2023中报点评：Q2收入业绩超预期，盈利能力稳步提升

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_Main] 证券研究报告 | 公司点评 泸州老窖(000568.SZ) 2023年08月29日 买入（维持） 所属行业：食品饮料/饮料制造 当前价格(元)：233.85 证券分析师 熊鹏 资格编号：S0120522120002 邮箱：xiongpeng＠tebon.com.cn 研究助理 市场表现 沪深300对比 1M 2M 3M 绝对涨幅(%) -2.77 9.33 11.24 相对涨幅(%) 2.31 10.65 12.82 资料来源：德邦研究所，聚源数据 相关研究 1.《泸州老窖（000568.SZ）：业绩高增长，积极看好公司向上突破》，2022.10.28 2.《泸州老窖（000568.SZ）：业绩超预期，经营质量优秀》，2022.8.30 泸州老窖（000568）2023中报点评：Q2收入业绩超预期，盈利能力稳步提升 投资要点  春雷行动收效良好，Q2收入业绩超预期。23H1，公司实现收入/业绩145.93/70.90亿元，同比+25.11%/+28.17%，其中23Q2实现收入/业绩69.83/33.78亿元，同比+30.46%/+27.16%，二季度收入超预期，业绩略高于市场预期，主要系二季度公司执行春雷行动带动。Q2末合同负债19.34亿元，同比-17.00%，环比+2.08亿元，22Q2末预收款较多，同期基数较高，实际预收款较为稳健。  中高档酒吨价显著提升，头曲、黑盖放量高增。23H1，公司中高档酒类/其他酒类分别实现营收129.90/15.21亿元，分别同比+25.24%/+29.23%。23H1，中高档酒类/其他酒类销量分别同比-3.00%/+21.20%，吨价分别同比+29.11%/+6.62%，中高档酒吨价大幅提升，其他酒类放量，其中中高档酒吨价提升部分系2月老字号特曲提价推动，其他酒类放量主要系春雷活动成效显著，头曲快速实现全国重点城市布局，同时黑盖产品同期基数较低所致。  毛利率在吨价带动下显著提升，税金率、所得税率拖累净利率。23Q2，公司毛利率/净利率分别为88.63%/48.69%，分别同比+3.31pcts/-1.45pcts，吨价提升带动中高档酒/其他酒类毛利率分别+2.12pcts/+5.05pcts，整体毛利率得以提升，净利率下降的主要因素为税金率提升（+2.20pcts）以及所得税率恢复正常（Q2所得税率25.72%，22Q2所得税率23.21%）。  费用率稳定，对盈利能力影响不大，广宣费转投至扫码红包等促销费。23Q2，公司销售/管理费用率分别为11.06%/4.16%，同比+0.95pct/-0.82pct，期间费用率合计下降0.07pct，整体费用率保持稳定，对盈利能力影响不大。销售费用的变化体现在费用投放方向上，上半年广宣费率-1.92pcts，同时促销费率+2.11pcts，针对消费者的推广从空中投放转移至扫码红包，消费者培育落到实处。  投资建议：上半年公司持续聚焦消费者培育、战略市场打造，线下消费者运营体系不断完善，线上销售店铺矩阵完成建设，下半年将全面推进百城计划有效落地，聚焦一线业务数字化升级，全力以赴促进销售扩张。我们认为公司作为高端酒，需求刚性的同时具有弹性空间，产品结构丰富，且公司的市场攻坚与拼抢能力持续提升，抵御外部风险的能力较强，部分产品仍处于成长期。我们预计 2023-2025 年实现营收314.6/382.0/459.6亿元，实现归母净利润134.2/165.7/205.9亿元，当前股价对应PE 为25.0x/20.3x/16.3x，维持“买入”评级。  风险提示：消费税改革，经济恢复不及预期，千元价位带竞争加剧 [Table_Base] 股票数据 总股本(百万股)： 1,471.99 流通A股(百万股)： 1,464.52 52周内股价区间(元)： 153.09-255.85 总市值(百万元)： 344,224.34 总资产(百万元)： 61,524.71 每股净资产(元)： 23.84 资料来源：公司公告 [Table_Finance] 主要财务数据及预测 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 20,642 25,124 31,455 38,203 45,961 (+/-)YOY(%) 24.0% 21.7% 25.2% 21.5% 20.3% 净利润(百万元) 7,956 10,365 13,422 16,567 20,594 (+/-)YOY(%) 32.5% 30.3% 29.5% 23.4% 24.3% 全面摊薄EPS(元) 5.40 7.04 9.12 11.26 13.99 毛利率(%) 85.7% 86.6% 88.1% 89.0% 90.4% 净资产收益率(%) 28.4% 30.3% 32.4% 28.6% 26.2% 资料来源：公司年报（2021-2022），德邦研究所 备注：净利润为归属母公司所有者的净利润 -34%-26%-17%-9%0%9%17%26%2022-082022-122023-042023-08泸州老窖沪深300 公司点评 泸州老窖（000568.SZ） 2 / 3 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 财务报表分析和预测 主要财务指标 2022 2023E 2024E 2025E 利润表(百万元) 2022 2023E 2024E 2025E 每股指标(元) 营业总收入 25,124 31,455 38,203 45,961 每股收益 