敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 公司研究 东兴证券股份有限公司证券研究报告 华鲁恒升（600426）：业绩高增长，双基地布局打开成长空间 2022年3月30日 强烈推荐/维持 华鲁恒升 公司报告 华鲁恒升发布2021年年报：全年实现营业收入为266.36亿元，YoY+103.10%，归母净利润为72.54亿元，YoY+303.37%。 公司依托洁净煤气化技术，持续提高资源综合利用能力，充分发挥“一头多线”的循环经济柔性多联产经营模式，根据各产品市场情况，及时切换生产运行模式，实现了生产装置长周期满负荷高效运行，主导产品满产满销，公司盈利能力显著提升。 从收入端来看，主要产品价格上行，带动公司业绩大幅上涨。受益化工产品价格普遍上涨，及部分产品新产能投产贡献增量，2021年公司新材料相关产品、有机胺、肥料、醋酸及衍生品的销售收入分别为115.56亿元、59.18亿元、41.41亿元、34.63亿元，分别同比增长149.41%、142.38%、23.65%、143.08%。 从利润端来看，公司综合毛利率大幅提升14.12个百分点至35.49%，带动净利润大幅增长。其中，新材料相关产品毛利率提升21.62个百分点至25.56%、有机胺毛利率提升11.47个百分点至53.73%、醋酸及衍生品毛利率提升30.29个百分点至53.57%、肥料毛利率提升2.20个百分点至28.86%。利润率方面，公司盈利能力保持较高水平，2021年净利率为27.23%，同比增加13.52个百分点，ROE为32.59%，同比增加20.96个百分点，证明了公司“一头多线”降本增效的能力。 公司同时公告2022年1季度业绩预增公告：预计归母净利润区间为22.5 ~24.5亿元，同比增长43~55%。业绩大幅增长主因是主导产品价格同比增长，此外碳酸二甲酯增产提质系列技改项目、己内酰胺及配套装置等建成投产，为公司经营提供了增量。 “双基地”布局明确公司“十四五”成长路径。公司核心竞争力——生产成本管控能力没有发生明显变化，在化工行业整体景气提升背景下保持了较强的盈利能力。目前公司进入了新一轮成长周期，公司按照“本地高端化，异地谋新篇”战略定位，公司一方面在德州基地不断实施新项目建设、老项目技改升级，并储备了新能源、可降解塑料等后续项目，延伸产业链条；另一方面，公司抓住良机布局荆州第二基地，目前已进入全面建设阶段，新基地的项目建设对公司中长期发展具有重要意义，打开了公司成长空间。 公司盈利预测及投资评级：公司充分发挥“一头多线”循环经济柔性多联产的优势，不断提升降本增效能力，同时未来新产品相继落地，提升公司盈利能力。基于公司2021年年报，我们相应调整公司2022~2024年盈利预测。我们预测公司2022~2024年净利润分别为77.26、84.92和95.69亿元，对应EPS分别为3.66、4.02和4.53元，当前股价对应P/E值分别为9、8和7倍。维持“强烈推荐”评级。 风险提示：项目建设进度不及预期；原材料和产品价格大幅波动。 公司简介： 华鲁恒升是多业联产的现代化工企业，主要产品为肥料、多元醇、有机胺、醋酸及衍生品、己二酸及中间品等。公司打造了洁净煤气化、羰基合成、“一头多线”柔性多联产等多个产业和技术平台。公司将加快结构调整和优化产业布局,推动传统产能改造升级，积极发展合成气下游深加工项目，与石油化工下游产业链融合，打造高端新材料板块。 资料来源：公司公告、东兴证券研究所 交易数据 52周股价区间（元） 40.45-34.53 总市值（亿元） 696.93 流通市值（亿元） 696.03 总股本/流通A股（万股） 211,191/211,191 流通B股/H股（万股） -/- 52周日均换手率 2.22 52周股价走势图 资料来源：wind、东兴证券研究所 分析师：刘宇卓 010-66554030 liuy uzhuo@dxzq.net.cn 执业证书编号: S1480516110002 -21.8%28.2%78.2%3/305/307/309/3011/301/31华鲁恒升 沪深300 财务指标预测 指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 13,115 26,636 28,038 30,975 35,076 增长率（%） -7.58% 103.10% 5.26% 10.48% 13.24% 归母净利润（百万元） 1,798 7,254 7,726 8,492 9,569 增长率（%） -26.69% 303.37% 6.50% 9.92% 12.67% 净资产收益率（%） 11.63% 32.59% 27.31% 24.27% 22.47% 每股收益(元) 0.85 3.43 3.66 4.02 4.53 PE 39 10 9 8 7 PB 4.51 3.13 2.46 1.99 1.64 资料来源：公司财报、东兴证券研究所 P2 东兴证券公司报告 华鲁恒升（600426）：业绩高增长，双基地布局打开成长空间 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 附表：公司盈利预测表 资产负债表 单位:百万元 利润表 单位:百万元 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 流动资产合计 3267 8391 14557 