化债系列研究（一）：地方化债，能力和空间

本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 化债系列研究（一） 地方化债，能力和空间 2023年07月28日 中央较长一段时间坚持“谁家的孩子谁抱”化债原则。这一过程中，不少地方政府尝试调动自身优质资源，依靠自身力量进行化债，也探索出了具有鲜明特色的“地方统筹化债”模式。根据调动地方资源类型不同，我们可将地方政府统筹化债模式分为三类。 ➢ 模式一，利用政府预算内资金偿债。 微观操作原理是，用预算内资金偿付隐性债务，有如下几种来源：①当年预算资金；②当年超收收入、压降支出节约资金；③存量财政资金（往年结转结余财政资金）。 实操案例有：甘肃西和预算内资金建立偿债准备金化债、呼伦贝尔压降支出节约资金偿债、河南南召盘活结余资金化债。 ➢ 模式二，地方政府盘活存量资产偿债。 微观操作原理是，政府盘活存量资产用以偿还债务，有以下几类方式：①行政事业单位实物资产（闲置房屋、车辆、土地资源）；②处置行政事业单位金融资产（财政暂付款 、股权等）；③处置国有企业资产。 实操案例有：河南南召闲置房产化债、山东泰州区处置国企资产化债、贵州茅台化债。 ➢ 模式三，借助优质资产完成债务重组。 微观操作原理是，以更优质资产增强债务主体信用，从而完成债务重组，从短久期、高付息债务转变为长久期、低利率债务。具体有两种模式： 一是通过优质第三方债务重组，将原资产与债务一起打包注入第三方（往往是优质国企），第三方凭借自身融资优势，获得低息融资并置换原债务。 二是优质资产注入后债务重组。政府帮助城投平台找到优质资产，凭借抵押优质资产从银行获得低息融资，置换原债务。 实操案例有：贵州铜仁市“新租贷”化债；吉林省“吉高集团”化债。 ➢ 地方政府依靠自身资源化债，能力空间都有限 既有经验显示，地方政府靠统筹化债并更多以零星地方案例存在，未能在全国大范围推广，主因在于地方资源有限。 其一，地方债务资质较弱地区往往也是地方财力偏弱地区。2023年财政预算资金对到期债务的保障倍数，河南、湖北、福建、安徽、吉林、甘肃保障倍数尚在100%以上，而天津、江苏、四川、江西的保障倍数不到60%。 其二，减持上市地方国有企业股权进行化债不适于大部分地区。地方国企政府持股市值对城投有息债务的覆盖倍数看，因有两家上市白酒国企，贵州和山西减持化债能力高于其他城市（贵州、山西均高于60%；其他省份低于30%）。当前过半数地方政府（15个）对当地国企平均持股比例约在35%左右，减持空间非常有限。 第三，地方政府优质资产有限，且当下地方国企杠杆率较高，依靠地方优质资产或者优质国企进行债务重组，空间有限。 地方统筹化债需要凭借地方优势，或有丰厚的财政资金，或有丰富的地方优质资产，亦或拥有较强的地方政府协调资产重组能力。然而这对绝大部分债务压力较重省份并不适用，越是地方债务压力较大省份，财税资金、优质资产、政府资产和债务重组能力空间均有限。 故而我们认为，未来地方统筹化债或是一揽子化债框架中的组成部分，更多扮演辅助化债的角色，非未来地方债务化解的主流操作。 风险提示：地方统筹资源方式超预期，财政管理模式变动。 [Table_Author] 分析师 周君芝 执业证书： S0100521100008 电话： 15601683648 邮箱： zhoujunzhi@mszq.com 研究助理 周恺悦 执业证书： S0100121120011 电话： 13135690247 邮箱： zhoukaiyue@mszq.com 相关研究 1.美联储7月议息会议点评：美联储加息的“最后一舞”-2023/07/27 2.7月政治局会议点评：这是一次改善预期的政治局会议-2023/07/24 3.宏观点评：城中村改造政策，影响几何？-2023/07/23 4.全球大类资产跟踪周报：等待指引-2023/07/23 5.宏观专题研究：未来十年，中国地产销售中枢-2023/07/21 宏观专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 目录 引言 ............................................................................................................................................................................ 3 1 模式一，利用政府当期预算资金偿债 ........................................................................................................................ 4 2 模式二，地方政府盘活存量资产偿债 ........................................................................................................................ 5 3 模式三，借助优质资产完成债务重组 ........................................................................................................................ 9 4 地方政府依靠自身资源化债，能力空间都有限 ....................................................................................................... 