公司动态点评：结构升级势能+省外市场潜力，百亿征程从容迈

五粮液（000858）公司动态点评 2022年03月09日 http://www.cgws.com 请参考最后一页评级说明及重要声明 投资评级：买入（首次） 报告日期：2022年6月7日 目前股价 47.82 总市值（亿元） 599.90 流通市值（亿元） 599.90 总股本（万股） 125,450 流通股本（万股） 125,450 12个月最高/最低 60.22/39.55 分析师：刘鹏 S1070520030002 ☎ 021-31829686  liupeng@cgws.com 数据来源：贝格数据 结构升级势能+省外市场潜力，百亿征程从容迈 ——今世缘（603369）公司动态点评 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 5,121.59 6,408.46 7,882.41 9,616.54 11,636.01 (+/-%) 5.09% 25.13% 23.00% 22.00% 21.00% 归母净利润（百万元） 1,566.91 2,029.13 2,442.11 3,010.50 3,649.22 (+/-%) 7.46% 29.50% 20.35% 23.27% 21.22% 摊薄EPS（元/股） 1.25 1.62 1.95 2.40 2.91 PE 38.3 29.5 24.6 19.9 16.4 资料来源：长城证券产业金融研究院 ◼ 一季度开门红符合节奏，特A类以上产品增长亮眼。22Q1公司实现营收29.9亿元，同比增长24.7%；归母净利润10.02亿元，同比增长24.5%。按照往年一季度业绩占比估算，全年业绩接近目标上沿有望延续。一季度特A+类及特A类产品销售同比增长25.6%和30.4%，国缘系列持续放量，结构升级快于规模扩张。销售毛利率74.3%，同比提高1.04 pct；销售净利率33.6%，同比减少0.07 pct。近年来公司维持利润率稳中有升的趋势，在地产酒中属于佼佼者，但与全国化的高端、次高端品牌仍有差距，随着产品结构和销售区域的优化发展，盈利能力有进一步提升的空间。今年公司将继续突出差异化、高端化、全国化“三化方略”，着力提升V系高度，完善V99联盟体运营机制，进一步夯实300-500元主流价格带影响力的同时围绕提升单开、淡雅国缘份额精准施策，完善省外市场产品策略满足差异需求。 ◼ 高端化国缘广受认可，产品结构大步升级，特A+三年翻番；标杆市场持续占领，省内不断进取，省外前景广阔。产品结构上，2021年特A+和特A产品销售收入超过40亿，占白酒营收的65.4%，2017-2021年CAGR达到了34.0%，营收占比提高21.1 pct；区域结构上，持续占领省内标杆市场，南京大区自2019年成为第一大市场以来，继续维持高增长，2021年同比增长19.8%，四年CAGR超过30%；淮海大区占比较小，2018年营收贡献2.15亿元，占比5.8%，2021年已达到6.06亿元，占比9.5%，即使20年因疫情受到较大影响，三年CAGR仍超过40%。截至21年底公司业务仍主要依靠省内市场，省外市场仅占7.0%，但正处于高速发展，三年CAGR超过30%。公司长期在全国和各区域市场投放宣传，注重结合事件营销，具有相当的国民认知度，品牌已经完成了一定的全国化铺垫，结合高端定位和产品力，形成拓展省外市场的势能。 ◼ “十四五”百亿蓝图稳健开局，目标不变从容应对疫情影响。21年1月，今世缘公布《五年战略规划纲要》，确立了“白酒”+“缘文化”两大业务战略，并提出到2025年努力实现营收过百亿（争取150亿元），2021年营收目标59亿元左右，争取66亿元，实际完成64亿元，接近目标上沿，完成了“十四五”良好开局。2022年是“十四五”战略规划纵深推进之年，也是实现营收超百亿目标承上启下之年，21年年报提出-40%-30%-20%-10%0%10%21/621/721/821/921/1021/1121/1222/122/222/322/422/5今世缘食品饮料(申万)沪深300核心观点 盈利预测 股价表现 相关报告 分析师 证券研究报告 公司动态点评 公司报告 食品饮料 市场数据 公司动态点评 长城证券2 请参考最后一页评级说明及重要声明 今年营收目标为75亿元，争取80亿元，净利润目标22.5亿元，争取23.5亿元，即营收增长17%-25%，净利润增长11%-16%。虽然今年春节后经历了区域疫情反复，但公司目标不改，随着在旺季来临前疫情得到有效控制，生产生活有序重启，我们对公司势能延续保持信心。 ◼ “人歇车不歇”，一把手平稳过渡、无缝交接，对延续公司发展势能作用积极。公司4月6日发布公告，原董事长周素明先生因到达退休年龄请辞，公司对周素明先生在长达二十多年任期内，对公司长远发展所作出的重大贡献高度评价并致以感谢和敬意。董事会决议选举顾祥悦先生担任董事长、董事会战略委员会主任委员及董事会提名委员会委员。顾祥悦先生2020年11月以来任公司副董事长、总经理，原董事长周素明先生被聘请为名誉董事长。本次变动保持了领导和运营的连续性和稳定性，新董事长熟悉公司情况和发展愿景，老董事长继续发挥能量，做到平稳过渡和无缝交接，“人歇车不歇”继续迈向百亿征程。 ◼ 5.18亿元股份回购方案完成，股权激励有望加速落地。21年11月26日公司完成本次股权回购，累计回购股份7,699,963股，占公司总股本的比例为0.6138%，购买的最高价为61.20元/股、最低价为51.99元/股，回购均价为56.24元/股，已支付的总金额为433,043,698.99元（不含交易费用）。 ◼ 投资建议：公司2021紧紧围绕“发展高质量，酒缘新跨越”总体要求，遵循“543”酒缘大业发展方向，实现了“十四五”良好开局；2022年一季度开门红如期实现，虽然阶段性受到疫情反复影响，但目标不改，仍有信心完成全年计划；“十四五”规划稳步推进，在转型跨越中扬帆起航百亿新征程。公司品牌已完成了一定的全国化铺垫，特A类以上产品产品力强，增长势能强劲。我们看好公司产品结构持续提高，看好省外发展广阔空间，预测公司2022-2024年EPS为1.95、2.40、2.91元/股，当前股价对应2022-2024年PE分别为24.6x、19.9x、16.4x，给与2023年业绩25-27倍估值，对应目标区间60-65元，首次覆盖，给与“买入”评级。 ◼ 风险提示：局部地区疫情反复；价格走势不及预期；新品推广不及预期；销量不及预期；食品安全问题；市场波动风险；消费税政策可能发生变化；信息披露违规风险。 公司动态点评 长城证券3 请参考最后一页评级说明及重要声明 公司动态点评 长城证券4 请参考最后一页评级说明及重要声明 附：盈利预测表 利润表（百万） 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 主要财务指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入 5,121.59 6,408.46 7,882.41 9,616.54 11,636.01 成长性 营业成本 1,478.67 1,626.41 1,970.60 2,356.05 2,792.64 营业收入增长 5.09% 25.13% 23.00% 22.00% 21.00% 销售费用 875.40 967.50 1,182.36 1,442.48 1,745.40 营业成本增长 11.59% 9.99% 21.16% 19.56% 18.53% 管理费用 229.02 257.96 315.30 384.66 465.44 营业利润增长 7.23% 29.62% 19.74% 23.18% 21.15% 研发费用 22.30 30.41 31.53 43.27 52.36 利润总额增长 7.22% 29.66% 19.82% 23.27% 21.22% 财务费用 -21.07 -65.05 -78.82 -96.17 -116.36 归母净利润增长 7.46% 29.50% 20.35% 23.27% 21.22% 其他收益 12.14 7.65 10.00 9.00 8.00 盈利能力 投资净收益 296.69 121.27 120.00 120.00 120.00 毛利率 71.13% 74.62% 75.00% 75.50% 76.00% 营业利润 2,092.47 2,712.30 3,247.58 4,000.42 4,846.40 销售净利率 30.59% 31.66% 30.98% 31.31% 31.36% 营业外收支 -10.53 -12.87 -13.00 -13.00 -13.00 ROE 18.95% 21.83% 21.62% 22.71% 23.35% 利润总额 2,081.93 2,699.43 3,234.58 3,987.42 4,833.40 ROIC 221.48% 175.07% 646.61% 202.16% 196.63% 所得税 515.03 670.30 792.47 976.92 1,184.18 营运效率 少数股东损益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 销售费用/营业收入 17.09% 15.10% 15.00% 15.00% 15.00% 归母净利润 1,566.91 2,029.13 2,442.11 3,010.50 3,649.22 管理费用/营业收入 4.47% 4.03% 4.00% 4.00% 4.00% 资产负债表 （百万） 研发费用/营业收入 0.44% 0.47% 0.40% 0.45% 0.45% 流动资产 8,417.16 9,933.35 11,650.81 13,169.73 16,121.63 财务费用/营业收入 -0.41% -1.02% -1.00% -1.00% -1.00% 货币资金 3,401.54 3,957.75 4,941.35 6,422.88 8,225.84 投资收益/营业利润 14.18% 4.47% 3.70% 3.00% 2.48% 应收票据应收账款合计 29.11 39.85 47.74 59.11 70.18 所得税/利润总额 24.74% 24.83% 24.50% 24.50% 24.50% 其他应收款 15.38 16.80 15.00 15.00 15.00 应收账款周转率 167.20 185.88 180.00 180.00 180.00 存货 2,603.89 3,194.22 3,921.84 3,931.66 5,066.85 存货周转率 0.62 0.56 0.55 0.60 0.62 非流动资产 3,433.94 4,500.35 4,945.00 5,526.71 5,981.50 流动资产周转率 0.69 0.70 0.73 0.77 0.79 固定资产 1,013.22 1,293.66 1,673.65 2,066.39 2,458.60 总资产周转率 0.47 0.49 0.51 0.54 0.57 资产总计 11,851.10 14,433.70 16,595.81 18,696.44 22,103.13 偿债能力 流动负债 3,470.72 4,979.68 5,148.13 5,291.93 6,326.62 资产负债率 30.24% 35.59% 31.92% 29