【债券深度报告】化债攻坚系列之八：从2024年财报看城投平台新变化

债券深度报告2025年07月07日 【债券深度报告】 从2024年财报看城投平台新变化 ❖本文结合城投年报数据支撑重点解答以下问题：一是从债务总量、增速、结构、期限、债务率等维度看，2024年城投化债成效几何？在融资口径趋严的背景下，是否有新的关注点；二是统筹抓好化债和发展的政策指导下，城投平台的资产质量、利润、现金流表现如何。 华创证券研究所 证券分析师：周冠南电话：010-66500886邮箱：zhouguannan@hcyjs.com执业编号：S0360517090002 ❖2024年城投化债成效如何？ 1、整体债务规模及增速变化：城投平台带息债务及城投债券规模同比小幅增长，增速大幅放缓至2019年以来最低。其中城投债务增速连续四年下滑，债务扩张态势明显收敛。究其原因，一是2024年地方政府债置换了部分城投隐债，相关债务从城投平台转移到地方政府；二是地方政府投资项目严控新增，城投平台项目融资需求减弱；三是城投债券融资政策依旧趋严，城投主体新增发债难度较大，直接融资渠道受限。 证券分析师：张晶晶电话：010-66500984邮箱：zhangjingjing@hcyjs.com执业编号：S0360521070001 2、分省份债务规模及增速变化：6个重点省份2024年带息债务规模同比下降，其中天津、贵州压降效果最为明显。而非重点省份除新疆、西藏外，带息债务均有不同程度增长。债券方面，共12个省份城投债券规模同比压降，江苏、天津、湖南、贵州债券规模缩量最为明显。 证券分析师：王紫宇邮箱：wangziyu@hcyjs.com执业编号：S0360523110002 3、债务率变化：地方广义、显性债务率延续增长态势，其中显性债务率同比增速为近几年新高。2021年起，地方显性债务率同比增速开始高于广义债务率同比增速，符合地方债务“隐转显”的化解思路。2024年绝大多数省份广义债务率同比增加，仅天津、新疆、贵州、青海、云南、辽宁等六省实现压降。 相关研究报告 《【华创固收】7月或仍难走出趋势行情——债券月度策略思考》2025-06-30《【华创固收】理财稳净值下的配债逻辑及行为变化——机构行为精讲系列之二》2025-06-27《【华创固收】资金的季节性及时点观察——日历看债系列之一》2025-06-25《【华创固收】债市慢牛，保持定力——2025年利率债中期策略报告》2025-06-24《【华创固收】回归基本面，产业债行业有哪些变化？——年报、一季报分析》2025-06-06 4、融资结构变化：银行贷款和债券占比均同比下降，合计占比下降了2.2个百分点，这部分融资需求或主要转向非标等高成本融资渠道。 5、债务期限结构变化：2024年长期债务占比小幅增加。 ❖城投三大报表透露了哪些信息？ 1、资产负债表：城投平台资产负债率基本稳定，货币资金对短期债务的覆盖倍数下降，短期偿债能力减弱，地方政府对城投平台的项目回款及国有企业间的往来款或仍有待改善。 2、利润表：2024年城投营业收入出现近六年来首次下降，一方面与城投投融资环境趋紧有关，另一方面或因2024年政府对城投的考核重点并非营收，城投做大营收的积极性有所下降。净利润则延续下滑趋势。 3、现金流量表：2024年城投经营性现金流量净额与利润表出现背离，继2023年首度转正后大幅增加，或因城投有诉求改善现金流结构以及部分城投平台将地方政府债券等化债资金计为经营性现金流入。投资性现金流量净额持续为负，筹资性现金流量净额同比下降39%，投资及筹资强度均有所收敛。 ❖总结及展望 1、从2024年城投年报看，亮点在于城投带息债务和城投债券规模增速均明显放缓，地方债务“隐转显”效果显著，城投平台投资及筹资强度均有所收敛。 2、关注点在于：1）城投融资结构仍有待改善；2）浙江、江苏等经济大省的债务压力不容小觑，地方政府债务和城投带息债务均增长的同时，地方综合财力明显承压；3）城投账面资金减少，货币资金对短期债务的保障倍数进一步下降；4）地方政府对城投平台的项目回款及国有企业间的往来款受地方财力影响，或仍有较大规模待偿。 3、展望后续，2025年城投关注点包括融资平台退名单及退名单后的市场化转型、拖欠企业账款的清偿、涉众非标的解决等。 ❖风险提示：数据统计与计算或与实际情况存在一定偏差。 投资主题 报告亮点 本文结合城投年报数据支撑重点解答以下问题：一是从债务总量、增速、结构、期限、债务率等维度看，2024年城投化债成效几何？在融资口径趋严的背景下，是否有新的关注点；二是统筹抓好化债和发展的政策指导下，城投平台的资产质量、利润、现金流表现如何。 从2024年城投年报看，亮点在于城投带息债务和城投债券规模增速均明显放缓，地方债务“隐转显”效果显著，城投平台投资及筹资强度均有所收敛。 关注点在于：1）城投融资结构仍有待改善；2）浙江、江苏等经济大省的债务压力不容小觑，地方政府债务和城投带息债务均增长的同时，地方综合财力明显承压；3）城投账面资金减少，货币资金对短期债务的保障倍数进一步下降；4）地方政府对城投平台的项目回款及国有企业间的往来款受地方财力影响，或仍有较大规模待偿。 投资逻辑 整体看，地方化债仍是攻坚战，同时城投平台发展思路也在从防风险向防风险与促发展并重转变。2025年城投关注点包括： 一是融资平台退名单及退名单后的市场化转型，部分城投组建新的产业子公司或带来债券融资增量。 二是拖欠企业账款的清偿，2024年以来中央层面多次表态要健全防范拖欠账款长效机制、加快解决地方政府拖欠企业账款问题。2025年3月28日国务院常务会议审议通过《加快加力清理拖欠企业账款行动方案》，相关拖欠企业账款的清偿工作将有序开展。 三是涉众非标的解决，2024年国办“35号文”进一步推广落地，符合条件的经营性债务被优先置换，2025年重点关注相对较难解决的非持牌金融机构非标，尤其是涉众非标。 