【债券深度报告】化债攻坚系列之七：化债年度盘点，政策、工具、效果及展望

证券研究报告 债券深度报告2025年01月23日 【债券深度报告】 化债年度盘点：政策、工具、效果及展望 ——化债攻坚系列之七 华创证券研究所 证券分析师：周冠南 电话：010-66500886 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com执业编号：S0360517090002 证券分析师：张晶晶 电话：010-66500984 邮箱：zhangjingjing@hcyjs.com执业编号：S0360521070001 证券分析师：�紫宇 邮箱：wangziyu@hcyjs.com执业编号：S0360523110002 相关研究报告 《【华创固收】青甘宁化债效果及投资机会分析— —化债区域观察系列之三》 2025-01-03 《【华创固收】春节债市的观察线索——债券月度策略思考》 2024-12-30 《【华创固收】一以贯之，乘时乘势——2025年城投债年度投资策略》 2024-12-18 《【华创固收】“降成本”或进入加速期——上市银行三季度分析报告》 2024-12-12 《【华创固收】明辨风云，稳健行舟——2025年信用债年度投资策略》 2024-12-12 自2023年7月24日政治局会议提出“一揽子化债”方案以来，本轮化债已开展近一年半时间，期间化债政策不断加码。本文从化债政策脉络、化债工具及实施情况、化债效果评估等角度展开，以期对本轮化债做全面系统的总结分析并进一步对未来加以展望。 化债，具体是化解什么债务？广义地方债务可分为地方政府债务、融资平台带息债务和其他地方政府关联债务三大类，其中融资平台带息债务为本轮化债工作重点，具体又可分为隐性债务和经营性债务。 本轮化债关键政策脉络：1）2023年，中央制定一揽子化解地方债务方案，各部委出台支持防范化解地方政府债务风险相关政策措施。2）2024年以来，中央持续深入推进债务化解工作，化债工作思路从侧重于防风险向防风险、促发展并重转变。3）展望2025年，地方债务监管重点或将集中在平衡债务风险化解与区域发展关系，同时加速推动重点省份退出和城投平台市场化转型。 化债工具及实施情况：财政、金融双管齐下 1、财政工具：通过地方政府债券置换隐性债务为最直接的隐性债务化解方式本轮化债启动至今，财政用于支持地方化债资金已累计披露52626亿元。各省获得的财政支持化债资金额度存在明显差异，江苏、贵州居前两位，或为综合 考量各省债务体量、债务率以及拖欠企业账款等因素后的结果。 2、金融工具：实操中，金融化债实施情况与各省、市金融资源及地方政府协调力度等高度相关，各省之间金融化债思路、进展均差异较大。此外，央行设置应急流动性借款，可在地方竭尽全力仍无法化解债务风险时提供“过桥”资金支持，目前据公开信息披露，全国已有广西柳州、甘肃平凉两地申请使用。 3、其他化债工具：共8只统借统还债券完成发行，落地案例相对少。 本轮化债效果评估：债务规模增速、成本均有下降 1、债务规模及增速变化：隐债化解进度过半，10万亿财政支持下后续隐债化解压力大幅缓解。城投带息债务增速近年呈下降趋势，2024年城投债券增速也大幅下降。现阶段地方债务增速有所下降传递了较为积极的信号。 2、债务品种结构变化：2024年上半年城投融资结构中，贷款和债券占比有所下降，非标等高成本融资渠道占比或有所增加。城投债务结构仍有较大调整空间，后续发力点或在于金融机构贷款置换高息经营性债务的进一步落地。 3、债务期限结构变化：2024年上半年存量债务期限有所拉长，或与2024年以来信用债发行期限普遍拉长、银行置换贷款期限较长等有关。 4、债务成本变化：成本持续压降，2024年广义地方债务利息规模首次出现同比下降，主要受城投债务利息规模下降影响。 后续化债演绎展望：中短期内化债仍将是城投主线 1、加速推动城投平台退名单及市场化转型。