深耕高端改性塑料领域，小步快跑拥抱成长

改性塑料小而美标的，差异化聚焦电动工具领域。1）公司专注高端改性塑料产品生产，2022年产能约3万吨，其中改性PA业务占比长期高于50%。公司下游主要应用于电动工具领域，2022年收入占比为69%。 2）高端定位带来高毛利。2018年后公司明确聚焦高端市场和高端客户战略，带动利润率持续提升。2018-2022年期间，江苏博云平均毛利率/净利率为31%/19%，远超可比公司水平。 原料端持续扩容，需求端去库拐点将至。1）上游：PA6/PA66持续扩能，利好公司降本和终端应用渗透。改性PA塑料性能优异，但受制于较高的原材料价格，2022年在我国改性塑料市场中的占比仅为5%。未来随着己内酰胺、己二腈等原材料大幅扩产，改性PA有望迎来放量。2）下游：短期来看，2022年全球电动工具行业经历累库周期，下游需求整体承压，进入2023年后行业库存边际去化，下游出货量有望稳步回升。 中长期看，全球电动工具市场持续扩容，高性能要求背景下，改性塑料渗透率不断提升。 高端市场仍是蓝海，公司差异化定位竞争优势突出。1）国内改性塑料行业集中度极低，行业呈现结构性过剩特征，其中低端产品竞争激烈，高端产品仍被外资所垄断。近年来，内资企业凭借着更快的响应速度和改性工艺突破，正在逐步渗透高端应用领域。2）与同业相比，公司选择战略性聚焦高端领域，是可比公司中唯一一家以改性PA产品和电动工具为主要销售领域的企业，虽然在体量上与行业龙头存在一定差距，但在部分细分领域内已具备较强的竞争优势。 研发先行实现优质客户绑定，项目投产助力产能倍增。1）公司业务重点面向海外市场，2022年直接+间接外销占比超60%，下游深度绑定史丹利百得、创科集团、安波福等优质客户。2）公司持续推进高技术产品开发，研发人员占比、人均薪酬、人均创利均位列行业第一，部分材料性能已达到甚至超过巴斯夫、杜邦等国际改性塑料龙头企业。3）两大募投项目均有序推进，其中改性塑料扩产项目投资3.26亿元，共新建8条生产线，其中4条于23年底投产、4条于24年底投产，完全投产后公司产能将从3万吨增长至9万吨。研发中心项目投资1.51亿元，预计将进一步公司改性塑料的研发能力，带动公司高端市场渗透率提升。 盈利预测与投资评级：我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为1.2/1.8/2.3亿元。以2023年9月1日收盘价计算，对应公司市盈率分别为20.9/13.5/10.3倍。募投项目逐步投产，叠加下游电动工具需求回暖，看好公司未来发展前景，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：产能释放不及预期，需求恢复不及预期，改性塑料竞争加剧 1.江苏博云：改性塑料小而美标的，小步快跑拥抱成长 1.1.改性塑料小而美标的，差异化聚焦电动工具领域 专注高端改性塑料产品，持续探索高附加值细分领域。1）江苏博云成立于2006年6月，总部位于江苏张家港，主要从事改性塑料产品的研发、生产和销售，下游产品广泛运用于电动工具、汽车零部件、家用电器等多个行业。2011年起公司开始进入海外市场，同年2月全资子公司新加坡博云注册成立，2014年全资孙公司马来西亚博云成立。 2021年公司于深交所发行上市。2）公司改性塑料技术积累丰富，2016-2017年先后获评国家火炬项目、江苏省工程技术研究中心项目奖。2018年后公司明确聚焦高端市场和高端客户战略，主营业务向结构性材料和高性能改性工程塑料集中，毛利率显著高于同业。 图1：江苏博云历史沿革 公司实控人为吕锋，股权结构相对稳定。1）公司控股股东及实际控制人为吕锋，截至2023年6月末，其直接持有公司28.53%的股权，并通过众韬管理间接持有2.06%的股权。2）公司第二大股东为陆士平，持股比例为21.40%，第三大股东龚伟持股比例为12.65%，其中陆士平、龚伟均出具了《关于不谋求实际控制人地位的承诺函》，公司控制权相对稳定。