基于城投年报的分析：从城投年报看化债四大成效

近期，各城投平台相继公布2024年报。2023年7月中央政治局会议提出了“一揽子化债方案”以来，2024年11月，十四届全国人大常委会通过“十万亿”化债资金。化债大背景下，城投平台有何变化？截至5月16日，公开财报数据的城投平台共3051家，我们通过对2024年报负债端和资产端的讨论，分析化债之年城投的主要特征。 从负债端来看，化债成效非常显著： 成效一：债务增速显著放缓，化债重点地区债务负增长。2024年，2024年城投有息负债规模从2023年底的62.40万亿元增长至64.83万亿元，增长3.90%，显著低于上一年12.4%的增速，为近年来首次低于10%，2024年城投有息债务净增量只有2.4万亿左右，显著低于上一年6万亿以上的增量，化债成效明显。分地区来看，重点地区和非重点地区城投有息债务增速分化，2024年重点地区债务同比-0.36%，债务总量压缩，而非重点地区同比为4.94%。在重点地区中，重庆、内蒙古、贵州、青海、辽宁、黑龙江、天津均出现了不同程度的债务缩减。 成效二：债务结构优化，随着债务置换推进，贷款占比显著提升，而非标和债券占比明显压降。2024年末，城投有息债务中，银行贷款占总比58.94%，债券占比为20.17%，非标的占比为20.89%，较上一年分别提高1.67个百分点、降低0.34个百分点、降低1.34个百分点，在“一揽子化债方案”下，城投债券和非标融资均受限，相应新增融资主要向银行贷款转移。分别来看，2024年，银行贷款和债券融资增速分别降至6.94%和2.20%，相较2023年的15.34%和12.17%均明显回落，非标融资增速则从4.58%降至-2.35%。 成效三：期限结构改善，短期债务减少。2024年各地城投短期有息债务为18.16万亿元，比2023年下降9393.8亿元，短债占比基本保持平稳。分地区看，不少重点化债地区的债务期限结构改善，其中青海省的短期债务占比下降近14.28%，天津与云南分别也下降了8.03%和3.29%，短期偿债压力有所缓解。黑龙江与宁夏短债占比则均上升8%以上，债务期限短期化。 成效四：融资成本持续走低，部分重点地区融资成本下降更为明显。在化债过程中，高成本非标融资渠道受阻，债券融资成本大幅下滑，而新增银行贷款成本下滑、且各地普遍开展债务置换，因此2024年城投综合融资成本明显下滑，从2023年的5.08%降至4.89%。分地区来看，重点地区融资成本下滑更为明显。从融资成本的变化来看，青海、黑龙江、内蒙古的平均成本降幅最大，在100bp以上，其次重庆、贵州、新疆的平均成本下降在50-100bp之间。 城投债务风险有所缓解，但整体城投融资功能依然较弱，城投资产状况依然有待改善。 “一揽子化债”实施以来，城投融资依然偏紧。城投公开债净融资持续偏紧，以同花顺口径城投债净融资来看，2023年10月以来，多数月份城投债净融资为负，虽然目前各地持续推进“退平台”计划，但对于“退平台”后的企业融资并未明显放松，表明本轮政策定力较强。 城投资产规模增速放缓，资产进一步向头部平台集中。2024年城投平台的整体资产规模为189.30万亿元，同比增长5.04%，资产增速逐年下滑。其中资产规模1000亿以上、500-1000亿、300-500亿、100-300亿和100亿以下的城投平台资产相比于2023年的增长率分别为8.92%、2.99%、4.21%，-4.13%和6.22%，城投资产规模的集中现象尤为显著。 货币资金规模收缩，货币资金占比继续下滑。2024年末，城投平台整体货币资金为7.20万亿元，较2023年末有所下滑，同比-9.38%，显示出在融资政策收紧、地方财力承压环境下，城投账面货币资金收紧的趋势。从占比来看，2024年末，城投平台的货币资金在总资产中的占比为4.7%，相较2023年的5.5%进一步下滑。 土地市场遇冷，存货规模增速走低，存货占比有所下降。