2025年城投年报：化债有成效，转型路漫漫——化债攻坚系列之十

【债券深度报告】 2025年城投年报：化债有成效，转型路漫漫——化债攻坚系列之十 本文结合2025年城投年报数据支撑重点解答以下问题：一是从债务总量、增速、结构、期限、债务率等维度看，城投化债成效如何；二是统筹抓好化债和发展的政策指导下，城投平台的资产质量、利润、现金流表现如何。 华创证券研究所 证券分析师：周冠南邮箱：zhouguannan@hcyjs.com执业编号：S0360517090002 从城投债务规模和结构看化债成效 1、整体债务变化：带息债务规模增速继续放缓，债券规模首现缩量。截至2025年末，城投平台带息债务67.93万亿元，其中城投债券16.36万亿元，同比增速分别为4.3%、-0.5%，增速分别同比下降0.5个百分点、1.7个百分点。 证券分析师：张晶晶邮箱：zhangjingjing@hcyjs.com执业编号：S0360521070001 2、分省份债务变化：带息债务方面，青海、黑龙江、贵州、广西、辽宁等5个重点省份2025年带息债务规模同比下降，而非重点省份除西藏、江西外，带息债务均有不同程度增长。债券方面，2025年半数省份城投债券规模同比压降，黑龙江、贵州、湖南、西藏城投债券同比降幅超7%；绝对规模上，江苏城投债券缩量1319亿元，广东、山东，分别同比增加789亿元、571亿元。 证券分析师：王紫宇邮箱：wangziyu@hcyjs.com执业编号：S0360523110002 3、债务率变化：地方广义债务率延续增长态势，其中显性债务率增长为主要原因。拉长时间维度看，2021年起，地方显性债务率同比增速开始高于广义债务率同比增速，符合地方债务“隐转显”的化解思路。 相关研究报告 《【华创固收】供需结构边际转向的观望等待期——债券月度策略思考》2026-06-01《【华创固收】银行间机构口径改版的数据统计影 响——机构行为指标跟踪系列之二》2026-05-28《【华创固收】各类机构如何应对二季度资产荒？——央行报表及债券托管量观察》2026-05-27《【华创固收】高息存款到期：规模测算与机构应对——机构行为精讲系列之六》2026-05-26《【华创固收】债市熊牛切换，大小行配债特征分化——上市银行25年报及26Q1季报分析》2026-05-22 4、品种结构变化：整体结构优化，贷款占比增加，债券占比下降。2021-2025年间贷款及债券合计占比增加2.9个百分点，对应非标等其他融资占比下降。 5、期限结构变化：债务期限仍以长期为主，长期债务占比持续下降的趋势出现逆转，2025年城投长期债务占比同比增加0.2个百分点至69.8%。 从三大表看城投资产质量及经营情况 1、资产负债表：城投公司资产负债率呈增长趋势，短期偿债能力偏弱，存货和其他应收款规模首次出现下降，反映出传统城投业务新增谨慎、与政府或国企之间的拆借代垫往来款有所减少，应收账款规模仍在增长，但增速明显下降。 2、利润表：2024年城投营业收入首次出现规模下降，2025年延续这一趋势。净利润在2021年达阶段性峰值后逐年下滑，2025年同比下降22%。 3、现金流量表：城投经营性现金流量净额与利润表出现背离，2023年首度转正，2024-2025年大幅增长，或说明城投市场化转型背景下，现金流有所改善，此外化债资金或对经营性现金流入也有一定影响。投资性现金流量净额持续为负，或说明城投投资强度持续收敛。筹资性现金流量净额同比增长14%，与投资强度收敛出现背离，或说明部分债务利息兑付仍通过再融资的方式解决。 化债效果总结及后续展望 1、2025年城投年报反映出一定的化债成效：城投带息债务规模增速继续放缓，债券规模首现缩量，债务品种结构优化，非标等其他融资方式占比持续压降，经营现金流量净额延续增长，城投投资强度继续收敛。 2、城投年报也反映出以下待改善的问题：1）省份间债务表现分化，2025年末天津、浙江、江苏广义债务率已超700%，综合财力尤其是土地出让收入下降的影响较大；2）城投资产负债率仍在增长，短期偿债能力偏弱，政府回款仍待改善；3）营业收入和净利润均延续下降趋势。 3、展望后市，城投继续巩固化债效果的同时，重心或在于退名单后的平稳过渡及市场化转型。临近城投退名单及隐债清零关键政策节点，城投信用风险演变及与政府关系变化值得关注。部分无法自主经营、民生关联度较低的弱资质主体或面临出清，而历史上存在国有企业违约案例，相关信用风险需警惕。当前参与城投债投资，3y以内短端品种过度下沉性价比较低，拉长久期则需控制主体信用资质。此外，加强舆情监控，非标、商票逾期或反映相关主体流动性吃紧，债券估值若有波动对持有体验亦有影响，可适当规避。 风险提示：数据统计与计算或与实际情况存在一定偏差。 投资主题 报告亮点 本文结合2025年城投年报数据支撑重点解答以下问题：一是从债务总量、增速、结构、期限、债务率等维度看，城投化债成效如何；二是统筹抓好化债和发展的政策指导下，城投平台的资产质量、利润、现金流表现如何。 一方面，2025年城投年报反映出一定的化债成效：城投带息债务规模增速继续放缓，债券规模首现缩量，债务品种结构优化，非标等其他融资方式占比持续压降，经营现金流量净额延续增长，城投投资强度继续收敛。 另一方面，城投年报也反映出以下待改善的问题：1）省份间债务表现分化，2025年末天津、浙江、江苏广义债务率已超700%，综合财力尤其是土地出让收入下降的影响较大；2）城投资产负债率仍在增长，短期偿债能力偏弱，政府回款仍待改善；3）营业收入和净利润均延续下降趋势。 投资逻辑 展望后市，城投继续巩固化债效果的同时，重心或在于退名单后的平稳过渡及市场化转型。政策空间上，财政和金融主要化债支持政策基本已出台完毕，后续可关注： 一是2025年末中央经济工作会议中首次提及地方政府融资平台经营性债务风险，关于经营性债务的重组和置换相关具体举措或有优化；二是城投退名单后的监测和过渡，包括严禁新增隐债、退名单后的金融机构支持等；三是城投市场化转型相关指引，多数城投平台对于市场化转型仍在摸索中，政策层面或可提供转型路径指引及配套措施支持。 