固收信用周报：化债引导交易行为

分析师房铎 SAC证书编号：S0160522120002 fangduo@ctsec.com 相关报告 1.《由社融到2019：市场低波的基底还未改变》2023-08-15 2.《需换个视角看待周度交易信息》 2023-08-07 3.《从交易行为入手分析当下，以及8 月转债组合》2023-07-30 证券研究报告 核心观点 1.5万亿元特殊再融资债券或将启动，“一揽子化债方案”具体举措初步显现：8月22日，据财新周刊，中央计划允许地方政府发行1.5万亿元特殊再融资债券，且将倾向于重债区域。特殊再融资债券将通过以低息换高息、以时间换空间的方式缓释尾部风险，改善市场预期。伴随化债政策落地预期渐浓，城投债市场情绪提振明显，信用利差明显下行，低等级和短端城投债利差收窄幅度更大，城投债出现下沉行情。市场对天津债需求较旺，一定程度上有利率债赔率不高的影响，同时也表明在区域选择上仍有底线，后续需留意流动性层面的潜在扰动。 发行与到期：1）信用债：本周信用债净融资发行量3758.33亿元、偿还量2886.34亿元、净融资额871.99亿元，较上周显著扩张。期限方面，本周新发行信用债主要以1Y以内和3-5Y为主；评级方面，本周新发行信用债主要以AAA级为主。2）城投债：本周城投债发行量1952.83亿元、偿还量1285.39亿元、净融资额667.44亿元，保持回暖。发行利率整体下行，评级为AAA/AA+/AA的城投债发行利率分别为3.60%/3.76%/3.79%，较上周分别下行9bp/9bp/11bp。分地区看，本周江苏、山东两地城投债发行量较高，山东省、湖北省、江西省、广东省和河南省本周发行量较上周大幅上升，湖南省和浙江省的发行量大幅下降。 城投债利差与到期结构：1）利差：各省利差较上周整体下行，其中天津利差下行174.44bp，下行幅度最大，仅云南利差小幅上行20.04bp；除吉林外所有省份利差均较年初有明显下行。2）到期结构：江苏、浙江、山东、四川等24省一年内到期余额比重低于35%，短期偿债压力较小；天津、云南、吉林、甘肃、内蒙古和青海一年内到期余额比重高于50%，债务到期集中兑付压力较大。 信用负面事件：本周发生一起重点信用负面事件，金科地产集团股份有限公司“20金科地产MTN002”发生本息违约，违约金额为7.38亿元。此外，苏宁易购等6家公司发行的债券出现隐含评级调低。 风险提示：政策方向改变、数据时滞与统计偏差、市场情绪变化 请阅读最后一页的重要声明！ 内容目录 11.5万亿元特殊再融资债券对市场的影响几何？4 1.1缓释尾部风险，改善市场预期4 1.2城投信用利差收窄，低等级和短端收窄幅度大4 1.3天津城投债需求旺盛，区域选择上仍有底线6 2发行与到期7 2.1信用债7 2.2城投债8 3城投债利差与到期结构9 3.1城投债利差9 3.2城投债到期结构10 4信用负面事件11 4.1重点信用负面事件11 4.2其他信用负面事件11 图表目录 图1.各省城投2022年有息债务余额统计4 图2.分期限城投信用利差走势（bp）5 图3.分评级城投信用利差走势（bp）5 图4.政策公布后各省城投利差变动6 图5.天津城投债认购倍数走势（倍）6 图6.天津城投债成交金额6 图7.近一年内信用债发行偿还情况（亿元）7 图8.本周新发行信用债期限结构7 图9.本周新发行信用债评级分布7 图10.近一年内城投债发行偿还情况（亿元）8 图11.近一年内城投债发行利率走势（%）8 图12.近两周城投债发行量（亿元）9 图13.各省城投债利差（8月25日）及变动情况10 图14.各省城投债到期结构10 表1.本周重点信用负面事件11 表2.本周其他信用负面事件11 11.5万亿元特殊再融资债券对市场的影响几何？ 事件：8月22日，据财新周刊，中央计划允许地方政府发行1.5万亿元特殊再融 资债券，以帮助包括天津、贵州、云南、陕西和重庆等12个偿债压力较大的省份和地区偿还债务。