帕金戈提质增效，钒矿等项目稳步推进

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_Main] 证券研究报告 | 公司点评 玉龙股份(601028.SH) 2023年08月26日 买入（维持） 所属行业：贵金属 当前价格(元)：9.66 证券分析师 翟堃 资格编号：s0120523050002 邮箱：zhaikun＠tebon.com.cn 张崇欣 资格编号：S0120522100003 邮箱：zhangcx＠tebon.com.cn 研究助理 谷瑜 邮箱：guyu5＠tebon.com.cn 市场表现 沪深300对比 1M 2M 3M 绝对涨幅(%) -15.11 -5.12 -13.12 相对涨幅(%) -9.85 -1.11 -9.45 资料来源：德邦研究所，聚源数据 相关研究 1.《玉龙股份（601028.SH）：帕金戈满负荷生产，降本增效成果显著》，2023.7.16 2.《玉龙股份（601028.SH）：帕金戈矿区黄金产量达近五年之最，钒矿及石墨矿资源开采蓄势》，2023.4.24 3.《玉龙股份（601028.SH）：金矿已注入，将成为业绩有力驱动》，2023.4.18 4.《玉龙股份（601028.SH）：变更国企 璞玉龙腾进军矿业》，2022.9.2 玉龙股份（601028.SH）：帕金戈提质增效，钒矿等项目稳步推进 投资要点  事件：公司披露2023年半年度业绩，实现营收40.17亿元，同比-19.37%；实现归母净利2.57亿元，同比+138.96%；实现扣非归母净利2.59亿元，同比+142.46%，基本符合预期。公司2023Q2单季度实现营收12.83亿元，同比-41.62%，实现归母净利1.14亿元，同比+257.32%，业绩符合预期。  帕金戈金矿满负荷生产，降本增效提质扩产成果显著。帕金戈项目主要通过地下开采方式生产，生产出最终产品合质金，然后按照澳洲国际金价当日收盘价出售给澳大利亚珀斯铸币厂。帕金戈项目自交割完成后，已达到满负荷生产状态，公司派驻的海外专业管理团队通过对帕金戈矿区人员、设备、生产计划的持续优化，降本、增效、提质、扩产均取得显著成果。2023年上半年，帕金戈矿区实现产金量5万盎司（折合1.56吨）。实现营业收入 6.71亿元，实现净利润 2.27亿元。  钒矿、石墨矿、硅石矿多个项目稳步推进。钒矿项目突破落地。2022年12月，公司取得陕西省商南县楼房沟钒矿项目采矿权；同时，公司牵手全钒液流储能电池领域“龙头企业”大连融科围绕钒矿资源全产业链布局开展合作，预计下半年启动采矿工程项目开工建设。积极布局非洲石墨矿。公司出资500万澳元入股澳交所上市公司催腾矿业，成为其第二大股东，持股比例11.44%。催腾矿业持有的安夸贝石墨矿项目为大型及超大型鳞片状石墨矿，拥有符合JORC标准的石墨矿资源量约4610万吨，可采储量 2489.50万吨，目前计划设计原矿年处理能力100万吨以上，年产天然鳞片石墨精矿6万吨以上。硅石矿选矿建设投产蓄势待发。3月，公司出资2575万元增资入股灯塔市双利硅石矿业有限公司，持股比例35%。 7月，一期选矿厂奠基仪式隆重举行，项目建设正式进入实质性阶段，一期设计产能50万吨/年，建设周期约8个月，预计2023年11月底完成厂房主体建设和设备安装，2024年3月正式达到设计产能。  盈利预测。帕金戈金矿自交割后已经达到满负荷生产状态，符合预期。我们预计2023-2025年公司黄金产销量分别为3.15/3.35/3.37吨，营收分别为110/107/102亿元（压降低毛利的贸易板块），2023-2025年归母净利预测分别为5.52/6.00/6.60亿元，2023年8月25日收盘价对应PE分别为13.7x/12.6x/11.5x，作为黄金贵金属板块，PE低估明显，维持“买入”评级。  风险提示：黄金价格不及预期；金矿产量不及预期；汇率波动影响 -57%-43%-29%-14%0%14%29%43%2022-082022-122023-04玉龙股份沪深300 公司点评 玉龙股份（601028.SH） 2 / 4 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_Base] 股票数据 总股本(百万股)： 783.03 783.03 流通A股(百万股)： 783.03 783.03 52周内股价区间(元)： 9.85-25.77 11.28-25.81 总市值(百万元)： 9357 9,294.52 总资产(百万元)： 7928 5,922.30 每股净资产(元)： 3.7056 3.56 资料来源：公司公告 [Table_Finance] 主要财务数据及预测 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 11,352 10,936 11,045 10,658 10,220 (+/-)YOY(%) -4.7% -3.7% 1.0% -3.5% -4.1% 净利润(百万元) 364 291 552 600 660 (+/-)YOY(%) 210.8% -20.0% 89.6% 8.7% 9.9% 全面摊薄EPS(元) 0.47 0.37 0.71 0.77 0.84 毛利率(%) 4.5% 5.4% 8.1% 8.8% 9.5% 净资产收益率(%) 14.3% 10.5% 17.0% 16.1% 15.5% 资料来源：公司年报（2021-2022），德邦研究所 备注：净利润为归属母公司所有者的净利润 公司点评 玉龙股份（601028.SH） 3 / 4 