证券研究报告·公司点评报告·半导体 东吴证券研究所 1 / 3 请务必阅读正文之后的免责声明部分 芯源微（688037） 2023年中报点评：前道Track快速放量，盈利水平明显提升 2023年08月29日 证券分析师 周尔双 执业证书：S0600515110002 021-60199784 zhouersh@dwzq.com.cn 股价走势 市场数据 收盘价(元) 129.70 一年最低/最高价 119.28/337.01 市净率(倍) 8.02 流通A股市值(百万元) 17,827.13 总市值(百万元) 17,827.13 基础数据 每股净资产(元,LF) 16.18 资产负债率(%,LF) 42.08 总股本(百万股) 137.45 流通A股(百万股) 137.45 相关研究 《芯源微(688037)：发布2023年股票激励计划，利好中长期发展》 2023-08-01 《芯源微(688037)：2023年一季报点评：业绩实现快速增长，盈利水平提升明显》 2023-04-25 增持（维持） [Table_EPS] 盈利预测与估值 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入（百万元） 1,385 1,850 2,570 3,478 同比 67% 34% 39% 35% 归属母公司净利润（百万元） 200 276 398 574 同比 159% 38% 44% 44% 每股收益-最新股本摊薄（元/股） 1.46 2.01 2.90 4.18 P/E（现价&最新股本摊薄） 89.06 64.56 44.74 31.04 [Table_Tag] 关键词：#进口替代 [Table_Summary] 事件：公司发布2023年中报。 ◼ 2023H1收入端延续稳健增长，看好下半年订单放量 2023H1公司实现营收6.96亿元，同比+38%，延续高速增长，其中Q2为4.07亿元，同比+27%，基本符合我们预期。分产品来看，我们判断2023H1后道Track仍为主要收入来源，前道Track和物理清洗设备收入占比正在快速提升。截至2023H1末，公司存货和合同负债分别为15.73和4.66亿元，分别同比+35%和-26%，分别较2022年末+30%和-20%。2023H1末公司合同负债同环比均出现一定下滑，我们判断主要系2023H1封测行业景气度较差，公司后道Track订单表现相对疲软，但是前道Track和物理清洗设备订单表现依旧亮眼。展望2023H2，一方面随着在手订单陆续交付、收入确认，公司收入端有望延续高速增长；另一方面随着前道Track国产替代快速推进，叠加半导体行业景气修复背景下，后道Track有望逐步放量，公司订单端表现有望持续向好，将保障2024年收入端稳健增长。 ◼ 毛利率上行&政府补助同比大幅增长，盈利水平明显提升 2023H1公司实现归母净利润1.36亿元，同比+95%；实现扣非归母净利润1.04亿元，同比+58%；销售净利率为19.50%，同比+5.74pct；扣非销售净利率为14.91%，同比+1.87pct，盈利水平进一步提升。1）毛利端：2023H1销售毛利率为43.44%，同比+3.32pct，我们判断主要系产品结构优化及规模化降本效应。2）费用端：2023H1公司期间费用率为29.73%，同比+2.42pct，对毛利率上升产生一定对冲，其中销售、管理、研发和财务费用率分别同比+0.61、+1.24、+2.60、+0.56pct。3）2023H1其他收益达到6315万元，同比+208%，主要来自政府补助，对利润端表现产生较大积极作用。 ◼ 前道涂胶显影国产替代快速推进，清洗设备进一步打开成长空间 公司积极布局前道涂胶显影设备领域，产品体系不断完善，国产替代进程有望加速推进，同时化学清洗机进一步打开成长空间。1）前道涂胶显影：公司Off-line、I-line、KrF机台等均已实现批量销售，浸没式机台已陆续获得国内多家知名厂商订单，超高温Barc机台也成功实现了客户导入。此外，2022Q4公司首台浸没式高产能涂胶显影机在国内某知名客户处完成验证，已顺利实现验收。日本TEL在涂胶显影领域具备全球主导地位，我们看好公司国产替代加速推进。2）清洗设备：公司前道Spin Scrubber 单片式物理清洗机已较为成熟，2021年募投项目加码市场空间更大的单片式化学清洗机，有望成为第二成长曲线。 ◼ 盈利预测与投资评级：考虑到封测行业景气复苏进度，我们谨慎调整2023-2025年公司营业收入预测分别为18.50、25.70和34.78亿元（原值20.18、28.45和 37.91亿元），当前市值对应动态PS分别为10、7和5倍。基于公司在前道Track和清洗领域的成长性，维持“增持”评级。 ◼ 风险提示：半导体行业投资下滑，新品研发&产业化不及预期等。 -21%-12%-3%6%15%24%33%42%51%60%2022/8/292022/12/282023/4/282023/8/27芯源微沪深300 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 公司点评报告 2 / 3 芯源微三大财务预测表 [Table_Finance] 资产负债表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 利润表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产 2,857 3,345 4,177 5,303 营业总收入 1,385 1,850 2,570 3,478 货币资金及交易性金融资产 1,098 645 702 949 营业成本(含金融类) 853 1,111 1,517 2,022 经营性应收款项 386 701 985 1,345 税金及附加 11 15 21 28 存货 1,213 1,821 2,282 2,767 销售费用 104 135 184 243 合同资产 27 28 39 52 管理费用 