国君研究 | 一周研选 0821-0826

01、宏观：基本面后续震荡走平 02、宏观：海外加息尾声下中国的跨境资本流动 03、宏观：地方化债，箭在弦上 04、海外宏观：美国：通胀预期为何出现“背离”？ 05、策略：不靠预期，而靠交易 06、海外策略：多视角测算港股底部位置 07、新股：证监会强调科学合理保持IPO常态化，新股市场近期热度持续 08、基金配置：市场风险释放，积蓄上涨力量 09、基金配置：震荡行情阶段的高胜算策略 10、迎驾贡酒（603198）：Q2大超预期，洞藏乘势而起 11、谷歌（GOOGL）：AI引领，一切才刚开始 12、豪鹏科技（001283）：深耕电池二十载，迈入快速扩张期 13、谱尼测试（300887）：业务调整修复毛利，管理优化提升净利 14、远兴能源（000683）业绩短期承压，中长期成长无忧 15、上海建工（600170）：钍基熔盐核电实验堆无水冷却技术性能佳 16、华兰生物（002007）：流感疫苗产销节奏延后，看好全年表现 17、非银：政策切中要害，增持券商板块 18、建筑：进一步推动中特估建设，推动央企资产注入力度 19、计算机：数据入表政策落地，数据资产扬帆起航 20、煤炭：供需边际在进口，进口成本或有提升 21、有色：贵金属：金银筑底，静待反转 【宏观】基本面后续震荡走平 生产：企业去库延续，生产动能放缓。7月工业增加值同比增长3.7%（前值4.4%），两年平均增速3.8%。从行业大类来看，采矿业同比增速为1.3%（前值1.5%）；制造业3.9%（前值4.8%）；电热水4.1%（前值4.9%）。三大行业生产增速均有所放缓，设备生产普遍回落，体现盈利预期制约下，企业库存仍在去化。 投资：制造业、基建和地产均有所回落。制造业投资增速整体回落，食品链条景气度回升，低技术链条中化工景气提升，高技术链条内部分化；房地产投资同比增速回落，但实物量和销售企稳回升，可能主要是土地购置费拖累所致；基建投资回落，预计8、9两月月均发行6000亿以上新增专项债，支撑广义基建回升。 消费：服务消费韧性维持，政策端需加力提效。7月社会消费品零售总额当月同比增速2.5%（前值3.1%）。餐饮收入保持韧性，仍处历史高位；商品内部存在分化，可选消费总体下滑，其中汽车仍具韧性，地产后周期消费品持续探底。未来随着一二线城市加快出台房地产优化政策，地产后周期消费品有望回暖，居民暑期出游意愿的持续提升和近期文娱活动的增多也将促使服务类消费韧性维持。 7月数据整体低于市场预期，短期扰动因素比较多，不宜将7月数据简单做线性外推，基本面大幅下探的可能性不大，我们维持下半年经济震荡走平的判断。后续消费、投资继续下探空间不大，消费增速已处低位，地产和基建投资在政策和财政边际积极的支持下也难以出现显著回落。但由于资产负债表循环尚在持续，需求抓手不足，经济向上的空间也比较有限，节奏仍需等待： 1）工业增加值同比增速回落可能与同期极端天气有关。高温可能是影响7月生产端的重要原因之一；考虑到8月强降雨较多，预计会对生产有进一步的扰动。 2）固定资产投资采用财务支出法统计，单月数据容易与实物量不匹配。地产端实物量指标——新开工、竣工等本月增速基本维持平稳，固定资产投资季调环比也与6月持平。 3）失业率指标基本符合季节性水平。7月城镇调查失业率5.3%与季节性基本持平，31个大中城市调查失业率则小幅下行。结构性失业问题按照季节性推断依然严峻。 风险提示：经济内生动力恢复不及预期。 >>以上内容节选自国泰君安证券已经发布的研究报告宏观：基本面后续震荡走平，具体分析内容（包括风险提示等）请详见完整版报告。 【宏观】海外加息尾声下中国的跨境资本流动 本周聚焦：海外加息尾声下中国的跨境资本流动 短期资本流出导致稳外资、稳外汇政策加码。第一，从直接投资来看，短期内我国逆差格局有所加大，受外商直接投资增速放缓和我国对外直接投资保持韧性双重因素驱动。