证券研究报告·公司深度研究·塑料 东吴证券研究所 1 / 22 请务必阅读正文之后的免责声明部分 禾昌聚合（832089） 深耕车用改性塑料领域，双基地布局打开成长空间 2023年09月24日 证券分析师 陈淑娴 执业证书：S0600523020004 chensx@dwzq.com.cn 研究助理 何亦桢 执业证书：S0600123050015 heyzh@dwzq.com.cn 股价走势 市场数据 收盘价(元) 13.45 一年最低/最高价 8.82/14.49 市净率(倍) 1.52 流通A股市值(百万元) 898.28 总市值(百万元) 1,447.49 基础数据 每股净资产(元,LF) 8.82 资产负债率(%,LF) 33.03 总股本(百万股) 107.62 流通A股(百万股) 66.79 相关研究 买入（首次） [Table_EPS] 盈利预测与估值 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入（百万元） 1,121 1,201 1,484 1,731 同比 15% 7% 24% 17% 归属母公司净利润（百万元） 91 108 141 168 同比 12% 18% 30% 19% 每股收益-最新股本摊薄（元/股） 0.85 1.00 1.31 1.56 P/E（现价&最新股本摊薄） 15.85 13.41 10.29 8.62 [Table_Tag] 关键词：#产能扩张 #比同类公司便宜 [Table_Summary] 投资要点 ◼ 北交所改性塑料小巨头，“汽车+家电”双轮驱动。1）禾昌聚合专注改性塑料生产二十余年，截至23H1公司拥有改性塑料产能11.4万吨，另有8.1万吨产能处于建设及爬坡状态，其中改性聚丙烯是公司的核心产品。公司下游产品应用领域以汽车零部件和家电为主，2022年两者收入占比分别为65%/30%。2）公司业绩稳健增长，2018-2022年营收/归母净利润CAGR分别达27%/17%，改性塑料粒子毛利率稳定在20%左右，业绩稳定性表现优于同行。 ◼ 需求侧：车用塑料需求向好，家电塑料基本盘稳固。1）汽车：改性塑料在汽车零部件中应用广泛，其中改性聚丙烯是最主要品类。目前我国单车改性塑料用量约175kg，与国外相比仍有较大提升空间，同时新能源汽车轻量化需求提升，对于改性塑料需求更强。向后看，随着国内汽车产量回暖+新能源车渗透率提升，车用塑料需求有望持续扩容。2）家电：家电塑料几乎全部需要改性，品类相比汽车更为广泛。向后看，随着地产后周期企稳，家电用塑料需求有望边际回升。 ◼ 供给侧：内资企业崛起正当时，公司细分领域竞争优势突出。1）改性塑料行业呈三层次竞争格局，外资垄断中高端市场，行业集中度极低，公司属于内资企业第二梯队。2）内资企业在成本和需求响应方面具备天然优势，随着改性工艺技术突破，内资逐步渗透高端应用领域，未来中间梯队有望走出部分优质企业。3）与同业相比，公司业务更为聚焦，产品上深耕改性PP赛道，与利民实业、新泉股份、乐金熊猫等优质客户实现深度绑定，毛利率水平和稳定性表现整体优于同业。 ◼ 华东+西北双基地布局，改性塑料产能持续释放。1）江苏宿迁：项目总投资1.6亿元，新增改性塑料产能5.6万吨/年，包括10余条改性生产线、4条MB母粒生产线等，目前处于试运营阶段，预计在2023年下半年释放部分产能，预计2025年实现满产。2）陕西宝鸡：项目总投资3000万元，新增改性塑料产能2.5万吨/年，主要用于服务西北地区的汽车产业链客户，目前已正式生产运营，预计2025年实现完全达产。 ◼ 盈利预测与投资评级：我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为1.1、1.4、1.7亿元，以9月22日收盘价计算，对应公司市盈率分别为13.4、10.3、8.6倍。西北宝鸡+华东宿迁项目逐步投产，下游汽车、家电需求稳步提升，看好公司未来发展前景，首次覆盖给予“买入”评级。 ◼ 风险提示：产能爬坡进度不及预期，下游需求不及预期，原材料价格大幅波动 -1%5%11%17%23%29%35%41%47%53%2022/9/262023/1/242023/5/242023/9/21禾昌聚合 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 公司深度研究 2 / 22 内容目录 1. 公司概况：深耕改性塑料领域，业绩稳中向好 .............................................................................. 4 1.1. 北交所改性塑料小巨头，“汽车+家电”双轮驱动 ................................................................... 4 1.2. 近三年维持营利双增，毛利率表现稳健................................................................................. 6 2. 行业拆解：需求端持续扩容，供给端仍有巨大提升空间 .............................................................. 8 2.1. 产业链概览：位于产业链中游，需求由汽车及家电行业驱动............................................. 8 2.2. 需求侧：车用塑料需求向好，家电塑料基本盘稳固............................................................. 9 2.2.1. 车用塑料：产量回升+新能源车渗透，车用塑料需求向好 ........................................ 9 2.2.2. 家电塑料：后周期回暖，家电塑料基本盘稳固......................................................... 12 2.3. 供给侧：内资企业崛起正当时，公司细分领域竞争优势突出........................................... 14 3. 产业布局：华东+西北双基地布局，改性塑料产能持续释放 ...................................................... 17 4. 盈利预测、估值与投资评级 ............................................................................................................ 18 4.1. 盈利预测与假设....................................................................................................................... 18 4.2. 估值与投资评级....................................................................................................................... 19 5. 风险提示 ............................................................................................................................................ 20 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 公司深度研究 3 / 22 图表目录 图1： 公司发展历程............................................................................................................................... 4 图2： 股权结构图（截至2023H1） ..................................................................................................... 5 图3： 2018-2022年按产品公司营收业务占比（%） ......................................................................... 5 图4： 2022年公司营收下游行业占比（%） ...................................................................................... 5 图5： 2018-2023H1公司营业收入（亿元，%） ................................................................................ 6 图6： 2018-2022年营业收入结构（亿元） ........................................................................................ 6 图7： 2018-2023H1年公司归母净利润及增长率（亿元，%） ........................................................ 7 图8： 2018-2023H1年公司综合毛利率（%） .................................................................................... 7 图9： 2018-2023H1年公司分产品毛利结构（%） ............................................................................ 7 图10： 改性塑料产业链结构................................................................................................................. 8 图11： 2022年中国改性塑料下游应用占比（%） ............................................................................ 8 图12： 改性塑料在汽车零部件中的应用........................................................................................... 10 图13： 单车改性塑料使用量和增速及预测（kg/车，%） .............................................................. 10 图14： 2017-2022年中国汽车产量情况（万辆，%） ..................................................................... 11 图15： 2017-2022年新能源车产量及渗透率（万辆，%） ...........................................................