“新复苏追踪”系列五：地方化债，箭在弦上

宏观研究 2023.08.23 本报告导读： 地方化债，箭在弦上 ——“新复苏追踪”系列� 董琦(分析师) 报告作者 021-38674711 dongqi020832@gtjas.com 证书编号S0880520110001 宏观研 究 专题研 究 证券研究报 告 政治局会议要求“制定实施一揽子化债方案”。近年来在“谁家的孩子谁抱”的要求下，各地方政府采取财政预算、资产处置等多种方式积累了不少化债经验。预计下一阶段化债重点将从存量隐债“清零”转向降低付息成本；土地财政逐渐落幕的背景下，国有股权转让等手段可能更加重要；此外，亟需实施新一轮央地改革，包括为地方寻找新的主体税种，理顺中央与地方财权和事权等。 摘要： 2015年以来地方隐性债务化解大致可以分为三个阶段： 第一阶段（2015-2018年）：发行12.2万亿置换化解隐性债务，政府融资成本明显下降，同时银行资产质量大幅提升。 第二阶段（2019年2月-2021年9月）：试点建制县区隐性债务化解，化债工具由置换债逐步过渡为特殊再融资债。 第三阶段（2021年10月-2022年6月）：在北京、广东、上海等地开展全域无隐性债务试点，通过发行特殊再融资债实现隐债清零。 2019年之后，中央引导地方政府逐渐形成了“谁家的孩子谁抱”的 预期，按照财政部提出的六种地方债务化解方式，地方政府开启了“自救”化债历程，包括：财政预算、资产处置、项目运营、转企业经营性债务、债务重组和破产清算等。 当前地方化债面临两大困境： 1）过去三年受房地产调整、土地出让收入下滑等因素影响，地方财力受到较大程度的冲击，导致债务率明显上升； 2）区域间化债能力差距较大，发行特殊再融资债的潜在空间，以及 拥有国有资产规模和质量均有明显差异。 近期市场对重启特殊再融资债化解地方隐性债务的预期升温，从各地债务限额余额来看，总规模可能不超过2万亿，与存量隐债规模相比仍显得杯水车薪，因此我们认为下一阶段化债重点将从存量隐债“清零”转变为降低付息成本： 1）与控制债务规模相比，降低付息成本更为重要。债务余额是存量指标，真正决定偿债压力的是付息成本，通过降低利率的方式控制付息成本是降低债务负担的重要途径。 2）国有股权转让可能成为重要手段。在地方土地收入下滑的背景下， 地方政府持有的上市公司股权为化债提供了潜在空间。 3）重塑地方造血能力是关键，亟需实施新一轮央地改革。包括为地方寻找新的主体税种、理顺中央与地方的财权与事权关系等。 风险提示：地方政府债务风险暴露超预期。 黄汝南(分析师) 010-83939779 huangrunan@gtjas.com 证书编号S0880523080001 相关报告 利率债供给扰动不足虑，流动性依然充裕 2023.08.07 美债收益率缘何大幅上行 2023.08.03 温和衰退延后 2023.07.29 日本灵活的YCC意味着什么 2023.07.29 疫情期间的超额储蓄：历史视角下的国际比较 2023.07.27 目录 1.地方隐性债务化解的前世今生3 1.1.第一阶段（2015-2018年）：发行12.2万亿置换化解隐性债务3 1.2.第二阶段（2019.2-2021.9）：试点建制县区隐性债务化解4 1.3.第三阶段（2021.10-2022.6）：全域无隐性债务试点5 2.地方化债主要方式与困境6 2.1.地方化债的六种典型模式7 2.2.当前面临的困境10 3.下一阶段地方化债重点方向展望11 3.1.降低付息成本更为重要11 3.2.国有股权化债可能成为重要手段13 3.3.重塑地方造血能力是关键，新一轮央地改革迫在眉睫14 4.风险提示15 7月24日政治局会议要求“制定实施一揽子化债方案”。在本报告中，我们系统 回顾了地方隐性债务化解的历史阶段，总结地方化债的六种主要模式和典型案例，指出当前面临的困境，并进一步指出下一阶段地方化债的重点方向。 1.