3）公司共拥有3家全资子公司，分别为新加坡博云、苏邦贸易、上海罗兴保，拥有1家全资孙公司为马来西亚博云，上述公司主营业务均为改性塑料的生产及销售。 图2：公司股权结构图（截至2023H1） 公司改性塑料产品矩阵丰富，其中改性PA6/PA66是最核心业务。1）公司产品分为高性能改性尼龙、高性能改性聚酯、工程化聚烯烃、色母粒和功能性母粒四大类，其中高性能改性尼龙主要为改性PA6、改性PA66，高性能改性聚酯主要为改性PC、改性PBT，工程化聚烯烃主要为改性PP，色母粒及功能性母粒主要用于塑料染色及改性。2）2022年高性能改性尼龙/高性能改性聚酯/工程化聚烯烃/色母粒和功能性母粒收入占比分别为55%/26%/10%/6%，其中高性能改性尼龙收入占比长期高于50%，是公司最核心业务。 图3：2017-2023H1年公司主要产品营收占比（%） 表1：公司产品种类及应用领域 下游聚焦电动工具领域，服务国内外知名优质客户。1）不同于行业内其他玩家，公司产品主要应用于电动工具领域，其中2022年电动工具行业/家电行业/汽车行业收入占比分别为69%/16%/10%。2）公司主要客户均为国际知名企业，现已成功取代巴斯夫、杜邦等国际巨头，成为电动工具龙头史丹利百得中国地区的主要供应商。此外公司客户还包括知名家用电器制造商飞利浦、苏泊尔、汽车零部件企业安波福等国内外优质客户。 图4：2022年公司分行业营收占比（%） 扩能项目持续推进，远期产能有望增加两倍。1）现有产能：公司现有改性塑料产能2.5万吨、色母粒产能5000吨，共计10条生产线。其中包括6条产能较高的主要生产线，可共用于生产高性能改性尼龙、高性能改性聚酯和工程化聚烯烃，3条产能较低的生产线，专门用于生产色母粒和功能性母粒，此外还有1条生产线用于研发。2）规划产能：公司规划新增改性塑料产能6万吨、塑料制品成型产能1500吨，总计8条生产线，其中4条生产线预计于2023年底开始投产，其余4条生产线预计于2024年底开始投产。 表2：江苏博云产能情况（截至2023H1） 1.2.高端定位带来高毛利，业绩拐点已初步显现 小步快跑标的，2022年业绩短期承压。1）公司2017-2021年营收分别为3.0亿元、3.9亿元、3.8亿元、4.6亿元和7.0亿元，2017-2021年归母净利润分别为0.3亿元、0.4亿元、0.8亿元、1.1亿元和1.4亿元，营收CAGR为23%、归母净利润CAGR为44%，整体维持高速增长。2）受下游客户去库存影响，2022年公司营收回落至5.2亿元，同比下降26%，归母净利润为1.1亿元，同比下降16%。2021年以来全球经济复苏，下游客户加大订单下达力度，但进入2022年后，受美联储加息、国内疫情反弹等因素影响，终端需求放缓、下游客户库存积压，导致公司订单同比下滑。3）进入2023年后，下游客户库存边际去化，公司订单状态环比改善。其中2023H1公司实现营收2.4亿元，同比下降21%、环比上涨9%，实现归母净利润0.5亿，同比下降24%、环比上涨20%，其中22Q4/23Q1/23Q2公司分别实现归母净利润0.17/0.23/0.31亿元，呈现逐季改善趋势。 图5：2017-2023H1公司营业收入及同比增长率 图6：2017-2023H1公司归母净利润及同比增长率 图7：2021-2023Q2公司分季度营业收入及环比增长率 图8：2021-2023Q2公司分季度归母净利及环比增长率 高端定位带来高利润率，改性尼龙业务贡献主要毛利。1）2018年后公司明确聚焦高端市场和高端客户战略，大力发展电动工具业务，带动毛利率、净利率提升。其中2023H1毛利率为32%（较2018年+6.5pct），净利率为23%（较2018年+11.1pct）。2）分产品来看，色母粒和功能性母粒毛利率最高，2018-2022年均值为47%，但收入占比较小；高性能改性尼龙次之，2018-2022年毛利率均值为37%；其他业务毛利率整体在20%左右。