022年各种运输方式完成旅客运输量 全国汽车保有量持续增加，运输需求旺盛。据国家统计局数据显示，2022年末全国民用汽车保有量31903万辆（包括三轮汽车和低速货车719万辆），比上年末增加1752万辆，其中私人汽车保有量27873万辆，增加1627万辆。民用轿车保有量17740万辆，增加1003万辆，其中私人轿车保有量16685万辆，增加954万辆。2022全年完成邮政行业业务总量14317亿元，比上年增长4.5%。邮政业全年完成邮政函件业务9.4亿件，包裹业务0.2亿件，快递业务量1105.8亿件，随着国民经济发展，车流量增长的趋势还将延续。 图7：2018-2022年快递业务量及增速 高速公路逐渐进入收费末期，改扩建政策下高速公路迎来二次发展机遇。截至2000年底，全国高速公路里程达到16285公里，为世界第三。随着进入21世纪，我国进一步加快了高速公路建设的步伐，越来越多的高速公路建成投入使用。按照《收费公路管理条例》中对经营性公路收费年限的规定，经过20多年的运营，我国逐步进入了高速公路收费期限届满的时期。改扩建路段占据优势区位，经过多年积累，围绕其建设的产业布局已经形成并稳固，无需经历新建路产车流量从无到有的培育期，可以实现开通即高负荷运营，为改扩建项目投资收益率提供最大保障，高速公路企业迎来二次发展机遇。 图8：中国高速公路里程 3公路运输逐步恢复，催化行业公司路产主业回暖 优质路产改扩建完成、疫情放开，公司经营的路产车流量逐步恢复。收费公路业务业绩增长的驱动主要来自于车流量的增长，其中客车增长驱动来自车辆保有量及出行频次，对经济周期敏感度较低，经济波动对客车出行频次基本上不存在影响；货车增长驱动来自社会物流总额及单车装载率，会受到一定程度经济周期影响。随着我国疫情放开，全国各地车流量有明显恢复，相应的公路通行费收入增加，2023年上半年公司实现通行费收入51.9亿元，较22年同期增长8.7%。 图9：2018年以来公司经营路段通行量及通行费收入 表2：公司具体经营路段通行量及通行费收入 各板块协同发力，公司经营业绩稳中有升。2023年上半年，路桥运营质效双升，公司实现通行费收入增长，投资经营稳中有进，同时铁路运量再创新高，山东高速轨道交通集团有限公司实现营业收入同比增长11.5%，综合来看公司2023年上半年实现营收97.1亿元，同比增长20.9%。 图10：2018年以来公司收入情况 公司费用率得到控制，归母净利润增长。2023年上半年公司实现毛利35.7亿元，毛利率为36.8%，从各项费用来看，公司管理费用率、研发费用率、财务费用率不同程度下降，同比22年分别下降0.8pp、0.3pp、0.4pp分别为3.2%、0.6%、9.5%，综合来看，公司四费率为13.5%，同比22年下降1.5pp。公司归母净利润提升，23年上半年实现归母净利润17.7亿元，同比增长14.8%，净利率为18.2%。 图11：2018年以来公司毛利情况 图12：2018年以来公司四费率以及净利率情况 长期坚持的高比例现金分红政策，回报广大投资者。2020年7月30日，公司披露《山东高速股份有限公司未来五年（2020-2024年）股东回报规划》，在符合现金分红条件的情况下，未来五年（2020-2024年），公司每年以现金形式分配的利润不少于当年实现的合并报表归属母公司所有者净利润的百分之六十。2022年公司分红19.3亿元，股利支付率为67.6%，股息率为7%。 图13：2002-2022年公司股利支付率以及股息率 4盈利预测及估值 关键假设： 1）宏观经济恢复 ， 车流量上升 ， 预计公司2023/24/25年的车流量分别增长+25%/+8%/+10%； 2）由于高速公路资产未发生重大变化，相应的养护成本等变动较小，我们预计公司高速公路收费业务毛利随收入增加而增加，2023/24/25年毛利率分别为56%/58%/60%； 3）按照公司的投资批复概算以及改扩建进度，预计公司的ppp业务2023/24/25年分别+105.3%/+22.9%/+6.7%。 表3：盈利预测 基于上述假设和测算，2023-2025年，公司分别实现营业收入238.2亿元、247亿元、263.8亿元，实现归母净利润分别为35.6、37.2、40.6亿元，每股净资产BPS分别为6.7、 7.3、8.0元。 表4：可比公司估值 根据公司主营业务，选取招商公路、皖通高速作为可比公司，可比公司2024年PB平均为1.1倍。我们认为公司作为国内高速龙头，路产资源不断优化，能够享受一定的溢价，给予公司2024年1.2倍PB，对应目标价8.76元。首次覆盖，给予“买入”评级。 5风险提示 宏观经济与政策风险、路网效应及分流风险、建设管理风险等。