固收周报：化债攻坚之下，城投定融缘何未已？

核心观点与数据

• 化债进展与市场反应：本轮化债周期中，地方政府通过发行置换债券补充财力，累计发行超6万亿元，其中特殊再融资债超4万亿元，专项债1.29万亿元，显著提升地方财政存款，市场对城投债风险偏好提升，AA-级3年期城投债信用利差累计压缩超300BP。
• 地方财政压力：除化债资源外，地方财力面临持续减收压力，土地市场分化明显，19个省份土地成交额同比减少，其中10个省份降幅超20%，拖累财政收入。
• 城投债务问题：部分区域仍存在高息定融产品，如华北某省份11%的综合成本，华东地区“定融置换”类产品，反映部分城投融资能力偏弱，经营性债务压力未减。

研究结论

• 信用下沉策略风险：化债资金主要针对隐性债务，经营性债务压力仍存，不建议过度下沉策略，应规避定融高发区域以降低估值波动风险。
• 风险传导路径：部分新增定融要素方与现有发债城投无直接关联，需防范资金拆借、担保等隐性风险。

关键数据

• 地方政府置换债券发行规模：2023年10月以来累计超6万亿元，特殊再融资债超4万亿元，专项债1.29万亿元。
• 财政性存款增速：样本省份同比增速整体回正。
• 土地市场表现：截至2月末，11个省份土地成交额同比增长，19个省份同比减少超10%，其中10个省份降幅超20%。
• 城投债信用利差：AA-级3年期信用利差从350BP压缩至不足50BP。