禾昌聚合（832089） 证券研究报告·公司研究·塑料 1 / 6 东吴证券（香港） 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Main] 深耕车用改性塑料领域，双基地布局打开成长空间 买入（首次） 盈利预测与估值 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入（百万元） 1,121 1,201 1,484 1,731 同比 15% 7% 24% 17% 归属母公司净利润（百万元） 91 108 141 168 同比 12% 18% 30% 19% 每股收益-最新股本摊薄（元/股） 0.85 1.00 1.31 1.56 P/E（现价&最新股本摊薄） 15.85 13.41 10.29 8.62 关键词：#产能扩张 #比同类公司便宜 [Table_Summary] 投资要点 ◼ 北交所改性塑料小巨头，“汽车+家电”双轮驱动。1）禾昌聚合专注改性塑料生产二十余年，截至23H1公司拥有改性塑料产能11.4万吨，另有8.1万吨产能处于建设及爬坡状态，其中改性聚丙烯是公司的核心产品。公司下游产品应用领域以汽车零部件和家电为主，2022年两者收入占比分别为65%/30%。2）公司业绩稳健增长，2018-2022年营收/归母净利润CAGR分别达27%/17%，改性塑料粒子毛利率稳定在20%左右，业绩稳定性表现优于同行。 ◼ 需求侧：车用塑料需求向好，家电塑料基本盘稳固。1）汽车：改性塑料在汽车零部件中应用广泛，其中改性聚丙烯是最主要品类。目前我国单车改性塑料用量约175kg，与国外相比仍有较大提升空间，同时新能源汽车轻量化需求提升，对于改性塑料需求更强。向后看，随着国内汽车产量回暖+新能源车渗透率提升，车用塑料需求有望持续扩容。2）家电：家电塑料几乎全部需要改性，品类相比汽车更为广泛。向后看，随着地产后周期企稳，家电用塑料需求有望边际回升。 ◼ 供给侧：内资企业崛起正当时，公司细分领域竞争优势突出。1）改性塑料行业呈三层次竞争格局，外资垄断中高端市场，行业集中度极低，公司属于内资企业第二梯队。2）内资企业在成本和需求响应方面具备天然优势，随着改性工艺技术突破，内资逐步渗透高端应用领域，未来中间梯队有望走出部分优质企业。3）与同业相比，公司业务更为聚焦，产品上深耕改性PP赛道，与利民实业、新泉股份、乐金熊猫等优质客户实现深度绑定，毛利率水平和稳定性表现整体优于同业。 ◼ 华东+西北双基地布局，改性塑料产能持续释放。1）江苏宿迁：项目总投资1.6亿元，新增改性塑料产能5.6万吨/年，包括10余条改性生产线、4条MB母粒生产线等，目前处于试运营阶段，预计在2023年下半年释放部分产能，预计2025年实现满产。2）陕西宝鸡：项目总投资3000万元，新增改性塑料产能2.5万吨/年，主要用于服务西北地区的汽车产业链客户，目前已正式生产运营，预计2025年实现完全达产。 ◼ 盈利预测与投资评级：我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为1.1、1.4、1.7亿元，以9月22日收盘价计算，对应公司市盈率分别为13.4、10.3、8.6倍。西北宝鸡+华东宿迁项目逐步投产，下游汽车、家电需求稳步提升，看好公司未来发展前景，首次覆盖给予“买入”评级。 ◼ 风险提示：产能爬坡进度不及预期，下游需求不及预期，原材料价格大幅波动。 [Table_PicQuote] 股价走势 [Table_Base] 市场数据 收盘价(元) 13.45 一年最低/最高价 8.82/14.49 市净率(倍) 1.52 流通A股市值(百万元) 898.28 总市值(百万元) 1,447.49 基础数据 每股净资(元,LF) 8.82 资产负债(%,LF) 33.03 总股本(百万股) 107.62 流通A股(百万股) 66.79 [Table_Report] 相关研究 特此致谢东吴证券研究所对本报告专业研究和分析的支持，尤其感谢陈淑娴和何亦桢的指导。 