建筑装饰行业专题报告：复盘地方化债历史，本轮对建筑影响几何

事件：近日，财政部召开新闻发布会，指出2023年末全国纳入政府债务信息平台的隐性债务比2018年摸底数减少了50%；拟一次性增加较大规模债务限额，置换地方政府存量隐性债务，加大力度支持地方化解债务风险；目前增发国债正在加快使用，超长期特别国债陆续下达使用，后三个月各地共2.3万亿元专项债资金可以安排使用；中央财政还有较大的举债空间和赤字提升空间。 置换存量隐形债务，有助于破净建筑企业估值修复。根据中发〔2018〕27号文，地方政府隐性债务是指地方政府在法定债务预算之外，直接或间接以财政资金偿还，以及违法提供担保等方式举借的债务。建筑企业在过往通过PPP、产业基金等方式参与地方基础设施建设过程中，积累了大量的应收类账款，随着项目施工结束进入结算或者运营期，部分企业因业主资金周转紧张导致回款滞后并出现了大幅减值计提的情况（园林、公建装饰行业受影响较为明显），PB估值也长期处于较低水平。随着本轮政府较大力度化解地方政府债务风险，部分资金有望通过结算应收账款的方式流入建筑企业，缓解基建链目前所面临的资金紧张状况，从而带来PB估值阶段性修复（弹性上看，园林、公建装饰企业相对较高；估值上看，破净建筑央国企相对较低）。 Q4财政资金使用加快，建筑业经营或迎改善。宏观上，截至2024年10月11日全国地方政府新增专项债合计发行3.62万亿元（发行进度92.93%），支持项目超过3万个，用作项目资本金超过2600亿元。考虑到1）后3个月各地共有2.3万亿专项债资金可以安排使用，2）财政化债资金下达后，地方政府可以腾出更多的资源发展经济，3）Q4施工条件在全年相对更好，我们判断接下来国内基础设施项目的启动和建设进度环比均会有所提升，进而拉动企业端收入确认加快，以及盈利和经营现金流的边际好转。 投资建议：复盘前几轮地方政府化债，基建行业基本面和板块行情表现最好的时期在2014-2017年，当时虽然城投平台融资功能被逐渐剥离，但是在PPP模式及一带一路倡议等刺激下，国内和一带一路沿线国家的基建需求加快释放，为建筑企业带来经营改善和估值提升的戴维斯双击；其次是在2020-2022年，基建作为宏观经济运行的稳定器，阶段性行业需求增加往往会带来基建链股价的较好表现。展望本轮，短期看，在一揽子财政增量政策出台的背景下，基建施工、园林、设计、装饰等板块有望迎来阶段性估值修复行情有望持续； 中长期看，基建行业发展正在经历变革，竞争力强且融资渠道相对多元的建筑央国企拥有更强的抗风险周期能力。 风险提示：稳增长力度不及预期风险，政策效果不及预期风险，经济恢复不及预期风险。 事件：近日，财政部召开新闻发布会，指出2023年末全国纳入政府债务信息平台的隐性债务比2018年摸底数减少了50%；拟一次性增加较大规模债务限额，置换地方政府存量隐性债务，加大力度支持地方化解债务风险；目前增发国债正在加快使用，超长期特别国债陆续下达使用，后三个月各地共有2.3万亿元专项债资金可以安排使用；中央财政还有较大的举债空间和赤字提升空间。 置换存量隐形债务，有助于破净建筑企业估值修复。根据中发〔2018〕27号文，地方政府隐性债务是指地方政府在法定债务预算之外，直接或间接以财政资金偿还，以及违法提供担保等方式举借的债务，主要包括两类融资方式：1）国有企事业单位等机构为政府举债、并由政府提供担保或财政资金支持偿还的债务； 2）在政府投资基金、PPP、政府购买服务过程中政府方约定通过回购本金、承诺保底收益等明股实债形式的债务支出。建筑企业在过往通过PPP、产业基金等方式参与地方基础设施建设过程中，积累了大量的应收类账款，随着项目施工结束进入结算或者运营期，部分企业因业主资金周转紧张导致回款滞后并出现了大幅减值计提的情况（园林、公建装饰行业受影响较为明显），PB估值也长期处于较低水平。随着本轮政府较大力度化解地方政府债务风险，部分资金有望通过结算应收账款的方式流入建筑企业，缓解基建链目前所面临的资金紧张状况，从而带来PB估值阶段性修复（弹性上看，园林、公建装饰企业相对较高；估值上看，破净建筑央国企相对较低）。 图1.地方政府化债受益标的情况梳理（单位：亿元，截至2024H1） Q4财政资金使用加快，建筑业经营或迎改善。宏观上，截至2024年10月11日全国地方政府新增专项债合计发行3.62万亿元（发行进度92.93%），支持项目超过3万个，用作项目资本金超过2600亿元。考虑到1）后3个月各地共有2.3万亿专项债资金可以安排使用，2）财政化债资金下达后，地方政府可以腾出更多的资源发展经济，3）Q4施工条件在全年相对更好，我们判断接下来国内基础设施项目的启动和建设进度环比均会有所提升，进而拉动企业端收入确认加快，以及盈利和经营现金流的边际好转。 图2.专项债发行节奏（单位：亿元） 图3.专项债发行用途分类情况 回顾历史，近十年来我国共开展四轮地方政府隐性债务置换工作： 1）2014-2017年，置换债券化债：2014年下半年，国发〔2014〕43号文和财预〔2014〕351号文先后提出对于截至2014年12月31日尚未清偿完毕的存量债务，按照先清理、后甄别的顺序展开全面的清理工作；同时强调要剥离融资平台政府融资职能，融资平台不得新增政府债务，地方政府与融资平台间的债务关系首次明晰，标志着首轮政府债务化解工作的开启。