持续深耕高端加工领域，打开成长空间

请务必阅读正文之后的重要声明部分 [Table_Title] 评级：买入（维持） 市场价格：3.62元 分析师：谢鸿鹤 执业证书编号：S0740517080003 Email：xiehh@r.qlzq.com.cn 分析师：郭中伟 执业证书编号：S0740521110004 Email：guozw @r.qlzq.com.cn 分析师：安永超 执业证书编号：S0740522090002 Email：anyc @r.qlzq.com.cn 研究助理：于柏寒 Email：yubh @r.qlzq.com.cn [Table_Profit] 基本状况 总股本(百万股) 11,709 流通股本(百万股) 11,709 市价(元) 3.62 市值(百万元) 42,385 流通市值(百万元) 42,385 [Table_QuotePic] 股价与行业-市场走势对比 公司持有该股票比例 相关报告 [Table_Finance] 公司盈利预测及估值 指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 22,299 28,725 34,265 38,947 43,399 增长率yoy% 4% 29% 19% 14% 11% 净利润（百万元） 2,049 3,411 3,696 4,134 4,803 增长率yoy% 26% 66% 8% 12% 16% 每股收益（元） 0.18 0.29 0.32 0.35 0.41 每股现金流量 0.50 0.38 0.47 0.42 0.71 净资产收益率 5% 7% 7% 8% 9% P/E 20.7 12.4 11 10 9 PEG 0.79 0.19 1.37 0.87 0.54 P/B 1.0 1.0 1.0 0.9 0.9 备注：股价按照2月27日收盘价 报告摘要  铝深加工业务多点开花，汽车板、航空板和锂电铝箔等三大核心业务引领公司扬帆远航：  1）汽车板业务：行业空间大，技术壁垒高，公司是国内首家稳定量产汽车铝板的企业。在汽车轻量化大背景下，新能源汽车带动铝合金需求释放。根据Novelis披露，全球汽车板需求有望从2021年的180万吨增长至2025年的320万吨，CAGR达15.5%；其中，我国对汽车板需求将从2021年的20万吨增长至2025年的70万吨，CAGR达36.8%。而汽车板的技术壁垒高+认证周期长（3年左右），公司已然领先同行2-3年，先发优势和技术、规模优势明显。目前公司汽车板产能20万吨，国内市占率为38%，主要竞争对手为诺贝丽丝等合资企业。受益于本土优势，公司扩产规模行业领先，预计在建20万吨产能于2024年投产，国内市占率有望提升至46%。  2）航空板业务：攻克技术难关，成功进入商飞、波音等供应链体系。航空板主要使用7系合金，对技术有较高要求。公司是国内唯一一家同时为国内外航司提供航空板产品的企业，也是国产大飞机ARJ21和C919的供货商之一，目前公司航空板产能5万吨。随着国产航空市场的快速发展，有望进一步打开成长空间。  3）高性能锂电铝箔：随着新能源汽车的高速发展，2019年公司加速布局电池铝箔业务，规划的2.1万吨锂电铝箔项目预计23年中期达产，动力电池箔总产量有望达3万吨以上。  4）传统铝加工业务：除上述外，公司还拥有铝型材32万吨、罐料产能60万吨、包装铝箔产能7万吨（其中1万吨可以转产电池铝箔）。  向上布局印尼氧化铝和再生铝，拟剥离低效电解铝产能，实现降本增效。1）向上游延伸，公司印尼氧化铝产能200万吨，预计2023年印尼氧化铝产量达180万吨，2024年满产。2）公司目前拥有81.6万吨电解铝产能，另规划10万吨再生铝保级综合利用项目，预计2023年投产，有望带动电解铝生产成本的进一步降低。与此同时，公司2023年1月发布公告，拟转让33.6万吨电解铝产能指标，国内生产进一步聚焦铝材深加工。  盈利预测：随着上述业务的发展，公司将进一步步入发展快车道。我们假设2022-2024年单吨铝价分别为20000/23000/25000元，在不考虑电解铝产能指标转让带来的收益的情况下，预计2022-2024年公司归母净利润分别为37.0/41.3/48.0亿元，其中以汽车板为代表的高端铝加工品的毛利占比分别为16.6%/16.8%/18.4%。按照2月27日收盘价计算，对应PE分别为11/10/9倍。公司持续发力汽车板等高端产品，我们采用分部估值法，维持“买入”评级。  风险提示：铝价下行的风险；公司铝产品订单及产能释放不及预期的风险；全球新能源汽车销量不及预期风险；需求测算偏差风险；研究报告使用的公开资料存在更新不及时的风险；行业竞争激烈导致加工费下滑风险等。 持续深耕高端加工领域，打开成长空间 南山铝业（600219）/有色金属 证券研究报告/公司深度报告 2023年02月28日 -50%-40%-30%-20%-10%0%10%2022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-01南山铝业 沪深300 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 公司深度报告 投资主题 投资逻辑 高端铝加工领域毛利占比不断提升。铝深加工业务多点开花，汽车板、航空板和锂电铝箔等三大核心业务引领公司扬帆远航。 1）汽车板业务：技术壁垒高，公司是国内首家稳定量产汽车铝板的企业。在汽车轻量化大背景下，新能源汽车带动铝合金需求释放。根据Novelis披露，全球汽车板需求有望从2021年的180万吨增长至2025年的320万吨，CAGR达15.5%；其中，我国对汽车板需求将从2021年的20万吨增长至2025年的70万吨，CAGR达36.8%。而汽车板的技术壁垒高+认证周期长（3年左右），公司已然领先同行2-3年，先发优势和技术、规模优势明显。