地方隐性债务化解的前世今生 地方隐性债务化解源起于2009年4万亿大规模刺激政策之后，2013年审计署先 后开展了两轮地方债务摸底，由此拉开化解隐性债务的序幕。总的来说，过去10 年来隐债化解可以归纳为三个阶段，分别是2015年开始的第一阶段隐性债务置换；2019年开始的第二阶段建制县隐性债务化解试点；2021年开始的第三阶段全域无隐性债务试点。 1.1.第一阶段（2015-2018年）：发行12.2万亿置换化解隐性债务 2014年10月国务院发布了《关于加强地方政府性债务管理的意见》。43号文提出“开前门，堵后门”的改革思路，对存量债务部分采取“置换”的办法，以帮助地方政府减轻债务压力。 2015年置换工作正式启动，截止到2018年，地方政府置换债券共发行12.2万亿 元，基本完成地方隐性债务置换工作。其中2016年是置换债发行大年，当年发 行政府置换债5.2万亿，占当年发行地方政府债总额的85.8%。 图1置换债发行规模及地方债发行情况 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 第一阶段化债工作成果显著，融资成本明显下降，同时银行资产质量大幅提升。 2018年，地方政府债券平均发行利率较2014年末下降约6.5个百分点，累计节 约利息约1.7万亿；债务期限明显延长，债务到期时点几乎全部延长至2018年后； 同时银行资产质量提升，总置换规模中约有7.4万亿银行贷款，大幅缓解了银行风险。 图2债务置换成果 影响 置换前 置换后 置换规模 12.2万亿 平均融资成本 10%左右 3.89%左右，三年节约利息1.7万亿 债务到期时点 基本在2015-2017 几乎全部在2018年及以后 银行资产质量 政府隐性担保 政府显性担保 数据来源：财政部，Wind，国泰君安证券研究 1.2.第二阶段（2019.2-2021.9）：试点建制县区隐性债务化解 在第一阶段化债工作取得显著成果的同时，地方政府又出现通过PPP或购买服务等新的变相融资模式，产生了法律定义不清的新的地方政府债务。2018年下半年， 国家审计署针对2015年1月至2018年8月期间新增的隐性债务全面开展了新一轮审计工作。2018年8月中央接连发文《中共中央国务院关于防范化解地方政府隐性债务风险的意见》和《地方政府隐性债务问责办法》，提出力争用5-10年时间化解存量隐性债务。 建制县区隐性债务化解是10年化债任务目标下的重点工作，2019年初步开展试点，允许少数有成熟隐性债务化解方案的地方政府发行置换债。2019年贵州、湖南、辽宁、内蒙古、云南、甘肃及江苏共发行1579亿置换券，规模远不及第一 阶段的全面隐性债务置换。 图32019年建制县试点省份共计发行1579亿元置换债 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 2020年之后，特殊再融资债逐渐接替置换债，成为化解隐性债务的主要工具。置换债和再融资债原本界限分明，二者锚定的原始债务并不一致。置换债是针对已 经甄别出来的非政府债券形式存量债务，而再融资债券针对的是以政府债券形式存在的到期地方政府（显性）债务。但2020年12月起，新发行的多数再融资债 资金用途转变为特殊的“偿还存量债务”，这部分再融资债主要用于化解隐性债务，实现隐性债务显性化。至此，特殊再融资债接替置换债成为地方政府化债的重要工具。 2020年12月建制县区化债试点范围扩大，6128亿特殊再融资债额度集中于2021年上半年发行。在第一批省份试点工作顺利开展的背景下，建制县/区隐性债务化解的试点范围进一步从建制县/区扩展至地级市，共计29个地区参与建制县区化 债试点，其中，2021年1月发行规模较大，19个省市共计发行3623亿特殊再融资债，占建制县区隐性债务化解试点额度的59.12％；至2021年6月累计发行6095亿。 图4用于建制县区域性债务化解试点的特殊再融资债的发行节奏 数据来源：财政部，国泰君安证券研究 1.3.