“宏观基本面”系列：地方化债再审视：进度几何？

新一轮地方化债加码、进度几何？对经济基本面、市场可能产生怎样影响？本文梳理，敬请关注。 一季度城投债融资转负至历史低位，回售、提前兑付比重抬升 一季度城投债融资转负、创历史同期新低。年初以来，城投债融资持续走弱，3月超季节性回落至-660亿元左右、创历史同期新低。一季度城投债净融资整体来看，自2021年以来明显下台阶，由2020-2021年均值的5600亿元左右、回落至2022-2023年均值的4600亿元左右，2024年更是创历史新低至-880亿元左右。 城投融资收缩主因偿付规模增加，其中，回售和提前兑付比重明显抬升。一季度城投债到期偿付同比多增近1750亿 元、拖累净融资转负。从城投债偿付类型来看，回售和提前兑付合计占比近3成，其中，回售占比维持高位、23%左右，提前兑付占比小幅抬升至6%。整体来看，回售和提前兑付合计创历史同期新高至3650亿元左右、同比多增近6%。区域分布上，半数以上省市城投债持续收缩、部分西部省市回售、提前兑付占比较高。结构来看，仅东部一季度城投债实现融资正增长，结构分化进一步凸显。西部和东北省市中，半数以上省市融资收缩，宁蒙黑一季度城投债“零”发行。相似地，西部省市提前兑付比重也较高，尤其是贵州等地、超55%；东北整体提前兑付比重更高、60%左右。 城投融资偏弱，或与再融资能力削弱、地方化债防风险等有关 城投债融资偏弱，一方面与土地市场低迷拖累再融资能力等有关、尤其是部分弱资质区域。土地市场低迷，一方面导致政府性基金收入下降，影响平台政府相关业务收入；另一方面，土地资产价值缩水、流通下降，影响平台现金流和再融资。2022年以来，国有土地使用权出让收入同比增速持续处于负值区间、部分弱区域省市地产走弱更为突出。另一方面，化债背景下，部分债务率较高省市严控新增融资，部分省市到期偿付中提前兑付较高、或与化债资金下拨提前偿付缓解现金流等有关。2023年四季度，地方化债进一步加码，部分债务率较高省市融资只能用于借新还旧；特殊再融资再度大规模放量、分布的结构性特征，与部分省市现金流压力较大有关，也有助于部分省市降息展期化债等。往后来看，防范地方债务风险、完善投融资体制下，城投债市场或已进入存量博弈阶段。地方化债思路一方面聚焦“控增量”、“化存量”；另一方面，支持地方城投平台转型也在同步推进，2024年3月，政策再度释放信号、“加快压降融资平台数量和债务规模”。截至2024年一季度末，城投债存量11.6万亿元、增速自2021年来持续回落至3%左右。 化债背景下，经济修复弹性或放缓、转型加快，“资产荒”又增新变量 地方化债下，信用环境、经济修复向上弹性或相对平缓。伴随地方债务监管收严等，城投债融资对社融增量贡献也明显减弱、占比自2021年的6%持续回落至2023年的2%左右。除压降债务风险较高的省市新增融资外，新增项目或也受一定约束，“资金跟着项目走”原则下，一季度专项债发行进度偏慢、2024年重大项目规模边际回落等或可见一斑。但同时，债务结构优化、付息压力也得到缓解，地方化债作为契机倒逼发展转型、推动高质量进程。政策完善新增债券分配机制，以兼顾稳增长和防风险需要。除平衡稳增长压力外，加快产业转型等长期部署也在推进。从2023年底地方经济工作会议来看，产业发展仍是首要任务，例如，贵州强调承接产业转移、巩固提升白酒等优势产业等。 于市场而言，城投债收缩加剧债市供需矛盾、“资产荒”又增新变量。受资产端和资金端的双重驱动，“资产荒”自2021年以来加速凸显，当前又增新变量、城投债净融资已连续多月收缩。“资产荒”下，债市出现“长牛”、内部分化突出，例如，津、晋等地2023年城投债招标倍数较2022年回升，而贵、吉等地明显“遇冷”。 风险提示 政策落地效果不及预期、统计过程中可能的偏误和遗漏。 内容目录 一、一季度城投债融资转负至历史低位，回售、提前兑付比重抬升4 （一）一季度城投债净融资创历史同期新低、提前兑付比重有所抬升4 （二）区域分布上，部分西部和东北省市融资持续收缩、提前兑付超半成6 二、城投融资偏弱，或与再融资能力削弱、地方化债防风险等有关8 （一）城投债融资偏弱，与再融资能力削弱、地方化债防风险等因素有关8 （二）防风险、完善投融资体制下，城投债市场或已进入存量博弈阶段9 三、化债背景下，经济修复弹性或放缓、转型加快，“资产荒”又增新变量12 （一）地方化债背景下，信用环境修复、经济修复向上弹性或相对平坦12 （二）于市场而言，城投债收缩加剧债市供需矛盾、“资产荒”又增新变量14 风险提示16 图表目录 图表1：城投债融资维持低位4 图表2：一季度城投债净融资转至同期新低4 图表3：城投债融资收缩受到期拖累明显4 图表4：城投债偿还中，回售和提前兑付合计比重近3成4 图表5：2024年一季度，城投债回售和提前兑付规模创同期新高5 图表6：AA+以上城投债发行占比回升5 图表7：城投债发行加权期限边际回升、仍处低位5 图表8：城投债发行加权利率回落6 图表9：城投债融资进一步向东部集中6 图表10：部分省市城投债融资持续收缩6 图表11：部分省市城投债募资仅用于“借新还旧”、偿还付息等7 图表12：城投债回售占比、西部居首7 图表13：部分西部、东北省市城投提前兑付现象突出7 图表14：城投提前兑付占比较高的也主要在西部和东北8 图表15：部分西部、东北省市城投提前兑付现象突出8 图表16：土地市场降准拖累土地财政8 图表17：部分省市商品房销售持续低迷8 图表18：政策对地方债务监管等关注度较高9 图表19：部分省市债务率水平较高9 图表20：2023Q4以来，特殊再融资发行规模延续上量9 图表21：部分省市提前兑付比重抬升或与“化债”有关9 图表22：部分省市一度对非标融资非常依赖10 图表23：地方债融资成本大幅低于非标10 图表24：地方债务还本付息压力明显攀升10 图表25：2024Q1特殊再融资向债务压力大省市倾斜10 图表26：政策对压降城投平台融资数量、债务规模等关注度也明显升温11 