目录 一、2024年城投化债成效如何？..........................................................................................5 （一）整体债务规模及增速变化：带息债务和城投债券规模增速均大幅放缓........5（二）分省份债务变化：半数重点省份带息债务和城投债券规模明显压降............6（三）债务率变化：债务率持续增长，显性债务率同比增速大幅提高 ....................7（四）融资结构变化：银行贷款和债券占比均同比下降...........................................9（五）债务期限结构变化：2024年长期债务占比小幅增加....................................10 二、城投三大报表透露了哪些信息？.................................................................................11 （一）资产负债表：短期偿债能力减弱，政府回款或仍有待改善..........................11（二）利润表：营业收入首次出现下降，净利润延续下滑趋势.............................12（三）现金流量表：经营现金流量净额大幅增加，投资、筹资强度均收敛..........13 三、总结及展望.....................................................................................................................14 四、风险提示.........................................................................................................................15 图表目录 图表1城投平台带息债务、城投债券规模及增速变化.....................................................5图表2 2018-2024年各省份带息债务规模及增速变化（单位：亿元）...........................6图表3 2018-2024年各省份城投债券规模及增速变化（单位：亿元）...........................7图表4 2019-2024年地方广义债务率、显性债务率变化及增速.......................................8图表5 2018-2024年各省份广义债务率、显性债务率变化...............................................8图表6 2019-2024年城投银行贷款规模及占比...................................................................9图表7 2019-2024年城投债券规模及占比...........................................................................9图表8 2019-2024年重点省份与非重点省份债券与银行贷款占比变化.........................10图表9 2023-2024年各省（市）获取的财政支持化债资金额度（单位：亿元）.........10图表10 2019-2024年城投短期债务与长期债务占比变化...............................................11图表11 2019-2024年城投资产负债率变化.......................................................................11图表12 2019-2024年城投货币资金及对短期债务保障倍数变化...................................12图表13 2019-2024年城投存货规模、占比及增速变化...................................................12图表14 2019-2024年城投应收账款规模、占比及增速变化...........................................12图表15 2019-2024年城投其他应收款规模、占比及增速变化.......................................12图表16 2019-2024年城投营业收入、净利润及增速变化...............................................13图表17 2019-2024年城投经营性现金流量净额及增速变化...........................................13图表18 2019-2024年城投投资性现金流量净额及增速变化...........................................14图表19 2019-2024年城投筹资性现金流量净额及增速变化...........................................14 2024年是本轮化债政策深化落实的一年。一方面，针对经营性债务风险化解的国办“35号文”经过2023年下半年的初步摸索后，2024年在各地尤其重点省份进一步推广落地；另一方面，在发行特殊再融资债、特殊新增专项债等化解隐性债务的基础上，2024年11月，全国人大常委会新闻发布会提出10万亿财政资金支持化债，包括一次性增加6万亿元地