2019年以来，城投平台存货规模的增速不断下滑。2024年，城投平台存货规模增长率仅为3.25%。随着城投平台平均存货增速回落，存货占总资产的比重由28.14%小幅下降至27.64%，土地市场持续低迷、经济增速放缓、城投融资受限的背景下，城投平台拿地和土地开发也更加谨慎。 风险提示：数据口径有差异；政策变化超预期；数据或有遗漏。 2024年11月，十四届全国人大常委会第十二次会议表决通过决议，增加6万亿元地方政府债务限额置换存量隐性债务。此外，从2024年开始，连续五年每年从新增地方政府专项债券中安排8000亿元，补充政府性基金财力，专门用于化债，加上6万亿元债务限额，直接增加地方化债资源10万亿元。化债大背景下，2024年城投平台有何新变化？ 近期，各城投平台相继公布2024年报。我们将通过对2024年报资产端、负债端、融资端的讨论，分析化债之年城投的整体特征。 本报告选择截至5月16日公开财报数据的城投平台共3051家，为避免重复统计，在数据汇总时剔除子公司的影响。 1.负债端 1.1有息债务增速同比下降 有息负债增速明显回落。以完整披露2024年年报数据的主体为统计样本，2024年城投有息负债规模从2023年底的62.40万亿元增长至64.83万亿元，增长3.90%，为近年来首次低于10%，较2023年增速（12.36%）有大幅收窄，化债成效明显。 图表1：2014年-2024年城投平台有息负债规模及增速 分地区来看，化债重点地区城投债务增速更低，化债重点地区债务整体压降。重点地区和非重点地区城投有息债务增速分化，2024年重点地区债务同比-0.36%，债务总量压缩，而非重点地区同比为4.94%。在12个重点化债地区中，大部分地区有息负债增速都在3%以下，重庆、内蒙古、贵州、青海、辽宁、黑龙江、天津均出现了不同程度的债务缩减。相比之下，吉林有息负债规模增速高达9.41%。非重点地区方面，发行增速最高的为新疆、海南，超过20%，其次浙江增速8.89%，江西和山西发行增速较低，分别为0.83%和0.20%。不同地区债务增速分化，一方面是各地债务管控态度、化债资源存在差异，另一方面也与平台整合、资产划转有关，导致部分发债平台的债务变化较大。 图表2：2024年城投平台有息负债规模及增速区域分布 1.2期限结构短期化有所上升 城投有息债务中短期债务占比小幅上升，期限结构有待优化。2024年各地城投短期有息债务为18.16万亿元，比2023年下降9393.8亿元，短债占比从2023年的28.05%升至28.51%，维持自2016年以来的上升趋势。 图表3：2014-2024年城投平台有息负债期限结构 分地区来看，2024年黑龙江、宁夏的短期债务占比上升，而天津、青海、云南明显下降。从2024年的短期债务占比来看，江苏、新疆的短期债务占比最高，在35%以上，重点化债中，天津与宁夏短债占比也高达34.54%和33.46%。从短期债务占比变化来看，不少重点化债地区的债务期限结构改善，其中青海省的短期债务占比相比2023年下降近14.28%，天津与云南分别也下降了8.03%和3.29%，短期偿债压力有所缓解。黑龙江与宁夏短债占比则均上升8%以上，债务期限短期化。 图表4：2024年城投平台有息负债期限结构区域分布 图表5：2024年各省（自治区、直辖市）城投平台短期债务占比及变化 1.3有息债务结构优化 我们对有息负债划分为银行贷款、债券融资和非标准化融资三个主要部分。具体来看：在银行贷款部分，通过汇总短期借款和长期借款的数据，来近似估算银行贷款的总体规模。对于债券融资，以存量债金额作为债券融资规模。对于非标融资，则采取间接计算的方法，即从总的有息负债规模中扣除掉银行贷款和债券融资部分，剩余的部分则作为非标融资的估算值。 2024年，城投有息负债继续从直接融资向间接融资转移，银行贷款占比上行，非标和债券占比压缩。