2024年共有18个省份129家城投声明自公告日起不再承担政府融资职能，实际完成退名单的平台数量或远超目前披露家数。市场对退名单主体主要关注点在于后续信用风险、定价逻辑 以及新增融资渠道。 2、化债重点省份满足条件可申请退出重点省份。从评估条件看，债务体量小的省份退出进度或相对较快。 3、金融支持经营性债务化解仍有较大发力空间。目前用于化债的财政工具已全面发力，后续化债增量关键在于金融机构置换经营性债务的推进。随着特别国债发行补充国有大型商业银行核心一级资本，大行资产质量将改善，金融支持化债空间或进一步打开。 风险提示：数据统计与计算或与实际情况存在一定偏差；超预期信用风险事件发生；“赎回潮”将持续对市场形成扰动。 投资主题 报告亮点 本篇报告从化债政策脉络、化债工具及实施情况、化债效果评估等方面，对本轮化债做全面系统的回顾梳理。 1、化债关键政策脉络：2023年7月24日中央政治局会议提出“要有效防范化解地方债务风险，制定实施一揽子化债方案”，新一轮化债工作开启。2024年以来，中央持续深入推进债务化解工作，化债工作思路从侧重于防风险向 防风险、促发展并重转变。展望2025年，地方债务监管重点将集中在平衡债务风险化解与区域发展关系，同时加速推动重点省份退出和城投平台市场化转型。 2、化债工具及实施情况：1）财政工具：自2023年下半年本轮化债启动至今， 财政用于支持地方化债资金已累计披露52626亿元，各省获得的财政支持化债资金额度存在明显差异。2）金融工具：实操上看，金融化债实施情况与各省、市金融资源及地方政府协调力度等高度相关，各省之间金融化债思路、进展均差异较大。3）其他化债工具：统借统还等创新化债方案也起到积极作用，但落地案例较少，在申报过程中限制因素较多，较难成为主流化债方式。 3、化债效果评估：1）债务规模及增速：隐债化解进度过半，城投带息债务增速有所放缓，现阶段地方债务增速有所下降传递了较为积极的信号。2）债务品种结构：2024年上半年城投融资结构中，贷款和债券占比有所下降，非标等高成本融资渠道占比或有所增加，债务品种结构仍有较大调整空间。3）债务期限结构：2024年上半年城投债务期限结构有所改善。4）债务成本：成本持续压降，2024年广义地方债务利息支出首次出现同比下降。 投资逻辑 中短期内化债仍将是城投主线，展望后续，一方面在平衡债务风险化解与区域发展关系的同时加速推动重点省份退出、城投平台退名单及市场化转型，另一方面金融支持经营性债务化解仍有较大发力空间。 1、加速推动城投平台退名单及市场化转型。市场对退名单主体主要关注点在于后续定价逻辑以及新增融资渠道，长期定价逻辑将回归基本面，退名单后的平台后续或可以按照市场化原则新增银行贷款和非标，但新增债券融资关 键取决于企业自身经营性指标，目前未见协会和交易所对退出名单城投发债口径的放松。 2、化债重点省份满足条件可申请退出重点省份，债务体量小的省份退出进度或相对较快。 3、目前用于化债的财政工具已全面发力，后续化债增量关键在于金融机构置换经营性债务的推进。后续随着特别国债发行补充国有大型商业银行核心一级资本，大行资产质量将改善，金融支持化债空间或进一步打开。 目录 一、化债，具体是化解什么债务？5 二、本轮化债关键政策脉络6 三、化债工具及实施情况7 （一）财政工具：本轮化债启动至今，财政支持化债资金已累计超5万亿元8 （二）金融工具：各地进展差异大，与金融资源禀赋及政府协调力度等高度相关9 （三）其他化债工具：统借统还等创新化债方案落地相对少11 四、本轮化债效果评估12 （一）债务规模及增速变化：隐债化解进度过半，城投带息债务增速有所放缓12 （二）债务品种结构变化：2024年上半年非标等高成本融资渠道占比或有所增加 ...........................................................................................................................14 （三）债务期限结构变化：2024年上半年存量债务期限有所拉长14 （四）债务成本变化：成本持续压降，2024年广义地方债务利息支出首次出现同比下降15 �、后续化债演绎展望16 （一）加速推动城投平台退名单及市场化转型16 （二）化债重点省份满足条件可申请退出重点省份18 （三）金融支持经营性债务化解仍有较大发力空间18 六、风险提示19 图表目录 图表1地方债务构成及本轮主要化债工具梳理6 图表2本轮化债以来地方债务及城投监管相关中央层面核心政策概览7 图表32015-2028年财政支持化债额度安排8 图表4本轮化债以来各省获取的财政支持化债资金额度（单位：亿元）9 图表5本轮化债公开披露的部分非标重组、置换成功案例10 图表6统借统还落地情况12 图表72019-2024年广义地方债务规模及同比增速变化13 图表82019-2024年城投债规模及同比增速变化13 图表92019-2024年城投平台贷款规模及占比14 图表102019-2024年城投平台债券规模及占比14 图表112019-2024年城投带息债务期限结构变化15 图表122019-2024年广义地方债务成本及利息测算16 图表132024年声明退名单主体分布情况17 图表142024年声明退名单平台中的发债主体存量债规模变化18 自2023年7月24日政治局会议提出“一揽子化债”方案以来，本轮化债已开展近 一年半时间，期间化债政策不断加码，尤其11月全国人大会议通过10万亿化债组合拳，财政支持化债力度达近几年最大。本文从化债政策脉络、化债工具及实施情况、化债效果评估等角度展开，以期对本轮化债做全面系统的总结分析并进一步对未来加以展望。 一、化债，具体是化解什么债务？ 广义地方债务可分为地方政府债务、融资平台带息债务和其他地方政府关联债务三大类，其中融资平台带息债务为本轮化债工作重点，具体又可分为隐性债务和经营性债务，截至2024年6月末，融资平台中发债主体带息债务余额为62.69万亿元。 隐性债务指2018年财政部认定的纳入隐债系统中的地方政府隐性债务。回顾地方化债历程，我国分别在2011年、2013年、2014年、2018年进行过四轮地方政府性债务审 计摸排，其中2018年在经过几轮债务摸排和化解后仍有大量隐性债务继续产生的背景下，由财政部牵头对地方政府隐性债务进行了新一轮的全口径摸排，具体债务类型包括两大类：一是国有企业、事业单位等机构为政府举债、并由政府提供担保或财政资金支持偿还的债务；二是在政府投资基金、PPP、政府购买服务过程中政府方约定通过回购资本金、承诺保底收益等明股实债形式的债务支出。本轮债务摸排后，经财政部认定的债务纳入到财政部隐性债务系统，严禁新增，并要求5-10年完成隐性债务化解清零。当下 正值十年隐债化解中期。据2024年11月8日全国人大常委会新闻发布会上蓝部长介绍， 截至2023年末，全国隐性债务余额为14.3万亿元。 经营性债务指经各省（市、自治区）主要负责领导签字确认后报送国务院的截至2023 年3月末的金融债务。经营性债务形式包括贷款、债券、非标等，主要由融资平台市场 化、经营性业务产生，未被认定为隐性债务且不需由地方政府承担偿还责任。其中非标产品进一步可分为持牌金融机构非标和非持牌金融机构非标，前者主要包括信托、保债、融资租赁、保理等，后者主要包括地方金交所产品、定融产品等。 图表1地方债务构成及本轮主要化债工具梳理 资料来源：Wind，华创证券整理 注：黄色标注为财政工具，红色标注为金融工具；城投口径为华创固收最新城投口径（下同），全口径城投主体共3802家，去子孙公 司口径城投主体共2496家 二、本轮化债关键政策脉络 2023年7月24日中央政治局会议提出“要有效防范化解地方债务风险，制定实施一揽子化债方案”，新一轮化债工作开启。随后中央制定一揽子化解地方债务方案，各部委出台支持防范化解地方政府债务风险相关政策措施。 2