中国央行或将设立应急流动性金融工具(SPV)，由主要银行参与，通过这一工具给地方城投提供流动性，利率较低，期限较长。这是自中共中央政治局7月24日召开会议提出“要有效防范化解地方债务风险，制定实施一揽子化债方案”后化债具体举措的初步显现。 1.1缓释尾部风险，改善市场预期 显著改善市场预期，缓释尾部区域风险。特殊再融资债券本质上是用来置换地方政府隐形债务，而当前并无官方数据披露我国地方政府隐形债务规模，参考市场统计习惯，使用城投平台有息债务余额作为隐形债务规模的大致参考。从总量来看，2022年全国城投平台有息债务为51.45万亿元，其中城投债余额为13.69万亿元，占比26.61%，城投有息债务规模较为庞大。虽然1.5万亿的特殊再融资债券并不足以覆盖隐债总量，但可以通过以低息的地方政府债券来置换高息的隐形债务，压低债务成本来缓解地方政府短期偿债压力，从而达到以时间换空间的效果。尤其是对于隐形债务规模较大和面临较大偿债压力的尾部区域可以起到风险缓释作用，从而在整体上缓解市场对于城投债风险的担忧。 图1.各省城投2022年有息债务余额统计 城投平台有息债务余额(亿元)城投债券余额占比 90000 80000 70000 60000 50000 40000 30000 20000 10000 0 50% 45% 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 江苏省浙江省四川省山东省湖北省湖南省江西省河南省重庆市陕西省安徽省广东省贵州省福建省 广西壮族…天津市北京市河北省上海市云南省甘肃省 新疆维吾… 吉林省内蒙古自… 山西省辽宁省黑龙江省 宁夏回族…海南省 西藏自治区 青海省 0% 数据来源：iFind，财通证券研究所 1.2城投信用利差收窄，低等级和短端收窄幅度大 自一揽子化债政策公布以来，城投债信用利差明显下行，在8月22日预计发行特殊再融资债券的消息公布以来城投债信用利差整体继续下行，低等级和短端城投债利差收窄幅度更大，城投债出现下沉行情。 分期限看，自7月24日以来，各等级城投债信用利差均出现明显压缩，其中短期 （6M-1Y）和中短期（1Y-3Y）城投债信用利差压缩更多，截止8月25日，利差分别下行16.89bp和21.16bp。从8月22日预计发行特殊再融资债券的消息公布以来，截止8月25日，短期（6M-1Y）、中短期（1Y-3Y）、中期（3Y-5Y）、中长期（5Y-10Y）和长期（10Y）城投债信用利差分别下行4.63bp/5.20bp/2.71bp/3.00bp/4.31bp。 分评级看，自7月24日以来，不同评级城投债信用利差均出现不同程度压缩，其 中低评级（AA）城投债利差压缩明显，截止8月25日，利差下行33.27bp。从8 月22日预计发行特殊再融资债券的消息公布以来，截止8月25日，高评级（AAA）、中评级（AA+）和低评级（AA）城投债信用利差分别下行1.19bp/4.18bp/7.53bp。 图2.分期限城投信用利差走势（bp）图3.分评级城投信用利差走势（bp） 城投信用利差(中位数):0.5-1年 城投信用利差(中位数):1-3年城投信用利差(中位数):3-5年 140城投信用利差(中位数):5-10年城投信用利差(中位数):10年以上 90 2023-07-24 2023-07-25 2023-07-26 2023-07-27 2023-07-28 2023-07-31 2023-08-01 2023-08-02 2023-08-03 2023-08-04 2023-08-07 2023-08-08 2023-08-09 2023-08-10 2023-08-11 2023-08-14 2023-08-15 2023-08-16 2023-08-17 2023-08-18 2023-08-21 2023-08-22 2023-08-23 2023-08-24 