2024年末，城投有息债务中，银行贷款占总比58.94%，债券占比为20.17%，非标的占比为20.89%，较上一年分别提高1.67个百分点、降低0.34个百分点、降低1.34个百分点，在“一揽子化债方案”下，城投债券和非标融资均受限，相应新增融资主要向银行贷款转移。 图表6：2014-2024年城投平台银行贷款、债券、非标占比 2024年，银行贷款与债券规模增速放缓，非标规模有所缩减。在化债大背景下，城投债的发行审核变得更加严格，同时非标融资也受到严格限制。2024年，银行贷款和债券融资增速分别降至6.94%和2.20%，相较2023年的15.27%和13.51%均明显回落，非标融资增速则从4.58%降至-2.35%。 图表7：2015-2024城投平台银行贷款、债券、非标增速对比 分地区来看，城投平台有息负债中银行贷款占比最高和增速最高的地区都是内蒙古自治区。2024年内蒙古城投平台有息负债中银行贷款比重达到93.89%，2024年增速达到99.64%。全国各地城投的银行贷款数额普遍增长，仅西藏、黑龙江两地较2023年有所下降。在银行贷款增长的省（自治区、直辖市）中，有18地增速超10%，整体增长态势明显。 图表8：2024年城投平台有息负债品类结构区域分布 1.4融资成本持续走低 以“分配股利、利润或偿付利息支付的现金/债务总额”大致估算城投平台的融资成本，2020年以来城投平台的平均融资成本持续走低，2024年的平均年化融资成本继续压降，平均融资成本为4.89%左右，相比2023年降了20bp。在化债过程中，高成本非标融资渠道受阻，债券融资成本大幅下滑，而新增银行贷款成本下滑、且各地普遍开展债务置换，因此2024年城投综合融资成本明显下滑。 图表9：城投平台融资端成本统计 分地区来看，重点地区融资成本下滑更为明显。从融资成本的变化来看，青海、黑龙江、内蒙古的平均成本降幅最大，在100bp以上，其次重庆、贵州、新疆的平均成本下降在50-100bp之间。 图表10：各省（自治区、直辖市）城投平台融资端成本统计 1.5城投融资周期持续偏紧 一方面，城投公开债净融资持续偏紧。以同花顺城投债净融资来看，2023年10月以来，多数月份城投债净融资为负，以往年度城投融资政策呈现周期性，往往跟随经济基本面和财政状况调整，而本轮政策定力较强，尚未出现融资周期转向的信号。 另一方面，“退平台”持续推进，但并未打破融资约束。“退平台”是关于政府融资平台的化债政策，目的是和政府融资职能划清界限，响应监管部门的化债政策，减少对财政资金的依赖并向市场化转型，但目前对于“退平台”前后融资并未明显松动。 图表11：同花顺口径城投债净融资（亿元） 2.资产端 2.1资产规模向头部城投集中，城投整合效果显著 城投平台的资产规模在持续增长的同时，呈现出向头部城投平台集中的趋势。近年来，政府对于地方融资平台清理与规范的要求导致城投平台的整合趋势明显。2024年城投平台的整体资产规模为189.30万亿元，相比2023年底的180.23万亿元增速为5.04%，处于较低的水平；其中资产规模1000亿以上、500-1000亿、300-500亿、100-300亿和100亿以下的城投平台资产相比于2023年的增长率分别为8.92%、2.99%、4.21%，-4.13%和6.22%，城投资产规模的集中现象尤为显著。 规模在300亿元以下的城投公司资产规模同比持续为负，而300亿元以上的同比增长仍为正，且1000亿元以上的城投公司资产规模占总体比例维持在50%左右，反映出城投资产规模向大城投平台倾斜。 图表12：2013-2024年城投平台整体资产规模及构成（万亿元） 随着城投平台整合的不断深入，城投的平均资产规模及头部城投的资产占比呈现出稳步上升的趋势。2024年单个城投平台的平均资产规模达到了500.32亿元，相比2023年底增长9.22%，相较于2020年以来的增长态势有所减缓。在规模分布上，大型城投平台的数量占比持续增长。具体来看，资产规模在1000亿以