固收周报：化债攻坚之下，城投定融缘何未已？

报告日期：2025-03-19 主要观点： 执业证书号：S0010522030002电话：13127532070邮箱：yanzq@hazq.com 自本轮化债周期开启以来，地方政府在化债资源的获取方面再度迎来政策支持，随着多轮化债资源的注入，地方财力得到了有效补充与支持，同时市场对于城投债务风险的担忧也开始减弱，信用下沉与拉长久期策略共振，城投债的赚钱效应整体较好。 分析师：杨佩霖 执业证书号：S0010523070002电话：17861391391邮箱：yangpl@hazq.com 具体而言，截至3月19日数据统计，自2023年10月以来地方政府累计发行各类置换债券超6万亿元，其中利用结存限额发行的特殊再融资债累计1.89万亿元，利用新增限额（于2024年11月获批）发行的特殊再融资债累计3.29万亿元，此外还有1.29万亿元的特殊新增专项债，直接推升地方财政存款余额的快速增长，同比增速整体回正。 与此同时，化债周期的重启也使得市场对城投债的风险偏好快速提升，以3年期为例，隐含评级为AA-的城投债信用利差从2023年下半年开始快速压缩，从350bp左右一直压缩至最低的不足50bp，累计压缩幅度最高超过300bp，成为化债行情中综合收益最好的品种之一。 但也需要注意的是，除却化债资源外，地方财力减收的压力仍然持续存在，区域间土地市场分化明显，多数地区较低的地产景气度继续拖累地方财政收入。城投方面，由于尚处于市场化转型前期，自身业务盈利能力偏弱的现实也在影响着城投的还本付息能力，部分经营性债务的压力下，高成本融资现象并未随着化债资源的落地而消失。 根据媒体报道，近期在华北某省份的下辖区县内，仍在进行高息定融产品的发行，产品的综合成本在11%左右，而在华东某些省份内部，则开始流行包含“受益人代表”条款的“定融置换”类政信信托，该类产品的融资成本同样相对较高，本质上仍是公司融资能力偏弱的体现。 我们认为，尽管化债资源持续落地，但本质上化债资金仅对隐性债务负责，对于经营性债务压力日益增长的城投而言，该部分债务的还本付息压力对城投而言仍是不小的负担。而从地方财政的角度来看，由于具有对应用途的化债资金难以更改用途，城投公司能够获取的财政支持实际上仍更 多来源于地方财政收入，但从土地市场来看，截至2月末，仅有11个省份土地成交金额实现同比增长，19个省份出现同比减少，且降幅均在10%以上，其中10个省份降幅超过20%，山东与河北两地同比减少均超百亿，对地方财政收入形成明显拖累。 综合来看，当前城投债务压力虽较此前有明显改善，但仍不可忽视其背后存在的债务压力，而高息定融产品的持续存在，也表明仍有部分区域同时缺乏融资能力的同时也面临着严峻的资本开支压力。除此以外，对于定融的风险传导路径也需要提高关注度，部分区域新增定融的要素方并不涉及现有的发债城投或其母子公司，因此需要防范此类新增的融资“马甲”对区域其他城投的隐蔽影响（资金拆借、融资担保等）。 信用观点方面，近期债市波动幅度较大，策略重心也以防风险为主，而短端品种由于确定性相对较高而得到市场的一致青睐，但综合考虑当前的基本面风险，我们仍不建议在择券时过度采取下沉策略，而是应当尽量规避定融产品高发区域，进而降低持仓的估值波动风险。 ⚫风险提示：信用债违约风险。 图表目录 图表1地方政府置换类债券发行规模统计（单位：亿元）..............................................................................................4图表2样本省份财政性存款及可比增速（单位：亿元，%）..........................................................................................4图表3各省1至2月累计土地成交金额及同比增速（单位：亿元）...............................................................................5图表4城投债各隐含评级3年期信用利差历史走势（单位：BP）..................................................................................5 附表 资料来源：Wind，华安证券研究所 资料来源：Wind，华安证券研究所 资料来源：Wind，华安证券研究所。注：上海与青海增速显著超出其他省份，为保证显示方便，以边界值展示。 资料来源：Wind，华安证券研究所 分析师：颜子琦，华安证券研究所所长助理，固收首席分析师，8年卖方固收、权益研究经验，曾供职于民生证券、华西证券，2024年Wind金牌分析师第二名，2023年Choice固收行业最佳分析师。 分析师：杨佩霖，华安固收分析师，英国布里斯托大学理学硕士，4年卖方固收研究经验，曾供职于德邦证券研究所。 分析师声明 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的执业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告，本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息，本人对这些信息的准确性或完整性不做任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。报告中的信息和意见仅供参考。本人过去不曾与、现在不与、未来也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收任何形式的补偿，分析结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 免责声明 华安证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。本报告由华安证券股份有限公司在中华人民共和国（不包括香港、澳门、台湾）提供。本报告中的信息均来源于合规渠道，华安证券研究所力求准确、可靠，但对这些信息的准确性及完整性均不做任何保证。在任何情况下，本报告中的信息或表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。华安证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。 本报告仅向特定客户传送，未经华安证券研究所书面授权，本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。如欲引用或转载本文内容，务必联络华安证券研究所并获得许可，并需注明出处为华安证券研究所，且不得对本文进行有悖原意的引用和删改。如未经本公司授权，私自转载或者转发本报告，所引起的一切后果及法律责任由私自转载或转发者承担。本公司并保留追究其法律责任的权利。 以本报告发布之日起6个月内，证券（或行业指数）相对于同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准，A股以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以纳斯达克指数或标普500指数为基准。定义如下： 行业评级体系 增持—未来6个月的投资收益率领先市场基准指数5%以上；中性—未来6个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%；减持—未来6个月的投资收益率落后市场基准指数5%以上； 公司评级体系 买入—未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15%以上；增持—未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5%至15%；中性—未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%；减持—未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5%至；卖出—未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15%以上；无评级—因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。