2023-08-25 40 200 150 100 50 0 城投信用利差(中位数):AAA城投信用利差(中位数):AA+城投信用利差(中位数):AA 2023-07-24 2023-07-25 2023-07-26 2023-07-27 2023-07-28 2023-07-31 2023-08-01 2023-08-02 2023-08-03 2023-08-04 2023-08-07 2023-08-08 2023-08-09 2023-08-10 2023-08-11 2023-08-14 2023-08-15 2023-08-16 2023-08-17 2023-08-18 2023-08-21 2023-08-22 2023-08-23 2023-08-24 2023-08-25 数据来源：iFind，财通证券研究所数据来源：iFind，财通证券研究所 在政策利好背景下，区域城投信用利差收缩。弱区域城投表现分化，截止8月25 日，天津城投利差分别较7月24日/8月22日下行370.09bp/52.68bp，而云南城投 利差分别较7月24日/8月22日上行72.38bp/19.54bp，贵州、青海等区域收缩幅度也靠后。强区域中山东、安徽等省份城投利差有一定程度压缩。对于整体财力强但是存在部分弱区县的省份，得益于市场整体信心的提振，城投利差有所修复；而对于弱区域，特殊再融资债券的额度仅能解决部分尾部区县的风险，因此对整个省份的信用环境边际提升效果有限。 图4.政策公布后各省城投利差变动 数据来源：iFind，财通证券研究所 1.3天津城投债需求旺盛，区域选择上仍有底线 区域选择上仍有底线，需注意后续流动性层面扰动。在化债政策落地预期渐浓的背景下，市场对天津城投债需求旺盛。从一级市场上看，天津城投债8月以来平 均认购倍数为19.42倍，此前其平均认购倍数围绕1倍左右小幅震荡，认购情绪大幅提升，其8月以来新发行的“23津城建SCP053”、“23滨建投SCP020”、“23津城建SCP052”和“23津城建SCP051”认购倍数分别为78.93倍/75.60倍/74.02倍/70.07倍，创下历史新高。从二级市场上看，8月（截止8月25日）天津城投债成交金额大幅提升至992.11亿元，达到今年以来峰值。天津城投债火爆行情除受化债政策落地预期渐浓的影响外，一定程度上还受到利率债赔率不高的影响，而其他高风险地区的城投债并未出现如此现象，表明市场在区域选择上仍有底线，后续需留意流动性层面的潜在扰动。 图5.天津城投债认购倍数走势（倍）图6.天津城投债成交金额 天津城投债认购倍数 25 20 15 10 5 2022/01 2022/02 2022/03 2022/04 2022/05 2022/06 2022/07 2022/08 2022/09 2022/10 2022/11 2022/12 2023/01 2023/02 2023/03 2023/04 2023/05 2023/06 2023/07 2023/08 0 1200 1000 800 600 400 200 0 成交金额（亿元） 数据来源：Wind，财通证券研究所数据来源：iFind，财通证券研究所 2发行与到期 2.1信用债 本周（8月21日至8月25日）信用债（包括公司债、企业债、中期票据、短期 融资券和非公开定向债务融资工具）总发行量为3758.33亿元，总偿还量（包括 到期偿还、提前还本、回售和赎回）为2886.34亿元，实现净融资额871.99亿元，相比于上周增加414.52亿元，处于近一年以来的相对高位（前30%）。 图7.近一年内信用债发行偿还情况（亿元） 总发行量 总偿还量 净融资额 5,000 4,000 3,000 2,000 1,000 0 -1,000 -2,000 -3,000 -4,000 2022-07 2022-07 2022-07 2022-08 2022-08