证券研究报告·公司点评报告·造纸 东吴证券研究所 1 / 3 请务必阅读正文之后的免责声明部分 太阳纸业（002078） 2022年中报点评：业绩超市场预期，Q2盈利能力提升明显 2022年08月29日 证券分析师 张潇 执业证书：S0600521050003 yjs_zhangxiao@dwzq.com.cn 证券分析师 邹文婕 执业证书：S0600521060001 zouwj@dwzq.com.cn 股价走势 市场数据 收盘价(元) 11.65 一年最低/最高价 10.40/14.67 市净率(倍) 1.51 流通A股市值(百万元) 30,752.06 总市值(百万元) 31,303.67 基础数据 每股净资产(元,LF) 7.71 资产负债率(%,LF) 54.53 总股本(百万股) 2,687.01 流通A股(百万股) 2,639.66 相关研究 《太阳纸业(002078)：获南宁政府2亿元补助，关注溶解浆利润弹性释放》 2022-06-22 《太阳纸业(002078)：2022年一季报点评：业绩超我们预期，浆价高企释放利润弹性》 2022-04-29 《太阳纸业(002078)： 2021年报点评：业绩符合预期，盈利步入修复通道》 2022-04-18 买入（维持） [Table_EPS] 盈利预测与估值 2021A 2022E 2023E 2024E 营业总收入（百万元） 31,997 35,634 39,257 42,428 同比 48% 11% 10% 8% 归属母公司净利润（百万元） 2,957 3,406 3,750 4,100 同比 51% 15% 10% 9% 每股收益-最新股本摊薄（元/股） 1.10 1.27 1.40 1.53 P/E（现价&最新股本摊薄） 10.59 9.19 8.35 7.63 [Table_Summary] 投资要点 ◼ 2022Q2业绩超市场预期。2022H1公司实现营业收入198.55亿元，同比+25.56%；归母净利润16.59亿元，同比-25.64%。其中，2022Q2营业收入101.88亿元，同比+24.7%；归母净利润9.84亿元，同比-12.38%，环比+45.8%。 ◼ 产能增长及溶解浆价格上行驱动收入增长。分产品看，2022H1双胶纸/铜版纸/箱板纸/淋膜原纸/生活用纸/其他纸/溶解浆/化机浆/化学浆/电及蒸汽收入分别为38.5/17.2/56.9/7.4/7.0/11.5/25.9/9.1/13.8/9.1亿元，同比分别+12.7%/-23.9%/+31.7%/-16.4%/+101.5%/-8.3%/+41.5%/-2.7%/ +60471%/+106%。2021H1收入增长主要由广西基地浆纸产能落地投产及溶解浆价格上行共同驱动。 ◼ 2022Q2浆类产品贡献较强利润弹性，盈利能力环比提升显著。毛利率方面，2022Q2毛利率环比提升4.91pp。2022H1公司毛利率同比-6.27pp至16.49%，其中2022Q1/Q2毛利率分别为13.97%/18.88%。分产品来看，2022H1双胶纸/铜版纸/箱板纸/淋膜原纸/生活用纸/其他纸/溶解浆/化机浆/化学浆毛利率分别为15.22%/15.29%/12.2%/15.6% /14.04% /23.7%/21.5%/28.98%/17.55%，同比分别-7.88pp/-15.93pp/-4.31pp /-11.78pp/-2.9pp/-7.41pp/-1.99pp/+14.71pp /+3.74pp。2022Q2纸浆价格进一步上行，成品纸需求恢复情况一般顺价能力受限，盈利能力仍有承压；浆类产品如化机浆、化学浆、溶解浆毛利率上行明显。其中溶解浆价格处于高位贡献较强利润弹性，2022Q2溶解浆内盘均价约8700元，环比2022Q1+20%。期间费用方面，2022H1销售/管理/研发/财务费用率分别为0.38%/2.55%/2.12%/1.88%，同比分别+0.01pp/+0.54pp/+0.97pp/-0.15pp，其中管理费用增长主要受股权激励摊销及广西项目投产污水治理费用增加带来。销售利润率方面，2022H1公司销售净利率同比-5.79pp至8.36%；其中2022Q2销售净利率为9.67%，环比+2.68pp。 ◼ 现金流及运营效率表现优秀。2022H1实现经营现金净流量27.53亿元，同比+3.38%；经营现金净流量/经营活动净收益比值为152.85%。运营能力方面，2022H1存货周转天数39.2天，同比下降8.93天；应收账款周转天数19.32天，同比下降5.45天。 ◼ 盈利预测与投资评级：短期看，公司利润端在溶解浆价格走强下有望逐季改善；中长期看林浆纸一体化抚平成本端波动，公司成长性凸显。维持此前盈利预测，我们预计公司2022-2024年归母净利润为34.1/37.5/41.0亿元，对应PE9.2/8.4/7.6X，公司林浆纸一体化战略下成本优势持续增强，维持“买入”评级。 ◼ 风险提示：纸浆价格大幅波动，下游需求不及我们预期等。 -21%-17%-13%-9%-5%-1%3%7%11%15%19%2021/8/302021/12/282022/4/272022/8/25太阳纸业沪深300 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 公司点评报告 2 / 3 太阳纸业三大财务预测表 [Table_Finance] 资产负债表（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 利润表（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 流动资产 11,251 11,348 12,841 14,273 营业总收入 31,997 35,634 39,257 42,428 货币资金及交易性金融资产 3,468 2,813 3,537 4,315 营业成本(含金融类) 26,438 29,497 32,464 35,002 经营性应收款项 3,477 3,776 4,106 4,377 税金及附加 139 160 177 195 存货 3,506 3,912 4,306 4,642 销售费用 136 171 169 182 合同资产 0 0 0 0 管理费用 814 891 1,009 1,061 其他流动资产 799 846 893 938 研发费用 538 606 714 798 非流动资产 31,487 32,247 38,169 42,148 财务费用 565 512 525 576 长期股权投资 241 266 291 316 加:其他收益 30 32 35 38 固定资产及使用权资产 27,954 27,823 32,118 36,968 投资净收益 43 36 47 42 在建工程 294 1,094 2,594 1,594 公允价值变动 -8 0 0 0 无形资产 1,274 1,326 1,418 1,520 减值损失 -31 0 0 0 商誉 39 39 39 39 资产处置收益 0 0 0 0 长期待摊费用 119 104 94 86 营业利润 3,399 3,865 4,281 4,694 其他非流动资产 1,565 1,595 1,615 1,625 营业外净收支 -20 40 40 40 资产总计 42,737 43,595 51,011 56,421 利润总额 3,379 3,905 4,321 4,734 流动负债 17,875 14,387 17,719 18,687 减:所得税 412 489 558 622 短期借款及一年内到期的非流动负债 10,770 6,383 8,842 9,133 净利润 2,967 3,416 3,763 4,113 经营性应付款项 5,105 5,696 6,269 6,759 减:少数股东损益 10 10 13 12 合同负债 372 413 454 490 归属母公司净利润 2,957 3,406 3,750 4,100 其他流动负债 1,628 1,895 2,153 2,305 非流动负债 6,049 6,857 7,165 7,373 每股收益-最新股本摊薄(元) 1.10 1.27 1.40 1.53 长期借款 5,391 6,191 6,491 6,691 应付债券 0 0 0 0 EBIT 3,930 4,309 4,723 5,190 租赁负债 23 31 39 47 EBITDA 5,701 6,499 7,486 8,396 其他非流动负债 634 634 634 634 负债合计 23,924 21,244 24,883 26,059 毛利率(%) 17.37 17.22 17.30 17.50 归属母公司股东权益 18,733 22,260 26,023 30,246 归母净利率(%) 9.24 9.56 9.55 9.66 少数股东权益 81 91 104 116 所有者权益合计 18,814 22,351 26,127 30,362 收入增长率(%) 48.21 11.37 10.17 8.08 负债和股东权益 42,737 43,595 51,011 56,421 归母净利润增长率(%) 51.39 15.20 10.11 9.33 现金流量表（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 重要财务与估值指标 2021A 2022E 2023E 2024E 经营活动现金流 4,929 6,222 7,091 7,869 每股净资产(元) 6.90 8.17 9.57 11.14 投资活动现金流 -7,226 -2,874 -8,598 -7,103 最新发行在外股份（百万股） 2,687 2,687 2,687 2,687 筹资活动现金流 2,796 -4,012 2,217 -110 ROIC(%) 10.71 10.78 10.76 10.28 现金净增加额 511 -654 724 778 ROE-摊薄(%) 15.78 15.30 14.41 13.56 折旧和摊销 1,772 2,190 2,763 3,206 资产负债率(%) 55.98 48.73 48.78 46.19 资本开支 -7,234 -2,855 -8,600 -7,110 P/E（现价&最新股本摊薄） 10.59 9.19 8.35 7.63 营运资本变动 -371 -72 -108 -83 P/B（现价） 1.69 1.43 1.22 1.05 数据来源:Wind,东吴证券研究所，全文如无特殊注明，相关数据的货币单位均为人民币，预测均为东吴证券研究所预测。 免责及评级说明部分 免责声明 东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 本研究报告仅供东吴证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，本公司不对任何人因使用本报告中的内容所导致的损失负任何责任。在法律许可的情况下，东吴证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。 市场有风险，投资需谨慎。本报告是基于本公司分析师认为可靠且已公开的信息，本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。 本报告的版权归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用、刊发、转载，需征得东吴证券研究所同意，并注明出处为东吴