图表27：城投平台市场化主体自去年以来明显增多11 图表28：部分省市已加速城投平台转型11 图表29：城投债存量规模增长已明显放缓12 图表30：城投债存量增速已明显回落12 图表31：城投债占社融比重降至历史低位12 图表32：部分省市城投债融资明显收缩12 图表33：年初以来，专项新券发行进度明显偏慢13 图表34：可比口径下，地方重大项目增速有所回落13 图表35：部分东部和个别西部省市重大项目规模较多13 图表36：政策要求资金向债务压力相对较低的区域倾斜13 图表37：部分重点化债省市2024年经济工作安排14 图表38：银行间质押回购成交规模屡创新高14 图表39：隔夜质押回购占比中枢维持高位14 图表40：资产荒阶段，债市出现长牛15 图表41：高评级信用利差被压至阶段性低位15 图表42：城投债结构性下沉现象突出15 图表43：地方化债下，部分省市城投招标倍数回升15 一、一季度城投债融资转负至历史低位，回售、提前兑付比重抬升 （一）一季度城投债净融资创历史同期新低、回售、提前兑付比重抬升 一季度，城投债净融资转负至-900亿元左右、创历史同期新低。年初以来，城投债融资持续走弱，3月超季节性回落至-660亿元左右、创历史同期新低。一季度整体来看，城投债净融资自2021年以来明显下台阶，由2020-2021年均值的5600亿元左右、回落至2022- 2023年均值的4600亿元左右，2024年一季度更是创历史新低至-880亿元左右。 图表1：城投债融资维持低位图表2：一季度城投债净融资转至同期新低 3,500 2,500 1,500 500 -500 -1,500 (亿元) 城投债净融资 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 7,000 6,000 5,000 4,000 3,000 2,000 1,000 0 -1,000 -2,000 2018 2022 2019 2023 2020 2024 2021 一季度 全年(右轴) 2018201920202021202220232024 2.1 城投债净融资 (亿元) (万亿元) 1.7 1.3 0.9 0.5 0.1 -0.3 来源：Wind、国金证券研究所来源：Wind、国金证券研究所 拆分来看，城投融资收缩主因偿付规模增加，其中，回售和提前兑付比重明显抬升。一季度城投债发行规模1.19万亿元左右、同比少增近1300亿元，到期偿付规模明显增加、同 比多增近1750亿元，拖累净融资转负。从城投债偿付类型来看，一季度城投债回售和提 前兑付合计占比近3成，其中，回售占比维持高位、23%左右，提前兑付占比小幅抬升至6%；回售和提前兑付合计规模也创历史同期新高至3650亿元左右、同比多增近6%。 图表3：城投债融资收缩受到期拖累明显图表4：城投债偿还中，回售和提前兑付合计比重近3成 16,000 12,000 8,000 4,000 0 -4,000 -8,000 -12,000 -16,000 历年一季度城投债净融资 (亿元) 2015201620172018201920202021202220232024 发行到期净融资 23% 2024年一季度城投债偿付类型 6%1% 69% 到期回售 本金提前兑付赎回 来源：Wind、国金证券研究所来源：Wind、国金证券研究所 历年一季度城投债回售及提前兑付情况 (亿元) 图表5：2024年一季度，城投债回售和提前兑付规模创同期新高 4,000 3,200 2,400 1,600 800 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 00% 20142015201620172018201920202021202220232024 本金提前兑付回售提前对付比重(右轴)回售比重(右轴) 来源：Wind、国金证券研究所 城投债发行规模边际有所回落、以高评级中长期为主，加权利率明显回落。城投债发行规模边际回落、进一步向中高评级集中，一季度AA+以上城投债发行占比创新高至76%，AA-以下评级实现“零”发行。期限结构上，城投债加权发行期限边际回升至3.3年、处历史低位；发行利率，一季度城投债加权发行利率降至历史低位3.06%、较去年底回落近77BP，其中，55%以上城投债发行利率低于3%。 图表6：AA+以上城投债发行占比回升图表7：城投债发行加权期限边际回升、仍处低位 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 城投债发行评级结构 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 城投债发行期限结构分布(年) 5.5 5.0 4.5 4.0 3.5 3.0 2.5 2.0 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024Q1 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024Q1 (0.0.5](0.5,1](1,3] AAAAA+AAAA以下(3,5](5,10](10,30] 加权发行期限(右轴,年) 来源：Wind、国金证券研究所来源：Wind、国金证券研究所 图表8：城投债发行加权利率回落 城投债发行加权利率 (万亿元) (%) 1.6 1.4 1.2 1.0 0.8 0.6 0.4 0.2 2014-03 2014-06 2014-09 2014-12 2015-03 2015-06 2015-09 2015-12 2016-03 2016-06 2016-09 2016-12 2017-03 2017-06 2017-09 2017-12 2018-03 2018-06 2018-09 2018-12 2019-03 2019-06 2019-09 2019-12 20