信用周报：再看重庆化债：能进也能退

研究所 信用周度观点 证券研究报告：固定收益报告 2024年6月23日 分析师:梁伟超 SAC登记编号:S1340523070001 Email:liangweichao@cnpsec.com 分析师:李书开 SAC登记编号:S1340524040001 近期研究报告 Email:lishukai@cnpsec.com 《经济复苏偏缓，政策预期提升——5月经济数据解读20240618》-2024.06.18 再看重庆化债：能进也能退 ——信用周报20240623 周度观点：再看重庆化债：能进也能退 从去年四季度开始的化债潮以来，作为重点省份的重庆似乎一直处在一个较为“先锋”的位置，从化债进度看一直领先其他重点省份重点省份的化债支持力度主要来自两个方面，一个是特殊再融资置换债的发行，另一个则是银行协助名单内企业进行的有息债务展期置换。而从重庆的表现来看，去年重庆共计发行6只特殊再融资债，合 计发行金额726亿元，在重点省份中排名第七。但银行参与的债务置换进度较快，无论是大行、股份行的当地分行，还是本地的城农商行支持力度较高，具体的置换进度有较为明确的规划，对应的时间节点和规模都很清楚，可以说是各重点省份中属于“模版”的存在。 但从重庆的情况来看，即便拿到了政策支持，化债背后的再融资压力和限制同样不容小觑。我们在之前的周度观点中也曾提到过，目前新增融资的突破是城投再融资最大的难点，但相比名单外的主体尚有一定的博弈空间，名单内的主体限制在借新还旧已经属于板上钉钉的事实。而且从近期的政策导向来看，不仅是债券新增，银行流贷、项目贷的新增，非标的新增，对于名单内的主体而言应该都是“此路不通”；具体到重庆，问题则在于，名单内的主体数量太多，覆盖的范围太过全面，一定程度上失去了腾挪和转圜的空间。 可能由于上述背景的推动，近期重庆又率先开始了退名单的动作，同样是走在了全国非重点省份的前列。从近期各省份的反馈来看目前有明确退出机制的区域主要还是重庆，具体的退出要求可能涉及到隐债清零、不再承担政府公益性项目融资职能、金融债权人同意等实践中操作难度并不低。因此，目前仅有少数区级企业发表声明，且以非发债主体为主。而重庆面临的问题是其他重点省份，或者享受重点省份同等待遇的其他区域也会遇到的问题，因此建议持续关注重庆区域的化债动向和进度，是其他区域的化债进度很好的对标和参考，也是下半年城投融资能否突破新增的一个较为明确的方向。 市场跟踪 本周，信用债一级市场净融资放量，其中城投债、二永债发行、净融资均增加。发行利率全面下行，其中中长期限下行幅度较高。 本周，各主要等级和期限信用债中债估值收益率走势窄幅震荡，1Y调整，3Y继续压缩，但幅度均不大。其中，城投二级市场有所调整，各主要等级期限城投债收益率多有上行但幅度较小。分区域来看各省份城投区域利差多数走阔，少数压缩，但压缩的省份压缩力度较高；黑龙江、贵州、青海区域利差分别压缩了13BP、10BP、7BP。 风险提示： 融资政策超预期事件、信用黑天鹅事件。 目录 1再看重庆化债：能进也能退4 2信用一级跟踪：发行放量，城投和二永均增发5 3信用二级变化：收益率有所调整，走势窄幅震荡7 4风险提示13 图表目录 图表1：信用债发行额、偿还额和净融资额（亿元）5 图表2：城投债发行额、偿还额和净融资额（亿元）5 图表3：二永债发行额、偿还额和净融资额（亿元）5 图表4：短融、主要期限中票周度加权发行利率（%）6 图表5：城投债各主要期限周度加权发行利率（%）6 图表6：金融债各主要期限周度加权发行利率（%）6 图表7：各主要期限和等级信用债收益率周、月变动（BP）7 图表8：各主要期限和等级信用债收益率历史分位数（%）7 图表9：AAA中短期票据到期收益率（%）7 图表10：AA+中短期票据到期收益率（%）7 图表11：信用债收益率变动情况（%）7 图表12：各主要期限和等级信用利差周、月变动（BP）8 图表13：主要期限、等级信用利差历史分位数（BP，%）8 