化债攻坚系列之九：城投政策演绎及风险边界思考

【债券日报】 城投政策演绎及风险边界思考 城投政策演绎及增量变化 华创证券研究所 1、回顾本轮化债，2023年是新一轮化债起点，“724”中央政治局会议首提“一揽子化债方案”，随后央行、证监会、财政部表态支持，特殊再融资债重启发行，“35号文”指导经营性债务置换，新一轮化债工作启动。 证券分析师：周冠南邮箱：zhouguannan@hcyjs.com执业编号：S0360517090002 2、2024年是化债政推进大年，强调统筹抓好化债和发展。一方面，继续完善和落实地方一揽子化债方案，“35号文”政策延期、退融资平台名单等细则出台，分类推进地方政府融资平台改革转型；另一方面，10万亿化债组合拳重磅推出，市场信心明显提振。 证券分析师：张晶晶邮箱：zhangjingjing@hcyjs.com执业编号：S0360521070001 3、2025年化债工作延续前期政策稳步推进，退名单及经营性债务置换均取得阶段性进展，隐债则根据专项债发行节奏安排偿还，年初退重点省份细则出台，内蒙古、宁夏先试先行。12月中央经济工作会议重点提及“地方政府融资平台经营性债务风险”，要求“优化债务重组和置换办法，多措并举化解地方政府融资平台经营性债务风险”，或说明当前化债难点在于银行难以直接置换的经营性债务，如双非债务等，后续“债务重组”和“置换”相关具体举措或有优化。此外，关系到民营及中小微企业经营的拖欠企业账款问题被中央层面反复提及，今年进一步落实到实操层面，财政、金融手段齐发力，加快加力清理。 证券分析师：王紫宇邮箱：wangziyu@hcyjs.com执业编号：S0360523110002 相关研究报告 《【华创固收】转债市场日度跟踪20260105》2026-01-05《【华创固收】宽信用扰动与费率新规落地，收益率先上后下——利率债市场周度复盘》2026-01-04《【华创固收】转债市场日度跟踪20251231》2026-01-04《【华创固收】基金费率新规落地，比较及影响》2026-01-03《【华创固收】多因素叠加，PMI重返扩张——12月制造业PMI点评》2026-01-02 城投的风险边界如何界定？ （一）关注点一：名单内外 从近期政策表态看，2027年6月末之前全部融资平台均需完成名单退出，退名单是必然结果，区别在于时间早晚。实操中，退名单与否的信息透明度较低。就名单内外城投主体的信用风险来看，短期并无明显差异。中期看，退名单或只是第一步，退名单后的市场化转型及职能定位决定了城投主体的分化或将愈发明显。需关注其转型思路及自身造血能力变化，而政府与城投平台权责重塑后，政府支持意愿或有弱化，区域重要性偏低且自身造血能力较弱的城投平台或面临市场化出清。 （二）关注点二：债务类型优先级 在地方财政资源有限的情况下，债务兑付或有一定的优先级排序。一般而言，各类债务中优先被保障的或是涉众型，其关系到民生稳定。分债务类型看，公开市场债券兑付市场关注度高、舆情影响大，一旦发生违约对区域信用环境将带来长期影响，因此偿付优先级或最高，安全性在各类债务中居前。 （三）关注点三：政策保护期 展望后市，2028年底前城投债风险或相对可控。一方面，据财新新闻，按照政策要求，2027年6月底前需实现融资平台全部退出，城投平台退名单后，地方政府原则上在不少于1年的时间内需对退名单主体进行风险监测，监测期内城投债安全性或仍较高；另一方面，隐债全部清零的时间节点为2028年底，在化债任务阶段性完成之前，地方政府债务风险尤其是公开市场舆情风险，或仍是底线。2028年之后，城投平台作为地方国企运营，或逐步呈现分化和出清，风险研判需向基本面回归。 （四）关注点四：久期的选择 在城投未来整体不悲观的情况下，久期的选择方面，仍可适当拉长久期赚取票息，若利率趋势下台阶，久期收益弹性亦有望释放。其中3-5y中高等级城投债仍属博收益的重点品种，且防御属性尚可；长信用2026年或面临需求减弱的问题，负债端稳定性较高机构可重点关注5y以上高等级城投债的票息配置价值。 风险提示：数据统计或存在一定偏差；政策执行力度或不及预期；超预期风险事件发生。 目录 一、城投政策演绎及增量变化.........................................................................................4 二、城投的风险边界如何界定？.....................................................................................5 （一）关注点一：名单内外.............................................................................................5（二）关注点二：债务类型优先级.................................................................................6（三）关注点三：政策保护期.........................................................................................6（四）关注点四：久期的选择.........................................................................................7 三、风险提示.....................................................................................................................7 