第二，从证券投资来看，资本流出最快时期已经过去，但是短期内整体依旧处于净流出状态，股票市场短期更加明显，债券市场资本流出已经底部企稳。第三，从境内银行代客涉外收付款来看，短期有一定流出压力，其中经常项目收付款差额受出口下行影响顺差缩小，甚至进入逆差区间，是主要因素，也构成了人民币贬值压力的主要来源，资本与金融项目逆差表现出一定的底部企稳迹象。 导致中国跨境资本短期流出的主要因素在于三点：一是中美经济周期错位持续与美中利差高位震荡，但资本流动对后者相对脱敏，而对股票市场反应更灵敏；二是大国博弈等国际关系因素，美国对外投资审查机制、友岸制造、近岸制造等的推出一定程度影响对华投资；三是“一带一路”十周年催化，我国进一步加强与沿线国家合作，相关直接投资也在加码。 预计中国证券投资资本流出将会企稳并逐渐进入净流入格局，直接投资净流出可能会进一步加大，主要原因不在于外商投资的减少，而在于中国对外投资的加大。综合来看，资本流出的压力已经有所减轻，对人民币汇率贬值的压力降低，但是经常项目下压力仍在，预计人民币仍将维持双向波动。 国内经济：内需仍待修复，稳增长政策升温。上游：原油和焦煤价格小幅回落，铁矿石存量下降；中游：螺纹钢价格整体下降，水泥价格继续下行，动力煤价格持平；下游：100大中城市成交土地面积、30大中城市商品房成交面积也继续大幅下降，上海地铁客运量同比上升。通胀：猪肉价格和蔬菜价格指数继续上涨，工业品价格下降后回升。金融：国债利率、短期利率、期限利差、中债利率全面下降，美元指数持续上升。三大需求：商品房销量持续下滑，二手房市场低迷，汽车销量有所好转。建材指数持续下降，基建开工率持续回升。外需景气度呈下降趋势。产业链：半导体指数回落。 下周关注：中国公布1年期和5年期LPR、7月服务贸易差额、7月外汇市场交易额。美国公布8月PMI指数季调、7月芝加哥联储全国活动指数。欧盟、日本、德国、英国均将公布8月制造业PMI（初值）数据。美国里奇蒙德联储主席巴尔金和芝加哥联储主席古尔斯比将发表讲话。 风险提示：美国通胀粘性导致加息进一步超预期，美中利差进一步抬升。 >>以上内容节选自国泰君安证券已经发布的研究报告宏观：海外加息尾声下中国的跨境资本流动，具体分析内容（包括风险提示等）请详见完整版报告。 【宏观】地方化债，箭在弦上 2015年以来地方隐性债务化解大致可以分为三个阶段： 第一阶段（2015-2018年）：发行12.2万亿置换化解隐性债务，政府融资成本明显下降，同时银行资产质量大幅提升。 第二阶段（2019年2月-2021年9月）：试点建制县区隐性债务化解，化债工具由置换债逐步过渡为特殊再融资债。 第三阶段（2021年10月-2022年6月）：在北京、广东、上海等地开展全域无隐性债务试点，通过发行特殊再融资债实现隐债清零。 2019年之后，中央引导地方政府逐渐形成了“谁家的孩子谁抱”的预期，按照财政部提出的六种地方债务化解方式，地方政府开启了“自救”化债历程，包括：财政预算、资产处置、项目运营、转企业经营性债务、债务重组和破产清算等。 当前地方化债面临两大困境：1）过去三年受房地产调整、土地出让收入下滑等因素影响，地方财力受到较大程度的冲击，导致债务率明显上升；2）区域间化债能力差距较大，发行特殊再融资债的潜在空间，以及拥有国有资产规模和质量均有明显差异。 近期市场对重启特殊再融资债化解地方隐性债务的预期升温，从各地债务限额余额来看，总规模可能不超过2万亿，与存量隐债规模相比仍显得杯水车薪，因此我们认为下一阶段化债重点将从存量隐债“清零”转变为降低付息成本： 1）与控制债务规模相比，降低付息成本更为重要。债务余额是存量指标，真正决定偿债压力的是付息成本，通过降低利率的方式控制付息成本是降低债务负担的重要途径。 2）国有股权转让可能成为重要手段。在地方土地收入下滑的背景下，地方政府持有的上市公司股权为化债提供了潜在空间。 3）重塑地方造血能力是关键，亟需实施新一轮央地改革。