图表14：AAA与AA+中短期票据信用利差（BP）9 图表15：信用利差（国开债）变动情况（BP）9 图表16：各主要期限和等级期限利差周、月变动（BP）10 图表17：各主要期限、等级期限利差历史分位数（BP,%）10 图表18：AAA与AA+中短期票据期限利差（BP）10 图表19：期限利差变动情况（BP）10 图表20：城投债到期收益率周、月变动（BP）11 图表21：各主要期限、等级城投债收益率历史分位数（%）11 图表22：城投债到期收益率（%）12 图表23：城投债收益率变动情况（%）12 图表24：各省、直辖市城投债区域利差（BP）12 1再看重庆化债：能进也能退 从去年四季度开始的化债潮以来，作为重点省份的重庆似乎一直处在一个较为“先锋”的位置，从化债进度看一直领先其他重点省份。重点省份的化债支持力度主要来自两个方面，一个是特殊再融资置换债的发行，另一个则是银行协助名单内企业进行的有息债务展期置换。而从重庆的表现来看，去年重庆共计发行6只特殊再融资债，合计发行金额726亿元，在重点省份中排名第七。但银行参与的债务置换进度较快，无论是大行、股份行的当地分行，还是本地的城农商行支持力度较高，具体的置换进度有较为明确的规划，对应的时间节点和规模都很清楚，可以说是各重点省份中属于“模版”的存在。 但从重庆的情况来看，即便拿到了政策支持，化债背后的再融资压力和限制同样不容小觑。我们在之前的周度观点中也曾提到过，目前新增融资的突破是城投再融资最大的难点，但相比名单外的主体尚有一定的博弈空间，名单内的主体限制在借新还旧已经属于板上钉钉的事实。而且从近期的政策导向来看，不仅是债券新增，银行流贷、项目贷的新增，非标的新增，对于名单内的主体而言应该都是“此路不通”；具体到重庆，问题则在于，名单内的主体数量太多，覆盖的范围太过全面，一定程度上失去了腾挪和转圜的空间。 可能由于上述背景的推动，近期重庆又率先开始了退名单的动作，同样是走在了全国非重点省份的前列。从近期各省份的反馈来看，目前有明确退出机制的区域主要还是重庆，具体的退出要求可能涉及到隐债清零、不再承担政府公益性项目融资职能、金融债权人同意等，实践中操作难度并不低。因此，目前仅有少数区级企业发表声明，且以非发债主体为主。而重庆面临的问题是其他重点省份，或者享受重点省份同等待遇的其他区域也会遇到的问题，因此建议持续关注重庆区域的化债动向和进度，是其他区域的化债进度很好的对标和参考，也是下半年城投融资能否突破新增的一个较为明确的方向。 2信用一级跟踪：发行放量，城投和二永均增发 本周，信用债一级市场净融资放量，其中城投债、二永债发行、净融资均增加。2024年6月17日到6月21日，信用债市场整体发行规模为3555.99亿元， 环比上周减少了898.44亿元；到期规模为2195.24亿元，环比上周减少了107.70 亿元；净融资规模为1360.75亿元，环比上周增加了1006.14亿元。其中，城投 板块发行量增加，全周发行规模为1538.97亿元，环比上周增加了466.41亿元； 到期规模为915.53亿元，环比上周减少了173.26亿元；净融资规模为623.45 亿元，环比上周增加了639.67亿元。而二永本周发行规模为455.00亿元，环比 上周增加了396.00亿元；到期规模0.00亿元，环比上周减少了50.00亿元；净 融资规模为455.00亿元，环比上周增加446.00亿元。 