2023年09月27日 分析师 陈睿彬 (852) 3982 3212 chenrobin@dwzq.com.hk -8%-3%2%7%12%17%22%27%32%37%42%2022/9/222023/1/212023/5/222023/9/20禾昌聚合 公司深度报告 2 / 6 东吴证券（香港） 请务必阅读正文之后的免责声明部分 1. 公司概况：深耕改性塑料领域，业绩稳中向好 专注改性塑料生产二十余年，跻身行业中游地位。禾昌聚合成立于1999年，总部位于江苏苏州，主要从事改性塑料的研发、生产和销售，下游产品应用领域以汽车零部件为主，同时涵盖家电、通信、电动工具、电气、交通运输等领域。公司于2010年改组为禾昌聚合材料股份有限公司，于2015年在全国股转系统挂牌。2021年5月，禾昌聚合满足创新层标准，正式进入新三板创新层，2021年11月公司成功转入精选层，同月平移至北交所上市。 主营业务：专注改性塑料粒子及片材生产，下游主要供应汽车和家电领域。改性塑料是公司的主营业务，其中改性聚丙烯是公司的核心产品，公司根据下游客户差异化的应用场景，选择不同的材料、配方、工艺，向客户提供定制化的产品和服务，产品主要应用于汽车和家电领域，其中2022年汽车行业营收占比约为65%，家电行业占比约30%。 2. 行业拆解：需求端持续扩容，供给端仍有巨大提升空间 公司属于改性塑料行业，位于产业链中游。1）改性塑料行业是以各种未经改性和加工的通用塑料、工程塑料和特种工程塑料等合成树脂作为主要原料，在其基础上添加适当的改性剂，并通过填充、共混、增强等工艺，获得具有新结构特征的塑料制品。2）改性塑料产业链的上游是石化行业，主要提供聚丙烯、聚乙烯等基材以及其他助剂材料。上游市场供给相对充足，但价格受油价波动的影响较大。3）改性塑料下游应用场景广泛，包括汽车、家电、电子电器、办公设备等传统领域，以及轨道交通、精密仪器、航空航天、新能源等高新技术领域。其中家电和汽车是改性塑料产品应用最多的两个市场， 2022年我国家电和汽车领域占改性塑料消费量的比重分别达37%和15%。我们测算，到2025年我国车用改性塑料需求量有望达615万吨，2022-2025年CAGR达8.63%、国内四大家电改性塑料需求总量或达789万吨，2022-2025年CAGR为3.19%。 行业呈现结构性过剩特征：低端产品竞争激烈，但高端产品仍是蓝海。1）国内改性塑料企业主要集中于通用型的中低端产品市场，行业内主要表现为初级产品多、中级产品质量不稳定、高级产品缺乏的特点。2）大型外资企业依托研发和资金优势，在我国高性能改性塑料领域占据了主要市场，截至2022年已经在国内设立改性塑料生产基地的国外大企业有巴斯夫、杜邦、索尔维、陶氏等。3）内资企业在成本和需求响应方面具备天然优势，随着改性工艺技术突破，近年来内资逐步渗透高端应用领域，未来中间梯队有望走出部分优质企业。 3. 产业布局：华东+西北双基地布局，改性塑料产能持续释放 华东宿迁基地：募投项目下半年建成，预计未来两年逐步满产。西北宝鸡基地：面向西北打造终端市场供应点，积极推进宝鸡2.5万吨产能投放。 公司深度报告 3 / 6 东吴证券（香港） 请务必阅读正文之后的免责声明部分 表1：公司宿迁项目及宝鸡项目建设情况 项目名称 投资额 （万元） 建设产能（万吨） 建设进度 预计满产时间 备注 宿迁项目 16000 5.6 试运营阶段 2025年 主要包括家电用改性 PP、长纤维增强热塑性材料（LFT）在内的改性PP以及改性工程塑料、改性ABS等其他高性能复合材料 宝鸡项目 3000 2.5 正式生产运营 2025年 主要包括矿物填充改性聚丙烯、玻纤增强聚丙烯等高性能复合材料 数据来源：公司招股说明书，公司年报，东吴证券研究所 4. 