包括为地方寻找新的主体税种、理顺中央与地方的财权与事权关系等。 风险提示：地方政府债务风险暴露超预期。 >>以上内容节选自国泰君安证券已经发布的研究报告地方化债，箭在弦上，具体分析内容（包括风险提示等）请详见完整版报告。 【海外宏观】美国：通胀预期为何出现“背离”？ 近期美国的消费者调查类通胀预期出现了显著的下行趋势，这也被市场认为是美国经济可能实现“软着陆”的一个标志。以市场最为关注的密歇根大学通胀预期指标为例，最新数据显示，美国8月份消费者1年期通胀率预期重返3.3%，较7月的3.4%下降了0.1个百分点，为2021年4月以来的最低读数。 但与此同时，金融市场定价的消费者通胀预期却开始出现抬升的迹象。具体而言，隔夜美国10年期通胀保值债券（TIPS）收益率升至1.827%，创2009年以来新高。金融市场另一个关注的5y5y通胀预期指标也在近期一路上行，并接近2015年以来的最高点。 金融市场通胀预期上行的最重要原因，是近期长端美债收益率的显著上行。推动金融市场通胀预期上行的因素，导火索是惠誉下调美国主权评级的同时，债券供给压力开始短期抬升，但更加关键的因素是，市场开始重新定价美国长期的通胀走势。市场的通胀预期上行，但消费者的预期下行，似乎给美联储的货币政策带来了新的麻烦。但事实上，美联储一直给出的信号是通胀将长期处于高位，治理通胀也将需要很长的时间。 总体而言，金融市场在过去一段时间内对美国的通胀走势估计出现了偏差，但金融市场的强大调节能力也是其效率的一部分。预期管理仍然将是美联储的重要工作，无论是消费者的预期还是金融市场的预期。 >>以上内容节选自国泰君安证券已经发布的研究报告海外宏观：美国：通胀预期为何出现“背离”？，具体分析内容（包括风险提示等）请详见完整版报告。 【策略】不靠预期，而靠交易 利好和利空大多已被预期到，后市以横盘震荡为主。从利空角度看，经过长时间的调整，投资者对增长换挡、大国博弈等长期不确定性没有太大的分歧，对短周期经济预期趋于一致，利空预期已经打进股票价格里，指数下行有底。从利多的角度看，各种政策发力，围绕房地产、活跃资本市场、地方债务化解等利好政策还会继续出，但是大多数的政策举措也已经被市场所普遍预期到。利多的预期也已经反应了，因此整个市场短期处在相对均衡的状态，预计后市大盘指数在现有箱体内横盘震荡。 基于预期的思维很难奏效，投资不靠预期而靠交易。利好和利空都已经被充分反映，从预期角度很难寻找投资机会。经济增长和需求恢复是L型不是V型，盈利很难持续超预期，基于预期的价值思维很难奏效。经过长时间的调整，部分股票价格下跌到非常低的水平，股票经过充分交换，微观结构明显改善。在股价底部，悲观者筹码出清，悲观者的预期就无法被表达；但乐观者的预期可以被充分地表达和交易，出现对利空不敏感，对利好更敏感，这些股票反而在交易上有投资机会。我们对当前投资的建议是在预期思维之上叠加交易思维，价值投资和交易策略是不矛盾的。 风险偏好走向两端，主题和红利成胜负手。在过去随着改革政策一个接一个出台，投资者风险偏好一个台阶一个台阶往上走。当下由于中长期预期不确定，不同的投资者对风险的认识截然不同。风险事件发生，投资者的风险偏好并不一定同上同下，而是会出现两端走的特征，即高风险偏好的投资者非常活跃，拥抱不确定性；低风险偏好投资者则规避风险。高风险偏好的投资者推升高风险特征的股票，新兴成长和热点投资主题；低风险偏好的投资者偏好低风险特征的资产，在当下红利策略提供了确定性。 行业比较：布局TMT+券商反弹，风格切换在年底，看好红利高股息。1）增长中枢与利率水平下降，资产收益预期降低。叠加不确定的预期下，看好央国企背景、具有特许经营和垄断能力与高分红优势的红利资产：运营商/石化/交运/公用事业。2）布局TMT+券商龙头反弹。前期科技股调整充分，数字要素顶层设计和AI审批有望加快，布局计算机/传媒/通信。其次“活跃资本市场”下投资端改革加速，中期看好机构业务