7.06 9.12 11.26 13.99 营业成本 3,370 3,731 4,220 4,421 每股净资产 23.24 28.13 39.39 53.38 毛利率% 86.6% 88.1% 89.0% 90.4% 每股经营现金流 5.61 13.04 6.45 19.14 营业税金及附加 3,524 4,467 5,362 6,475 每股股利 4.22 0.00 0.00 0.00 营业税金率% 14.0% 14.2% 14.0% 14.1% 价值评估(倍) 营业费用 3,449 4,246 5,157 5,975 P/E 31.77 25.04 20.28 16.32 营业费用率% 13.7% 13.5% 13.5% 13.0% P/B 9.65 8.11 5.80 4.28 管理费用 1,162 1,321 1,528 1,747 P/S 13.37 10.68 8.80 7.31 管理费用率% 4.6% 4.2% 4.0% 3.8% EV/EBITDA 22.61 17.07 13.58 10.04 研发费用 206 210 275 338 股息率% 1.9% 0.0% 0.0% 0.0% 研发费用率% 0.8% 0.7% 0.7% 0.7% 盈利能力指标(%) EBIT 13,448 17,541 21,737 27,089 毛利率 86.6% 88.1% 89.0% 90.4% 财务费用 -286 0 0 0 净利润率 41.4% 42.6% 43.4% 44.8% 财务费用率% -1.1% 0.0% 0.0% 0.0% 净资产收益率 30.3% 32.4% 28.6% 26.2% 资产减值损失 0 0 0 0 资产回报率 20.2% 22.0% 20.9% 20.3% 投资收益 105 273 288 313 投资回报率 24.9% 27.6% 25.4% 24.0% 营业利润 13,847 17,828 22,040 27,426 盈利增长(%) 营业外收支 8 0 0 0 营业收入增长率 21.7% 25.2% 21.5% 20.3% 利润总额 13,855 17,828 22,040 27,426 EBIT增长率 32.3% 30.4% 23.9% 24.6% EBITDA 14,092 18,461 22,675 28,082 净利润增长率 30.3% 29.5% 23.4% 24.3% 所得税 3,444 4,432 5,473 6,815 偿债能力指标 有效所得税率% 24.9% 24.9% 24.8% 24.8% 资产负债率 33.2% 32.0% 26.9% 22.5% 少数股东损益 45 -26 0 17 流动比率 3.1 3.1 3.8 4.7 归属母公司所有者净利润 10,365 13,422 16,567 20,594 速动比率 2.2 2.7 2.9 4.3 现金比率 1.7 2.1 2.3 3.7 资产负债表(百万元) 2022 2023E 2024E 2025E 经营效率指标 货币资金 17,758 27,212 34,444 60,248 应收帐款周转天数 0.1 0.1 0.1 0.1 应收账款及应收票据 6 11 1 17 存货周转天数 914.5 725.3 789.9 809.9 存货 9,841 5,195 13,326 6,564 总资产周转率 0.5 0.5 0.5 0.5 其它流动资产 5,948 7,905 9,271 10,615 固定资产周转率 2.8 2.9 3.2 3.6 流动资产合计 33,552 40,323 57,042 77,444 长期股权投资 2,668 2,813 2,925 3,024 固定资产 8,856 10,797 11,810 12,833 在建工程 809 674 696 640 现金流量表(百万元) 2022 2023E 2024E 2025E 无形资产 3,083 4,000 4,448 5,062 净利润 10,365 13,422 16,567 20,594 非流动资产合计 17,834 20,728 22,359 24,068 少数股东损益 45 -26 0 17 资产总计 51,385 61,051 79,401 101,512 非现金支出 645 920 938 994 短期借款 0 0 0 0 非经营收益 34 -286 -304 -337 应付票据及应付账款 2,312 3,522 3,047 3,620 营运资金变动 -2,827 5,172 -7,705 6,902 预收账款 0 0 0 0 经营活动现金流 8,263 19,201 9,497 28,169 其它流动负债 8,340 9,618 11,876 12,803 资产 -969 -3,636 -2,417 -2,545 流动负债合计 10,652 13,141 14,923 16,423 投资 -952 -165 -137 -133 长期借款 3,180 3,180 3,180 3,180 其他 47 273 288 313 其它长期负债 3,225 3,225 3,225 3,225 投资活动现金流 -1,874 -3,527 -2,266 -2,365 非流动负债合计 6,405 6,405 6,405 6,405 债权募资 2,200 0 0 0 负债总计 17,057 19,545 21,328 22,827 股权募资 670 0 0 0 实收资本 1,472 1,472 1,472 1,472 其他 -4,949 -6,219 0 0 普通股股东权益 34,208 41,411 57,978 78,573 融资活动现金流 -2,078 -6,219 0 0 少数股东权益