142 189 257 330 其他流动资产 132 150 169 189 研发费用 152 194 263 348 非流动资产 639 719 743 736 财务费用 4 (7) (1) 5 长期股权投资 0 0 0 0 加:其他收益 49 63 85 111 固定资产及使用权资产 395 420 425 406 投资净收益 10 9 10 10 在建工程 54 77 64 44 公允价值变动 0 0 0 0 无形资产 72 99 126 153 减值损失 (2) (15) (12) (8) 商誉 0 0 0 0 资产处置收益 0 0 0 0 长期待摊费用 0 0 0 0 营业利润 176 270 413 614 其他非流动资产 118 123 128 133 营业外净收支 46 30 20 10 资产总计 3,496 4,064 4,919 6,039 利润总额 222 300 433 624 流动负债 1,287 1,578 2,035 2,580 减:所得税 22 24 35 50 短期借款及一年内到期的非流动负债 136 136 136 136 净利润 200 276 398 574 经营性应付款项 486 578 727 887 减:少数股东损益 0 0 0 0 合同负债 585 778 1,062 1,416 归属母公司净利润 200 276 398 574 其他流动负债 80 87 110 142 非流动负债 103 103 103 103 每股收益-最新股本摊薄(元) 1.46 2.01 2.90 4.18 长期借款 0 0 0 0 应付债券 0 0 0 0 EBIT 171 206 329 506 租赁负债 0 0 0 0 EBITDA 197 266 395 577 其他非流动负债 103 103 103 103 负债合计 1,390 1,681 2,138 2,684 毛利率(%) 38.40 39.95 40.98 41.85 归属母公司股东权益 2,107 2,383 2,781 3,356 归母净利率(%) 14.45 14.93 15.50 16.52 少数股东权益 0 0 0 0 所有者权益合计 2,107 2,383 2,781 3,356 收入增长率(%) 67.12 33.58 38.95 35.30 负债和股东权益 3,496 4,064 4,919 6,039 归母净利润增长率(%) 158.77 37.96 44.31 44.15 现金流量表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 重要财务与估值指标 2022A 2023E 2024E 2025E 经营活动现金流 193 (349) 121 296 每股净资产(元) 22.74 25.73 30.03 36.23 投资活动现金流 (246) (101) (60) (45) 最新发行在外股份（百万股） 137 137 137 137 筹资活动现金流 897 (4) (4) (4) ROIC(%) 9.18 7.98 11.12 14.53 现金净增加额 844 (453) 57 247 ROE-摊薄(%) 9.50 11.59 14.33 17.12 折旧和摊销 26 60 67 72 资产负债率(%) 39.75 41.37 43.47 44.44 资本开支 (207) (105) (65) (50) P/E（现价&最新股本摊薄） 89.06 64.56 44.74 31.04 营运资本变动 (75) (653) (334) (354) P/B（现价） 5.70 5.04 4.32 3.58 数据来源:Wind,东吴证券研究所，全文如无特殊注明，相关数据的货币单位均为人民币，预测均为东吴证券研究所预测。 免责及评级说明部分 免责声明 东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 本研究报告仅供东吴证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，本公司及作者不对任何人因使用本报告中的内容所导致的任何后果负任何责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。 在法律许可的情况下，东吴证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。 市场有风险，投资需谨慎。本报告是基于本公司分析师认为可靠且已公开的信息，本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。 本报告的版权归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。经授权刊载、转发本报告或者摘要的，应当注明出处为东吴证券研究所，并注明本报告发布人和发布日期，提示使用本报告的风险，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。未经授权或未按要求刊载、转发本报告的，应当承担相应的法律责任。本公司将保留向其追究法律责任的权利。 东吴证券投资评级标准 投资评级基于分析师对报告发布日后6至12个月内行业或公司回报潜力相对基准表现的预期（A 股市场基准为沪深 300 指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普 500 指数，新三板基准指数为三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）），具体如下： 公司投资评级： 买入：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准在15%以上； 增持：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于5%与15%之间； 中性：预期未来 6个