对于投资机构而言，临近城投退名单及隐债清零的关键政策节点，城投信用风险演变及与政府关系变化值得关注。退名单后的城投平台本质上仍为国有企业，政府主要履行出资人职责，主体间或将出现分化，部分无法自主经营、民生关联度较低的弱资质主体或面临出清，而历史上存在国有企业违约案例，相关信用风险需警惕。当前参与城投债投资，3y以内短端品种过度下沉性价比较低，拉长久期则需精选优质主体控制主体信用资质。此外，加强舆情监控，非标、商票逾期或反映相关主体流动性吃紧，债券估值若有波动对持有体验亦有影响，可适当规避。 目录 一、从城投债务规模和结构看化债成效.........................................................................5 （一）整体债务变化：带息债务规模增速继续放缓，债券规模首现缩量..................5（二）分省份债务变化：省份间债务规模增速有分化，重点省份压降效果更明显..6（三）债务率变化：债务率持续增长，增幅有所下降...............................................10（四）品种结构变化：整体结构优化，贷款占比增加，债券占比下降....................11（五）期限结构变化：长期债务占比小幅增加，期限结构有所改善.......................12 二、从三大表看城投资产质量及经营情况...................................................................13 （一）资产负债表：短期偿债能力减弱，政府回款仍待改善...................................13（二）利润表：盈利能力较弱，营业收入和净利润延续下滑趋势...........................15（三）现金流量表：经营现金流量净额延续增长，投资收敛，筹资增强................15 三、化债效果总结及后续展望.......................................................................................16 （一）总结：化债有成效，转型需时间.......................................................................16（二）展望：关注城投市场化转型效果及信用风险变化...........................................17 四、风险提示...................................................................................................................17 图表目录 图表1城投平台带息债务、城投债券规模及增速变化.....................................................6图表2 2018-2025年各省份带息债务规模及增速变化（单位：亿元）...........................7图表3 2018-2025年各省份城投债券规模及增速变化（单位：亿元）...........................8图表4 2025年城投债券规模同比增长前20位..................................................................9图表5 2025年城投债券规模同比减少前20位..................................................................9图表6 2019-2025年地方广义债务率、显性债务率变化及增速.....................................10图表7 2018-2025年各省份广义债务率、显性债务率变化.............................................11图表8 2019-2025年城投银行贷款规模及占比.................................................................12图表9 2019-2025年城投债券规模及占比.........................................................................12图表10 2019-2025年重点省份与非重点省份债券与银行贷款占比变化.......................12图表11 2019-2025年城投短期债务与长期债务占比变化...............................................13图表12 2019-2025年城投资产负债率变化.......................................................................14图表13城投货币资金及对短期债务保障倍数变化.........................................................14图表14城投存货规模、占比及增速变化.........................................................................14图表15城投应收账款规模、占比及增速变