第三阶段（2021.10-2022.6）：全域无隐性债务试点 此阶段隐性债务化解工作侧重于北京、广东和上海这些综合实力较强、债务规模可控的地区，尝试通过发行特殊再融资债券在试点地区实现全域隐性债务清零。 截至2022年6月，三个试点省、市基本完成隐性债务清零工作，特殊再融资债 券发行告一段落。2021年10月至2022年6月，用于全域无隐性债务试点的特殊 再融资债券共发行5042亿，其中广东发行1135亿，北京发行3252亿，上海发行 655亿。广东（2022年1月）、北京（2023年1月）已宣布隐性债务“清零”，上海市虽未明确表示实现清零，但下辖浦东新区、松江区等均已完成。 图5全域无隐性债务试点政策 时间 部门 政策文件及会议 核心内容 2023/3/5 财政部 《关于2022年中央和地方预算执行情况与2023年中央和地方预算草案的报告》 进一步愿实地方和部门首任，推动建立防范化解地方政府隐性债务风险长效机制，在北京、上海，广东等地区开展全城无隐性债务试点，通报隐性债务问青典型案例。 2022/5/25 北京市人大常委会 市人大常委会会议 北京市财政局坚持“强监管、控风险、促发展”的目标导向，健全政府债务管理体系，加强政府债务全流程管理，推进全域无隐性债务试点工作，防范化解政府债务风险。 2022/3/5 财政部 《关于2021年中央和地方预算执行情况与2022年中央和地方预算草案的报告》 按照党中央，国务院决策部署，支持部分有条件的地区稳要推进全域无隐性债务试点，研究完善防范化解隐性债务风险长效机制。 2021/10/25 上海市政府 市政府常务会议 为贯彻落实党中央、国务院关于防范化解地方政府隐性债务风险有关决策部署，经国务院批准，上海市正式启动“全域无隐性债务”试点工作。 2021/10/9 广东省政府 省政府常务会议 正式启动广东省全竣无隐性债务试点工作，推动实现地方政府隐性债务“清零”. 2021/1/21 财政部 全国财政工作会议 持续防范化解地方政府隐性债务风险。这项工作需要长期坚持，决不能放松，对化债不实，新增隐性债务的要严肃问责，党善防范化解隐性债务风险长效机制。要按照既定部署，抓好低团险地区全造无隐性债务试点。 数据来源：财政部，地方政府，国泰君安证券研究 图6全域无隐性债务试点共计发行5042亿特殊再融资债 数据来源：财政部，国泰君安证券研究 2.地方化债主要方式与困境 2.1.地方化债的六种典型模式 2019年之后，中央引导地方政府逐渐形成了“谁家的孩子谁抱”的预期，地方政府开启了“八仙过海、各显神通”的“自救”。按照财政部提出的六种地方债务 化解的方式，分别是财政预算、资产处置、项目运营、转企业经营性债务、债务重组和破产清算，各地方政府根据自身情况进行执行，当前已经出现了一批化债的典型模式： （1）财政预算。地方政府首先就本地债务情况进行评估，决定安排财政资金化解债务后，应及时制定资金调配计划、兑付时间表等，最后由财政部门进行资金 调配和还款。在具体操作中，通常要求“开源节流”，典型案例有海口市印发《海口市2018-2019年政府性债务化解规划方案通知》：1）压缩经常性支出，统筹新增财力，每年将从因体制调整形成的新增财力的50%部分用于偿债；2）盘活存量资金，从每年盘活的存量资金中安排30%以上用于偿债；3）盘活土地资源，加大土地出让力度。 图7化债类型一：财政预算 数据来源：政府部门官网，国泰君安证券研究 （2）资产处置。资产处置包括对地方政府、国有企业的实物或金融资产的出售、租赁、转让等方式。《关于企业国有资产交易流转有关事项的通知》和《中央行 政事业单位国有资产处置管理办法》规定，地方政府处置国有资产前，须拟定资产出让方案。接着政府依据方案对接第三方机构针对国有资产进行出售、租赁、转让等处置，处置资金用于偿还债务。典型案例有2019年镇江市政府工作报告中提出的“盘活……闲置房产”、“处置闲置土地”和“完成韦岗铁矿、胜华船厂、联合水泥等资产处