图表1：信用债发行额、偿还额和净融资额（亿元）图表2：城投债发行额、偿还额和净融资额（亿元） 6,000 4,000 2,000 0 -2,000 -4,000 6/17 7 -6,000 2,000 发行量（亿元） 净融资（亿元，右轴） 到期量（亿元） 1,500 1,000 500 0 -500 -1,000 -1,500 22/6/17 22/7/17 22/8/17 22/9/17 22/10/17 22/11/17 22/12/17 23/1/17 23/2/17 23/3/17 23/4/17 23/5/17 23/6/17 23/7/17 23/8/17 23/9/17 23/10/17 23/11/17 23/12/17 24/1/17 24/2/17 24/3/17 24/4/17 24/5/17 24/6/17 -2,000 3,000 2,000 1,000 0 -1,000 -2,000 -3,000 发行量（亿元）到期量（亿元） 净融资（亿元，右轴） 1,500 资料来源：ifind，中邮证券研究所资料来源：ifind，中邮证券研究所 图表3：二永债发行额、偿还额和净融资额（亿元） 2,000 1,500 1,000 500 0 -500 1,500 净融资（亿元，右轴） 发行量（亿元） 到期量（亿元） 1,000 500 0 -500 -1,000-1,000 资料来源：ifind，中邮证券研究所 本周，从信用债一级发行价格来看，发行利率全面下行，其中中长期限下行幅度较高。2024年6月17日到6月21日，短融、3年中票和5年中票发行利率分别为1.98%、2.39%和2.55%，环比上周分别下降了4.18BP、11.85BP和8.68BP。 图表4：短融、主要期限中票周度加权发行利率（%） 短融 3Y中票 4.5 5Y中票 4.0 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 资料来源：ifind，中邮证券研究所 城投债、金融债发行利率出现分化。城投债发行价格方面，1年及以内，1-3年（含），3-5年（含）的发行利率分别为1.86%、2.63%和2.46%，1年及以内， 1-3年（含）环比上周上行了0.33BP、31.17BP；3-5年环比上周下行了12.18BP。金融债发行价格方面，3年、5年和10年的发行利率分别为2.11%、2.38%和2.39%，环比上周分别下行了4.24BP、上行了2.92BP、下行了2.54BP。 1Y及以内 1Y-3Y 3Y-5Y 3Y 5Y 10Y 图表5：城投债各主要期限周度加权发行利率（%）图表6：金融债各主要期限周度加权发行利率（%） 3.4 5.5 4.5 3.5 2.5 1.5 3.2 3.0 2.8 2.6 2.4 2.2 23/06/17 23/07/17 23/08/17 23/09/17 23/10/17 23/11/17 23/12/17 24/01/17 24/02/17 24/03/17 24/04/17 24/05/17 24/06/17 23/06/17 23/07/17 23/08/17 23/09/17 23/10/17 23/11/17 23/12/17 24/01/17 24/02/17 24/03/17 24/04/17 24/05/17 24/06/17 2.0 资料来源：ifind，中邮证券研究所资料来源：ifind，中邮证券研究所 3信用二级变化：收益率有所调整，走势窄幅震荡 本周，各主要等级和期限信用债中债估值收益率走势窄幅震荡，1Y调整， 3Y继续压缩，但幅度均不大。2024年6月17日到6月21日，1Y-AAA、3Y-AAA、 1Y-AA+、3Y-AA+和1Y-AA中债中短票估值到期收益率环比上周分别上行了0.25BP、下行了1.14BP、上行了0.26BP、下行了1.14BP、上行了0.26BP，处于2020年以来的后3.84%、0.08%、3.13%、0.08%、0.53%水平，基本属于历史极低的位置。 图表7：各主要期限和等级信用债收益率周、月变动（BP）图表8：各主要期限和等级信用债收益率历史分位数（%） 2 0 -2 -4 -6 -8 -10 -12 -14 -16 4.5 本周变动（BP） 本月变动（ 4.0 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.08% 3.13% 0.08% 0.53