22468 32929 营业收入 13115 26636 28038 30975 35076 货币资金 1066 1884 8035 15835 26133 营业成本 10312 17182 18099 20156 22990 应收账款 23 76 80 89 101 营业税金及附加 99 135 142 157 178 其他应收款 0 0 -76 -169 -288 营业费用 43 63 67 74 83 预付款项 202 595 627 699 797 管理费用 177 276 291 321 364 存货 273 1039 1094 1218 1390 财务费用 106 96 22 -93 -225 其他流动资产 1702 4797 4797 4797 4797 资产减值损失 10 39 2 5 7 非流动资产合计 17282 20262 19620 18899 17142 公允价值变动收益 -9 1 1 1 1 长期股权投资 0 0 0 0 0 投资净收益 47 30 30 30 30 固定资产 14721 17320 16719 16037 14317 营业利润 2127 8509 9063 9964 11229 无形资产 1238 1497 1464 1431 1398 营业外收入 11 19 19 19 19 其他非流动资产 1322 1445 1438 1432 1427 营业外支出 15 1 1 1 1 资产总计 20549 28653 34177 41367 50071 利润总额 2123 8527 9081 9982 11247 流动负债合计 3714 4219 3707 4205 5319 所得税 325 1273 1356 1490 1679 短期借款 530 10 10 10 10 净利润 1798 7254 7725 8492 9568 应付账款 1458 2192 2309 2571 3248 少数股东损益 0 0 -1 -1 -1 预收款项 0 0 0 0 192 归属母公司净利润 1798 7254 7726 8492 9569 一年内到期的非流动负债 718 660 0 0 0 EBIT DA 3538 10040 10746 11610 12780 非流动负债合计 1186 1729 1729 1729 1729 EPS（元） 0.85 3.43 3.66 4.02 4.53 长期借款 1175 1705 1705 1705 1705 主要财务比率 应付债券 0 0 0 0 0 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 负债合计 4901 5948 5436 5933 7047 成长能力 少数股东权益 180 450 449 448 448 营业收入增长 -8% 103% 5% 10% 13% 实收资本（或股本） 1627 2112 2112 2112 2112 营业利润增长 -27% 300% 7% 10% 13% 资本公积 2080 2066 2066 2066 2066 归属于母公司净利润增长 -27% 303% 7% 10% 13% 未分配利润 11003 17040 22304 28148 34782 获利能力 归属母公司股东权益合计 15469 22256 28292 34985 42576 毛利率(%) 21% 35% 35% 35% 34% 负债和所有者权益 20549 28653 34177 41367 50071 净利率(%) 14% 27% 28% 27% 27% 现金流量表 单位:百万元 总资产净利润（%） 9% 25% 23% 21% 19% 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E ROE(%) 12% 33% 27% 24% 22% 经营活动现金流 2995 4906 9523 10506 12052 偿债能力 净利润 1798 7254 7726 8492 9569 资产负债率(%) 24% 21% 16% 14% 14% 折旧摊销 1309 1417 1642 1721 1757 流动比率 0.88 1.99 3.93 5.34 6.19 财务费用 106 96 22 -93 -225 速动比率 0.81 1.74 3.63 5.05 5.93 应收帐款减少 11 -53 -4 -8 -12 营运能力 预收帐款增加 -357 0 0 0 192 总资产周转率 0.68 1.08 0.89 0.82 0.77 投资活动现金流 -2266 -3629 -1000 -1000 0 应收账款周转率 456.61 536.28 357.93 366.35 370.65 公允价值变动收益 -9 1 1 1 1 应付账款周转率 11.49 14.59 12.46 12.69 12.05 长期投资减少 0 0 0 0 0 每股指标（元） 投资收益 47 30 30 30 30 每股收益(最新摊薄) 0.85 3.43 3.66 4.02 4.53 筹资活动现金流 -371 -556 -2372 -1706 -1753 每股净现金流(最新摊薄) 0.22 0.34 2.91 3.69 4.88 应付债券增加 0 0 0 0 0 每股净资产(最新摊薄) 7.32 10.54 13.40 16.57 20.16 长期借款增加 -329 530 0 0 0 估值比率 普