盈利预测、估值与投资评级 我们预计公司2023-2025年改性聚丙烯营收分别为9.5/12.0/14.3亿元，毛利率分别为18%/18%/19%；其他改性塑料粒子营收分别为1.6/1.8/2.1亿元，毛利率分别为27%/28%/28%；塑料片材营收分别为0.8/0.8/0.8亿元，毛利率分别为3%/3%/3%；其他业务收入分别为0.2/0.2/0.2亿元。我们预计公司2023-2025年营业收入分别为12.0/14.8/17.3亿元，同比增速分别为7.2%/23.6%/16.6%。2023-2025年归母净利润分别为1.1/1.4/1.7亿 元 ， 同 比 增 速 分 别 为18.2%/30.3%/19.4%，EPS（ 摊 薄 ） 分 别 为1.00/1.31/1.56元。 参照公司2021年招股说明书披露信息，我们选取6家国内改性塑料行业的代表企业作为可比公司，分别为会通股份、南京聚隆、普利特、道恩股份、国恩股份、金发科技，上述公司2022年改性塑料业务收入占比分别为95%/95%/84%/76%/72%/63%，与公司业务存在较高相似度。根据东吴证券研究所预测数据和Wind一致预期，以2023年9月22日收盘价计算，2023-2025 年可比公司平均市盈率分别为18.8、11.9和8.8倍，我们预测公司2023-2025年市盈率分别为13.4、10.3和8.6倍，低于行业平均水平。考虑到西北宝鸡+华东宿迁项目产能逐步释放，以及下游汽车、家电行业需求提升，我们看好公司未来发展前景，首次覆盖给予“买入”评级。 5. 风险提示 1、 产能爬坡进度不及预期风险：公司在陕西宝鸡及江苏宿迁均有新增产能，由于改性塑料行业属于以销定产模式，若后续新客户开拓不顺利、或订单下达不足，可能导致新增产能无法有效释放，从而影响公司业绩表现。 2、 下游需求不及预期风险：汽车及家电行业整体已进入成熟期，需求边际变化受宏观环境影响较大，目前国内外宏观经济复苏节奏仍存在不确定性，或导致下游产品需求拉动不及预期。 原材料价格大幅波动风险: 改性塑料上游原料主要为大宗石化原料，市场供给相对充足，但价格受油价波动的影响较大，如果未来原材料价格出现大幅波动，可能导致公司毛利率波动。 公司深度报告 4 / 6 东吴证券（香港） 请务必阅读正文之后的免责声明部分 禾昌聚合三大财务预测表 [Table_Finance] 资产负债表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 利润表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产 1,138 1,223 1,462 1,734 营业总收入 1,121 1,201 1,484 1,731 货币资金及交易性金融资产 134 158 158 222 营业成本(含金融类) 940 989 1,212 1,405 经营性应收款项 795 847 1,043 1,212 税金及附加 4 6 7 8 存货 197 205 249 288 销售费用 12 12 15 18 合同资产 0 0 0 0 管理费用 18 19 24 28 其他流动资产 12 12 12 13 研发费用 42 44 54 63 非流动资产 197 244 238 217 财务费用 0 2 2 3 长期股权投资 0 0 0 0 加:其他收益 3 2 2 3 固定资产及使用权资产 100 180 179 164 投资净收益 (2) (3) (4) (5) 在建工程 53 15 8 0 公允价值变动 0 0 0 0 无形资产 26 28 30 33 减值损失 (6) (6) (7) (8) 商誉 0 0 0 0 资产处置收益 0 0 0 0 长期待摊费用 3 3 3 3 营业利润 100 123 162 197 其他非流动资产 16 18 18 18 营业外净收支 1 0 1 1 资产总计 1,335 1,467 1,701 1,951 利润总额 102 12