目前公司汽车板产能20万吨，国内市占率为38%，主要竞争对手为诺贝丽丝等合资企业。受益于本土优势，公司扩产规模行业领先，预计在建20万吨产能于2024年投产，国内市占率有望提升至46%。 2）航空板业务：攻克技术难关，成功进入商飞、波音等供应链体系。航空板主要使用7系合金，对技术有较高要求。公司是国内唯一一家同时为国内外航司提供航空板产品的企业，也是国产大飞机ARJ21和C919的供货商之一，目前公司航空板产能5万吨。随着国产航空市场的快速发展，有望进一步打开成长空间。 3）高性能锂电铝箔：随着新能源汽车的高速发展，2019年公司加速布局电池铝箔业务，规划的2.1万吨锂电铝箔项目预计23年中期达产，加上原有铝箔中的电池箔产量，动力电池箔总产量有望达3万吨以上。 向上布局印尼氧化铝和再生铝，实现降本增效。1）向上游延伸，公司印尼氧化铝产能200万吨，预计2023年印尼氧化铝产量达180万吨，2024年满产。2）公司目前拥有81.6万吨电解铝产能，另规划10万吨再生铝保级综合利用项目，预计2023年投产，有望带动电解铝生产成本的进一步降低。与此同时，公司2023年1月发布公告，拟转让33.6万吨电解铝产能指标，国内生产进一步聚焦铝材深加工。 关键假设、估值与盈利预测 随着上述业务的发展，公司将进一步步入发展快车道。我们假设2022-2024年单吨铝价分别为20000/23000/25000元，在不考虑电解铝产能指标转让带来的收益的情况下，预计2022-2024年公司归母净利润分别为37.0/41.3/48.0亿元，其中以汽车板为代表的高端铝加工品的毛利占比分别为16.6%/16.8%/18.4%。按照2月27日收盘价计算，对应PE分别为11/10/9倍。公司持续发力汽车板等高端产品，我们采用分部估值法，维持“买入”评级。 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 公司深度报告 内容目录 全产业链布局的铝行业龙头，发力高端深加工领域 ............................................ - 5 - 铝行业领军者发力深加工高端领域 .............................................................. - 5 - 股权结构稳定，实控人为南山村民委员会 ................................................... - 7 - 经营业绩稳步向上，发力高端产品打开业绩增长空间 ................................. - 8 - 多点业务齐开花，铝加工龙头再起航 ................................................................ - 12 - 把握汽车“轻量化”发展方向，聚焦汽车板蓝海市场 .................................... - 12 - 聚焦新能源汽车，着手拓展高端电池铝箔 ................................................. - 15 - 突破技术垄断，进军航空铝材 ................................................................... - 15 - 公司向上布局印尼氧化铝和再生铝，实现降本增效 .................................. - 16 - 投资建议：全产业链龙头再出发，给予“买入”评级 .......................................... - 18 - 风险提示 ............................................................................................................ - 20 - 图表 1：公司产业结构图 ..................................................................................... - 5 - 图表2：全球唯一同地区最完整铝产业链 ........................................................... - 5 - 图表3：南山铝业发展历程 ................................................................................. - 6 - 图表4：南山铝业股权结构（截止2022Q3） ..................................................... - 7 - 图表 5：公司营业收入变动情况 .......................................................................... - 8 - 图表 6：公司归母净利润变动情况 ...................................................................... - 8 - 图表7：南山铝业主要产品销量稳步提升（万吨） ............................................. - 9 - 图表8：公司主要产品产销率情况（%） ............................................................ - 9 - 图表9：公司各板块收入贡献情况（%） ........................