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 财务报表分析和预测 主要财务指标 2022 2023E 2024E 2025E 利润表(百万元) 2022 2023E 2024E 2025E 每股指标(元) 营业总收入 10,936 11,045 10,658 10,220 每股收益 0.37 0.71 0.77 0.84 营业成本 10,344 10,148 9,724 9,252 每股净资产 3.56 4.14 4.76 5.42 毛利率% 5.4% 8.1% 8.8% 9.5% 每股经营现金流 -0.57 1.92 0.36 2.01 营业税金及附加 14 11 12 11 每股股利 0.10 0.12 0.15 0.18 营业税金率% 0.1% 0.1% 0.1% 0.1% 价值评估(倍) 营业费用 17 43 29 34 P/E 30.86 13.70 12.60 11.47 营业费用率% 0.2% 0.4% 0.3% 0.3% P/B 3.23 2.33 2.03 1.78 管理费用 66 60 61 57 P/S 0.69 0.68 0.71 0.74 管理费用率% 0.6% 0.5% 0.6% 0.6% EV/EBITDA 20.75 8.65 8.21 6.44 研发费用 0 0 0 0 股息率% 0.9% 1.2% 1.6% 1.9% 研发费用率% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 盈利能力指标(%) EBIT 439 785 834 868 毛利率 5.4% 8.1% 8.8% 9.5% 财务费用 45 57 51 0 净利润率 2.6% 4.9% 5.6% 6.4% 财务费用率% 0.4% 0.5% 0.5% 0.0% 净资产收益率 10.5% 17.0% 16.1% 15.5% 资产减值损失 -47 0 0 0 资产回报率 4.9% 9.0% 9.3% 9.3% 投资收益 -1 -3 -2 -2 投资回报率 8.5% 12.8% 12.6% 11.7% 营业利润 394 725 780 866 盈利增长(%) 营业外收支 -19 2 2 -2 营业收入增长率 -3.7% 1.0% -3.5% -4.1% 利润总额 376 727 782 864 EBIT增长率 14.9% 78.7% 6.2% 4.1% EBITDA 463 804 854 890 净利润增长率 -20.0% 89.6% 8.7% 9.9% 所得税 89 182 191 213 偿债能力指标 有效所得税率% 23.7% 25.0% 24.4% 24.7% 资产负债率 51.1% 45.4% 41.0% 38.9% 少数股东损益 -5 -7 -9 -9 流动比率 2.2 2.5 2.8 2.9 归属母公司所有者净利润 291 552 600 660 速动比率 1.0 1.5 1.6 2.0 现金比率 0.2 1.0 0.9 1.6 资产负债表(百万元) 2022 2023E 2024E 2025E 经营效率指标 货币资金 450 1,869 1,713 3,095 应收帐款周转天数 22.9 25.0 22.0 20.0 应收账款及应收票据 1,709 1,052 1,138 692 存货周转天数 15.2 25.0 25.0 25.0 存货 854 555 795 490 总资产周转率 1.8 1.8 1.6 1.4 其它流动资产 1,742 1,380 1,413 1,270 固定资产周转率 132.7 90.7 67.0 52.4 流动资产合计 4,755 4,857 5,060 5,547 长期股权投资 0 0 0 0 固定资产 82 122 159 195 在建工程 137 203 303 386 现金流量表(百万元) 2022 2023E 2024E 2025E 无形资产 449 449 449 449 净利润 291 552 600 660 非流动资产合计 1,168 1,278 1,419 1,542 少数股东损益 -5 -7 -9 -9 资产总计 5,922 6,135 6,479 7,089 非现金支出 82 19 20 22 短期借款 358 558 458 558 非经营收益 14 60 61 4 应付票据及应付账款 754 374 328 340 营运资金变动 -830 879 -389 895 预收账款 0 0 0 0 经营活动现金流 -448 1,503 283 1,572 其它流动负债 1,079 1,020 1,035 1,024 资产 -52 -128 -159 -147 流动负债合计 2,190 1,952 1,822 1,922 投资 -755 0 0 0 长期借款 664 664 664 664 其他 -29 -3 -2 -2 其它长期负债 169 169 169 169 投资活动现金流 -837 -131 -161 -149 非流动负债合计 833 833 833 833 债权募资 670 200 -100 100 负债总计 3,024 2,785 2,655 2,755 股权募资 0 0 0 0 实收资本 783 783 783 783 其他 -129 -153 -178 -141 普通股股东权益 2,787 3,245 3,728 4,247 融资活动现金流 541 47 -278 -41 少数股东权益 112 104 96 87 现金净流量 -747 1,420 -156 1,382 负债和所有者权益合计 5,922 6,135 6,479 7,08