图表目录 图表1中央层面化债政策概览.............................................................................................4图表2 2024-2025年声明退名单主体分布情况（共计302家）.......................................6图表3 2025年1-11月城投非标风险事件明显下降...........................................................6图表4 2025年1-11月城投商票逾期主体维持高位...........................................................6图表5城投债收益率、信用利差及其分位数水平变化.....................................................7 一、城投政策演绎及增量变化 回顾本轮化债，2023年是新一轮化债起点，“724”中央政治局会议首提“一揽子化债方案”，随后央行、证监会、财政部表态支持，特殊再融资债重启发行，“35号文”指导经营性债务置换，新一轮化债工作启动。 2024年是化债政策推进大年，强调统筹抓好化债和发展。一方面，继续完善和落实地方一揽子化债方案，“35号文”政策延期、退融资平台名单等细则出台，分类推进地方政府融资平台改革转型；另一方面，10万亿化债组合拳重磅推出，市场信心明显提振。 2025年化债工作延续前期政策稳步推进，退名单及经营性债务置换均取得阶段性进展，隐债则根据专项债发行节奏安排偿还，年初退重点省份细则出台，内蒙古、宁夏先试先行。12月中央经济工作会议重点提及“地方政府融资平台经营性债务风险”，要求“优化债务重组和置换办法，多措并举化解地方政府融资平台经营性债务风险”，或说明当前化债难点在于银行难以直接置换的经营性债务，如双非债务等，后续“债务重组”和“置换”相关具体举措或有优化。此外，关系到民营及中小微企业经营的拖欠企业账款问题被中央层面反复提及，今年进一步落实到实操层面，财政、金融手段齐发力，加快加力进行清理。 二、城投的风险边界如何界定？ 本轮化债进入后半场，2025年10月26日《国务院关于金融工作情况的报告》提到，截至2025年9月末，全国融资平台数量较2023年3月末下降71%。从退出数量上看，财政部部长蓝佛安在2025年6月24日向全国人大常委会作《国务院关于2024年中央决算的报告》时表示，融资平台数量减少7000多家。随着城投平台退名单加快及政策保护期临近，市场普遍关注后续城投债风险边界的变化。 （一）关注点一：名单内外 从近期政策表态看，2027年6月末之前全部融资平台均需完成名单退出，退名单是必然结果，区别在于时间早晚。实操中，公开发布声明并非城投退平台的必要条件，中央公布的实际完成退名单的平台数量远超平台自行公开披露的家数，因此退名单与否的信息透明度较低。 就名单内外城投主体的信用风险来看，短期并无明显差异：1）当前处于隐债化解收关阶段的最后关键三年，化债各项工作仍稳步推进，政策护航意图明显；2）名单退出暂并非意味着其即刻变性为纯市场化主体，实质或在于退名单主体的存量项目及债务产生于何处？如主要来源于地方政府，则短期实现信用切割存在一定难度；3）从定价的角度看，市场对名单内外的城投主体目前亦并无明显差异，再融资整体顺畅。 中期看，退名单或只是第一步，退名单后的市场化转型及职能定位决定了城投主体的分化或将愈发明显。退名单后的城投平台主要转型思路可分为三大类：一是城投综合运营商，承担区域基础设施、公用事业、城市建设开发等职能，但前提是市场化运营、自负盈亏；二是国有资本投资公司，承担国有资产经营管理和运营等职能，一般涉及国有资本的划转和分配；三是产业类国企，包括根据区域资源禀赋和产业优势拓展上下游、根据地方政府产业规划进行股权投资等。因此，对于退名单后的城投平台，需关注其转型思路及自身造血能力变化，后续或逐步呈现一定分化。而政府与城投平台权责重塑后，政府支持意愿或有弱化，区域重要性偏低且自身造血能力较弱的城投平台或面临市场化出清。 资料来源：DM，华创证券注：数据截至2025年底，按各省声明合计数倒序排列 （二）关注点二：债务类型优先级 在地方财政资源有限的情况下，债务兑付或有一定的优先级排序。一般而言，各类债务中优先被保障的是涉众型，其关系到民生稳定。分债务类型看，公开市场债券兑付市场关注度高、舆情影响大，一旦发生违约对区域信用环境将带来长期影响，因此偿付优先级最高；其次是非标债务，成本较高且资金使用规范性一般，本轮化债中是银行进行经营性债务置换的重点，且多数地区严控新增，今年以来城投非标风险事件数量明显下降；最后为银行贷款，银行从支持区域发展、与企业长期合作关系等角度考量，债务兑付协调空间较大。整体看，公开市场债券兑付优先级最高，安全性在各类债务中居前。 资料来源：企业预警通，华创证券 资料来源：上海票据交易所，华创证券 （三）关注点三：政策保护期 本轮化债中，考虑到化债政策有明确的时间节点要求，机构以此为安全线积极下沉，城投利差快速压缩。站在当前时点，政策保护期临近，同时城投利差保护变薄，下沉性 价比需再审视。 展望后市，2028年底前城投债风险或相对可控。一方面，据财新新闻，按照政策要求，2027年6月底前需实现融资平台全部退出，城投平台退名单后，地方政府原则上在不少于1年的时间内需对退名单主体进行风险监测，监测期内城投债安全性仍较高；另一方面，隐债全部清零的时间节点为2028年底，在化债任务阶段性完成之前，地方政府债务风险尤其是公开市场舆情风险，或仍是底线。2028年之后，城投平台作为地方国企运营，或逐步呈现分化和出清，风险研判需向基本面回归。 （四）关注点四：久期的选择 目前市场对于2028年化债完成之