2018年中报点评：Q2业绩略超预期，盈利能力持续提升

请务必阅读正文后的重要声明部分 1 [Table_StockInfo] 2018年07月29日 证券研究报告•2018年中报点评 买入 （维持） 当前价： 49.67元 济川药业（600566） 医药生物 目标价： ——元（6个月） Q2业绩略超预期，盈利能力持续提升 投资要点 西南证券研究发展中心 [Table_Author] 分析师：朱国广 执业证号：S1250513110001 电话：021-58351962 邮箱：zhugg@swsc.com.cn 分析师：周平 执业证号：S1250517080004 电话：023-67791327 邮箱：zp@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 相对指数表现 -10%3%16%28%41%54%17/717/917/1118/118/318/518/7济川药业沪深300 数据来源：聚源数据 基础数据 [Table_BaseData] 总股本(亿股) 8.14 流通A股(亿股) 8.14 52周内股价区间(元) 32.99-54.03 总市值(亿元) 404.48 总资产(亿元) 70.18 每股净资产(元) 5.64 相关研究 [Table_Report] 1. 济川药业（600566）：Q1业绩大超预期，OTC放量推动业绩高增长 (2018-04-22) 2. 济川药业（600566）：蒲地蓝地方医保持续突破，业绩放量值得期待 (2018-01-03) 3. 济川药业（600566）：蒲地蓝地方医保持续突破，业绩保持稳定增长 (2017-10-22) 4. 济川药业（600566）：业绩保持快速增长，二线产品放量迅速 (2017-10-17) [Table_Summary]  业绩总结：公司2018H1实现营业收入38.0亿元（+35%）、归母净利润8.4亿（+45%）、扣非后归母净利润8.2亿（+51%）；2018Q2单季度实现营业收入16.8亿元（+19%）、归母净利润3.8亿（+29%）、扣非后归母净利润3.8亿（+31%）。  Q2业绩略超预期，规模效应推动盈利能力持续提升。总体来看，公司业绩略超市场预期，Q2单季度扣非增速超出预期的25-30%。从收入增速来看，Q2单季度增速为19%仍然保持快速增长，核心产品都保持稳健增长，估计蒲地蓝口服液保持稳定增速在20-25%左右，小儿豉翘持续高增长超30%，雷贝拉唑保持5-10%的稳定增长。2018H1综合毛利率为84.72%，估计受到中药材价格影响同比略有下滑0.59pp；净利率为22.15%，同比提升1.43pp，主要是规模效应使得期间费率下降3.21pp至56.96%，其中销售费率下降2.26pp至51.13%，管理费率下降1.34pp至5.67%，财务费率提升0.39pp至0.15%。规模效应推动公司期间费率每年持续下降，从2013年的65.97%降至2018H1的56.96%，经营管理效应和盈利能力持续提升。  地方医保目录增补推动蒲地蓝快速增长，OTC渠道高速放量。2017年以来，蒲地蓝已经陆续进入了河北、青海、黑龙江、河南、吉林、山东6省的医保目录，医保省份数量翻了一倍。从收入弹性来看，蒲地蓝口服液在医保省份的销售占比超过40%，且新进入地方医保后有望会在未来2-3年内迎来快速放量。随着蒲地蓝口服液在2017年新进2省医保目录及未来可能新进更多省份医保目录，叠加OTC渠道40%的快速放量，蒲地蓝口服液有望保持20%以上的稳定增长。公司加大OTC渠道推广力度，目前已覆盖了17万家药店，OTC渠道收入占比仅25%，未来目标是覆盖30万家药店，OTC渠道收入占比达到50%。OTC渠道正在大力推广阶段，保持40%以上的高速放量，保持业绩高增长。  盈利预测与评级。预计2018-2020年EPS分别为2.08元、2.59元、3.21元，对应PE分别为24倍、19倍、15倍，维持“买入”评级。  风险提示：产品销量或低于预期的风险、产品招标降价的风险、新产品获批进度或低于预期的风险。 [Table_MainProfit] 指标/年度 2017A 2018E 2019E 2020E 营业收入（百万元） 5642.01 7171.11 8739.04 10602.32 增长率 20.61% 27.10% 21.86% 21.32% 归属母公司净利润（百万元） 1223.46 1692.72 2109.85 2614.67 增长率 30.97% 38.35% 24.64% 23.93% 每股收益EPS（元） 1.50 2.08 2.59 3.21 净资产收益率ROE 27.81% 32.65% 33.90% 34.84% PE 33 24 19 15 PB 9.19 7.80 6.50 5.39 数据来源：Wind，西南证券 济川药业（600566）2018年中报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 表：财务预测与估值 [Table_ProfitDetail] 利润表（百万元） 2017A 2018E 2019E 2020E 现金流量表（百万元） 2017A 2018E 2019E 2020E 营业收入 5642.01 7171.11 8739.04 10602.32 净利润 1223.95 1693.39 2110.69 2615.71 营业成本 849.03 1061.13 1269.09 1513.96 折旧与摊销 154.05 121.44 136.30 146.10 营业税金及附加 108.48 137.89 168.03 203.86 财务费用 -9.68 -5.24 -6.12 -5.90 销售费用 2940.72 3693.12 4456.91 5354.17 资产减值损失 20.33 20.00 20.00 20.00 管理费用 381.06 358.56 436.95 530.12 经营营运资本变动 -631.64 -568.58 -424.14 -514.82 财务费用 -9.68 -5.24 -6.12 -5.90 其他 431.74 -30.00 -30.00 -30.00 资产减值损失 20.33 20.00 20.00 20.00 经营活动现金流净额 1188.75 1231.01 1806.72 2231.08 投资收益 6.84 10.00 10.00 10.00 资本支出 -661.83 -100.00 -100.00 -100.00 公允价值变动损益 0.00 0.00 0.00 0.00 其他 -578.88 10.00 10.00 10.00 其他经营损益 0.00 0.00 0.00 0.00 投资活动现金流净额 -1240.71 -90.00 -90.00 -90.00 营业利润 1368.98 1915.66 2404.17 2996.12 短期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 其他非经营损益 66.57 65.00 65.00 65.00 长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 利润总额 1435.55 1980.66 2469.17 3061.12 股权融资 -22.81 0.00 0.00 0.00 所得税 211.61 287.27 358.48 445.41 支付股利 -591.03 -774.04 -1070.93 -1334.83 净利润 1223.95 1693.39 2110.69 2615.71 其他 746.84 -129.60 6.12 5.90 少数股东损益 0.48 0.67 0.84 1.04 筹资活动现金流净额 133.00 -903.64 -1064.80 -1328.93 归属母公司股东净利润 1223.46 1692.72 2109.85 2614.67 现金流量净额 81.04 237.37 651.92 812.16 资产负债表（百万元） 2017A 2018E 2019E 2020E 财务分析指标 2017A 2018E 2019E 2020E 货币资金 951.61 1188.98 1840.90 2653.05 成长能力 应收和预付款项 1829.39 2286.84 2789.67 3391.70 销售收入增长率 20.61% 27.10% 21.86% 21.32% 存货 242.42 302.98 362.36 432.28 营业利润增长率 29.59% 39.93% 25.50% 24.62% 其他流动资产 690.10 877.13 1068.92 1296.82 净利润增长率 30.99% 38.35% 24.64% 23.93% 长期股权投资 5.76 5.76 5.76 5.76 EBITDA 增长率 29.84% 34.26% 24.73% 23.75% 投资性房地产 0.00 0.00 0.00 0.00 获利能力 固定资产和在建工程 2320.30 2305.22 2275.28 2235.54 毛利率 84.95% 85.20% 85.48% 85.72% 无形资产和开发支出 389.90 383.97 378.05 372.12 三费率 58.70% 56.43% 55.93% 55.44% 其他非流动资产 233.06 232.63 232.19 231.76 净利率 21.69% 23.61% 24.15% 24.67% 资产总计 6662.54 7583.52 8953.13 10619.04 ROE 27.81% 32.65% 33.90% 34.84% 短期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 ROA 18.37% 22.33% 23.57% 24.63% 应付和预收款项 865.17 845.15 1021.57 1225.94 ROIC 30.47% 33.83% 37.61% 42.23% 长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 EBITDA/销售收入 26.82% 28.33% 29.00% 29.58% 其他负债 1395.56 1552.05 1705.48 1886.14 营运能力 负债合计 2260.73 2397.20 2727.05 3112.08 总资产周转率 0.97 1.01 1.06 1.08 股本 397.64 814.34 814.34 814.34 固定资产周转率 3.66 4.01 4.42 5.17 资本公积 1553.23 1136.53 1136.53 1136.53 应收账款周转率 3.74 3.79 3.74 3.73 留存收益 2316.10 3234.78 4273.70 5553.54 存货周转率 3.80 3.89 3.81 3.81 归属母公司股东权益 4401.81 5185.64 6224.57 7504.41 销售商品提供劳务收到现金/营业收入 112.16% — — — 少数股东权益 0.00 0.67 1.51 2.54 资本结构 股东权益合计 4401.81 5186.32 6226.08 7506.96 资产负债率 33.93% 31.61% 30.46% 29.31% 负债和股东权益合