在此期间，各地区通过申请发行地方政府债券置换化解存量债务，2015-2017年间地方政府置换债券分别发行3.24/4.88/2.77万亿元，共计10.89万亿元。在清理隐性债务的同时，PPP模式作为基础设施投资建设的新模式在国内逐渐推广开来，并拉动2014-2017年国内狭义基建投资增速分别达到21.5%/17.2%/17.4%/19.0%；在一带一路、国企改革、PPP等因素的先后催化下，申万建筑指数在2014.6-2015.6、2016.6-2017.4期间涨幅分别达到278.5%/44%。 图4.2014-2017年狭义基建投资CAGR约17.3% 图5.2014-2017年间申万建筑行业指数涨幅达95.4% 2）2018-2019年，商业银行参与隐性债务置换：2018年8月27号文明确隐性债务范围，并在全国范围内开展隐性债务摸底统计，要求地方政府在5-10年内化解隐性债务；2018年10月101号文提出，在不增加地方政府隐性债务规模的前提下，对存量隐性债务难以偿还的，允许融资平台公司在与金融机构协商的基础上采取适当展期、债务重组等方式维持资金周转；2019年6月43号文中指导地方政府和金融机构开展隐性债务置换，随后选取辽宁、贵州、内蒙古、湖南、甘肃、云南六个省份，采用竞争性立项的方式选择部分县市开展隐性债务风险化解试点，发行规模约1579亿元置换债，体量显著小于第一轮。2018、2019年国内狭义基础设施投资增速分别为3.8%、3.8%；期间建筑指数最大涨幅发生在2018.12-2019.4，涨幅约19.3%，主要受益于稳增长和一带一路等催化。 图6.2018、2019年狭义基建投资增速均为3.8% 图7.2018-2019年间申万建筑指数最大涨幅约19.3% 3）2020-2022年，特殊再融资债券接替置换债成为地方政府化债的重要工具：第三轮化债分为两个阶段：2020年12月至2021年9月，全国累计发行特殊再融资债券6128亿元,主要是辽宁、重庆、天津、贵州等债务压力较大的地区用于建制县（区）隐性债务风险化解试点；2021年10月至2022年6月，主要是经济体量大、财政实力强、债务管控较好的地区发行5042亿元该类债券，助力推进全域无隐债试点。2020-2022年间全国累计有28个省份共计发行了1.12万亿元的特殊再融资债。2022年1月20日，广东宣布率先完成“清零”任务，让全国范围全面消除隐性债务取得了阶段性成果。2020-2022年国内狭义基础设施投资增速分别为0.90%/0.40%/9.40%；期间建筑板块在稳增长政策的刺激下每年都有阶段性行情，其中区间最大涨幅发生在2021.2-2022.2，涨幅达到30.1%。 图8.2020-2022年狭义基建投资增速0.90%/0.40%/9.40%图9.2020-2022年期间每年都有阶段性行情 4）2023年7月至今，高风险地区化解存量债务风险：2023年7月，中央政治局会议要求，要有效防范化解地方债务风险，制定实施一揽子化债方案。财政部安排了超过2.2万亿元地方政府债券额度，支持地方特别是高风险地区化解存量债务风险和清理拖欠企业账款。截至2023年末，全国纳入政府债务信息平台的隐性债务余额比2018年摸底数减少了50%，地方政府债务风险得到了整体缓解。 2023、 2024M1 -8国内狭义基础设施投资增速分别为5.90%/4.40%。 图10.2023、 2024M1 -8狭义基建投资增速为5.90%/4.40%图11.2024年10月11日申万建筑行业指数为1854.67 投资建议：复盘前几轮地方政府化债，基建行业基本面和板块行情表现最好的时期在2014-2017年，当时虽然城投平台融资功能被逐渐剥离，但是在PPP模式及一带一路倡议等刺激下，国内和一带一路沿线国家的基建需求加快释放，为建筑企业带来经营改善和估值提升的戴维斯双击；其次是在2020-2022年，基建作为宏观经济运行的稳定器，阶段性行业需求增加往往会带来基建链股价的较好表现。展望本轮化债，短期看在一揽子财政增量政策出台的背景下，基建施工、园林、设计、装饰等板块有望迎来阶段性估值修复行情有望持续；中长期看，基建行业发展正在经历变革，竞争力强且融资渠道相对多元的建筑央国企拥有更强的抗风险周期能力，建议关注中国建筑（601668.SH）、中国化学（601117.SH）、隧道股份（600820.SH）、中国交建（601800.SH）、中国铁建（601186.SH）、中国中铁（601390.SH）、中材国际（600970.SH）、中钢国际（000928.SZ）、中国核建（601661.SH）、中国电建（601669.SH）、北方国际（000065.SZ）、东湖高新（600133.SH）等。拥有核心竞争力成本优势且负债率相对不高的民企，则有望在行业出清后迎来新的发展机遇，建议关注鸿路钢构（002541.SZ）、江河集团（601886.SH）、郑中设计（002811.SZ）、华阳国际（002949.SZ）、大丰实业（603081.SH）、豪尔赛（002963.SZ）等公司。 风险提示： 1）稳增长力度不及预期：稳增长政策的持续落地为建筑企业带来大量订单，后续政策力度需持续观察。 2）政策效果不及预期：建筑行业化债后成效与相关政策推进有较大相关性，本轮化债具体落地力度及对建筑行业的影响有待考察。 3）经济恢复不及预期风险：建筑行业是国家经济支柱行业之一，宏观经济环境对行业有较大影响，宏观经济环境需持续观察。