省外势能良好，经营稳中求进

事件：公司发布2023年中报，23H1实现营收218.7亿元，同比增长15.7%； 实现归母净利润78.6亿元，同比增长14.1%。23Q2分别实现营收、归母净利68.3、21.0亿元，同比变化+16.1%、+9.9%。 省外势能强劲，结构稳健升级。23Q2公司实现营业总收入68.3亿元，Q2季末合同负债同比/环比减少25.9/16.5亿元至53.2亿元。①分产品看，23H1中高档(蓝色经典、珍宝坊等)/普通档收入190.5（+17.6%）/24.1（+3.8%）亿元，中高档酒占比同比+1.3pct至88.8%。我们预计，23H1受益于宴席等消费场景回补，水晶梦增速相对占优；但商务需求修复不及预期或导致M6+增速相对放缓。伴随公司全系列产品升级完善，海之蓝销售逐步恢复，同时受益于省外市场消费升级趋势，天之蓝势能保持强劲。②分区域来看，23H1省内/省外分别实现营收94.6（+9.9%）/120.0亿（+21.0%），省外营收占比同比提升2.4pct至55.9%，我们预计北京、江西等重点市场实现较好增速。销商数量来看，23H1公司省内/省外经销商分别增长8/215家，至2985/5476家，全国化进程持续推进。 毛利率稳步提升，非经常性损益扰动净利润。23H1公司实现毛利率76.1%，同比提升2.2pct，其中23Q2毛利率提升8.6%至75.1%，我们认为主要系结构提升及低基数所致。销售费用高举高打叠加非经常性损益扰动，净利率略有下滑 。23H1/23Q2公司净利率分别为36.0%/30.7%， 同比下滑0.5pct/1.8pct（23H1/23Q2公司扣非净利率同比上升0.13pct/0.33pct）。其中23Q2公司受22年同期低基数影响，公司营业税金率同比提升4.56pct至14.9%，对公司净利率造成一定扰动。23H1/23Q2销售费用率分别为10.3%/16.8%，同比上升2.5pct/6.1pct，主要系疫后修复背景下，促销力度加大推动广告促销费同比增长74.89%。此外，23Q2投资收益及公允价值变动占营收比分别下滑2.11pct、1.26pct一定程度拖累净利率。 强费用积极布局旺季销售，渠道改革加速全国化进程。短期来看，我们预计23H2公司将通过多项品牌及动销活动部署，积极推动中秋国庆旺季回款达成全年任务。长期来看，公司通过“1320”战略推动渠道变革，渠道改革变化值得持续关注。此外，公司着手加强销售团队建设，优化薪酬激励以激发销售人员积极性，依托数字化营销及渠道建设，未来营销管控效率有望提升。后续伴随团队建设收效、宏观环境转暖，公司次高端主力产品梦6+、水晶梦扩容趋势仍然可期。 投资建议：公司凭借产品结构升级完善持续推进省内深耕及全国扩张，核心单品M6+、水晶梦有望持续放量推动公司长远稳健发展。预计2023-2025年实现营业收入356.37/419.43/479.14亿元，归母净利润113.61/135.70/157.54亿元。对应PE分别为20.05/16.78/14.46倍，维持“增持”评级。 风险提示：经济修复乏力导致次高端价格带扩容不及预期风险；消费场景小幅不及预期风险；食品安全风险；品牌升级及渠道改革成效不及预期。 盈利预测：