10 5 风险提示 .............................................................................................................................................................. 13 插图目录 .................................................................................................................................................................. 14 表格目录 .................................................................................................................................................................. 14 宏观专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 3 引言 针对地方城投有息债务，中央较长一段时间坚持“谁家的孩子谁抱”化债原则。这一过程中，不少地方政府尝试调动自身优质资源，依靠自身力量进行化债。其中广西柳州、贵州黔东南、江苏宜兴、贵州茅台纷纷探索出相应化债模式。 根据化债过程中调动地方资源类型，我们可将地方政府自身统筹化债分为三类模式：一是预算内资金偿付债务，二是盘活地方存量资产进行偿债，三是借助地方优质资产完成债务重组。 本文聚焦地方政府自行统筹资源化解隐债的三种方式。针对每一类化债模式，本文重点介绍微观原理以及现实操作，并给出具体地方案例。 最后我们再从宏观视角观察地方化债的能力，从而判断地方统筹化债空间。 宏观专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 4 1 模式一，利用政府当期预算资金偿债 地方政府盘活各类预算资金偿付隐性债务。 地方政府可以通过超收收入或者压降非必要支出，筹集得到用于偿还隐性债务的预算内资金。具体的偿还资金来源有以下三类： ①当年预算资金（年初预算安排的偿债支出，一般以偿债准备金形式存在、或者暂停政策性计提资金）； ②当年超收收入、压降支出节约资金； ③存量财政资金（往年结转结余财政资金）。 目前地方政府化债已有案例如下： （一）当年预算资金偿债——甘肃西和、陕西镇坪、江西鹰潭、云南玉溪。 2014年-2023年，西和县、镇坪县、鹰潭市均动用预算资金建立偿债准备金，资金来源一般是当年政府性基金预算。 2019年4月，云南玉溪市则暂停土地出让收入政策性计提1，统筹用于偿还保障性安居性工程、教育、水利等领域债务。 （二）当年超收减支形成资金偿债——山西朔州、内蒙古呼伦贝尔市。 2023年3月，山西朔州明确通过安排超收收入切实落实偿债资金来源。 2023年4月末，内蒙古呼伦贝尔指出一季度财政局全面压减一般性支出，将节约资金统筹用于债务化解等重点领域。 （三）存量资金偿债——河南南召、江西泰和。 2020年河南南召在全县开展各类财政存量资金清理整治工作，提出加大预算结余结转、财政专户资金盘活统筹力度，有效推进财政资金向“三大攻坚战”部署集中。 2022年江西泰和制定债务清偿计划，指出盘活存量资金优先安排用于清偿到期债务。 1 按照现行土地政策，土地收入需计提的各项资金共12项：农业土地开发资金（面积×标准×30%）、土地收益基金（纯收益×15%）、廉租住房保障资金（纯收益×10%）、农田水利建设资金（纯收益×10%或总价款扣除三项资金×3%）、教育资金（纯收益×10%或总价款×2%）、新增建设用地土地有偿使用费（土地等别标准×征地亩数）、水利建设专项资金（总价款扣除三项资金×5%）、失地农民养老保障风险准备金（纯收益×5%）、保障性住房资金（总价款×5%）、地质灾害防治专项资金（总价款×0.452%）、铁路高速公路建设资金（总价款×7.2%）、工业转型升级发展专项资金（15-20万元/亩）。按此标准，地方政府土地出让收入需计提各项资金计25%左右。 宏观专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 5 表1：2014年后多地使用预算内资金化解隐性债务 时间 省份 市县 化债类型 具体方法 2014/2/14 甘肃 西和县 年初预算资金偿债 ·【当年预算资金——偿债准备金制度】 ·由县财政局从土地出让收入中提取5%作为偿债准备金。 2019/11/13 陕西 镇坪县 ·【当年预算资金——偿债准备金制度】 ·探索建立偿债准备金制度，县财政每年按照不低于地方可用财力3%比例建立偿债准备金制度。 2023/2/13 江西 鹰潭市 ·【当年预算资金——防风险专项资金】 ·从政府基金预算中安排“防风险专项资金”1.70亿元用于化解市本级存量债务。在积极防范化解存量债务的同时，争取专项债支持我市经济社会发展。 2019/4/30 云南 玉溪市 ·【当年预算资金——暂停政策性计提】 ·暂停土地出让收入各项政策性计提，统筹用于偿还保障性安居性工程、教育、水利等领域债务。 2023/3/7 山西 朔州市 超收收入 压降支出 ·【超收减支——安排超收收入偿债】 ·通过安排超收收入切实落实偿债资金来源，积极履行债务偿还责任，有效防范化债风险。 2023/4/27 内蒙古 呼伦贝尔市 ·【超收减支——全面压减一般性支出】 ·年初以来，呼伦贝尔市财政局继续全面压减一般性支出，从“树思想”、“控源头”、“抓统筹”、“强绩效”、“保民生”等方面，使过紧日子长效机制常态化。 ·将节约资金统筹用于基本民生保障、乡村全面振兴、科技兴市、债务化解等重点领域上，用政府开支的“减法”换取重点项目支出的“加法”。 ·全市一季度一般性支出同比降幅0.50%。 2020/