3）从毛利结构上，高性能改性尼龙贡献公司主要毛利，2018-2023H1占总毛利润比例均在60%以上，其次为高性能改性聚酯和工程化聚烯烃。 图9：2017-2023H1公司毛利率及净利率情况（%） 图10：2017-2023H1公司各业务毛利占比情况（%） 图11：2017-2023H1公司分产品毛利率情况（%） 重视销售渠道建设，研发强度持续提升。1）2022年公司销售费用/管理费用/财务费用分别同比+22%/-24%/-549%，其中销售费用增加主要系公司加大对销售环节的投入，引入高端销售人才，管理费用减少主要因2021年IPO期间管理费用较多，财务费用大幅减少主要系2022年美元升值，导致汇兑收益增加。2）公司对标国际领先的改性塑料生产企业，通过持续加大研发投入以逐步提升高端市场渗透率，其中2022年研发费用率为4.84%，研发人员数量增至60人。向后看，随着投资1.5亿元的研发中心在2024年底建成投用，公司研发强度和人才储备预计将进一步增加。 图12：2017-2023H1公司三费费用及费用率 图13：2017-2023H1公司研发投入及费用率 2.需求端去库拐点将至，供给端国产替代空间广阔 2.1.产业链拆解：原料端持续扩容，需求端关注海外去库周期 公司属于改性塑料行业，位于产业链中游。1）改性塑料行业是以各种未经改性和加工的通用塑料、工程塑料和特种工程塑料等合成树脂作为主要原料，在其基础上添加适当的改性剂，并通过填充、共混、增强等工艺，获得具有新结构特征的塑料制品。2）改性塑料产业链的上游是石化行业，主要提供聚酰胺（PA）、聚丙烯（PP）等合成树脂，其价格受产能投放和油价波动的影响较大。3）改性塑料下游应用场景广泛，主要包括汽车、电动工具、家用电器等细分领域，其中公司重点服务电动工具行业客户。 图14：公司所处产业链结构 上游：PA6/PA66持续扩能，利好公司降本和终端应用渗透。1）己二腈国产化带动PA66大幅扩能。此前国内PA66原料己二腈主要受英威达、奥升德、巴斯夫等国际寡头垄断，价格常年处于高位，使得PA66盈利能力不足、扩张受限。但近年来，随着华峰集团、天辰齐翔等一批企业国产化加速，己二腈生产瓶颈打破，PA66行业迎来高速扩容期。根据百川盈孚统计，截至2022年，国内PA66产能为70万吨/年，到2024年，国内PA66产能或将突破270万吨。2）PA6产能同样高增。PA6行业内多家企业有大型扩产计划，根据百川盈孚统计，截至2022年底，国内PA6产能为608万吨/年，而拟在建项目规模超300万吨/年，大部分企业计划在2023年下半年到2024年集中投产，2023年预计新增产能127万吨/年，产能增速达21%。3）改性PA塑料性能优异，原材料大幅扩产背景下，产品价格有望下移、并带动终端渗透率提升。我国改性塑料产品主要以改性PP和改性ABS为主，2022年改性PA市场份额占比仅为5%，未来随着原材料瓶颈突破，改性PA市占率有望进一步提升。 表3：PA66新增&规划产能梳理 表4：PA6新增产能梳理 图15：PP/ABS/PC/PA6/PA66价格走势对比（元/吨） 图16：2021年中国改性塑料产品分类及产量占比（%） 下游：电动工具种类繁多、用途广泛，其外壳和关键零部件通常需要使用改性塑料。 1）按照用途不同，电动工具可分为钻孔工具、切割工具、打磨工具与紧固工具等，常见的有电钻、电动砂轮机、电动扳手和电动螺丝刀、电锤、混凝土振动器和电刨等。2）改性塑料在电动工具中应用广泛，主要包括外壳和护罩、手柄和握把、开关和按钮、齿轮和传动部件、电池外壳等。3）电动工具用塑料中热塑性塑料逐渐取代聚酯树脂模塑复合物，其中PA最为突出。PA凭借优异的耐动态负载强度、良好的电气绝缘性能、耐腐蚀性、耐溶剂性、良好的抗冲击性以及连续使用耐高温等优点，成为电动工具外壳的首选材料。 图17：电动工具种类示意图 图18：改性塑料在电动工具中应用 全球电动工具市场持续扩容，高性能要求拉动改性