地方化债系列观察之一：镇江篇

地方化债系列观察之一：镇江篇 摘要 一、镇江债务问题背景 镇江市位于江苏西南部，为江苏省内区域面积和人口均最小的地级市。近年来，镇江作为老“网红”区域，债务问题暴露较早，其债务问题较受关注主要有以下几方面原因： 相关研究报告： 1.2018年镇江在产业转型升级压力、投资放缓等因素影响下，GDP增速大幅下滑。 1.《2024年2万亿“置换隐债专项债”新增额度将基本完成发行——五轮债务置换回顾及新一轮债务置换发行跟踪》，2024.12.9 2.前期大规模的基建投资导致隐性债务风险不断攀升。 3.投融资环境明显弱化，信用利差大幅走阔。 二、镇江当前债务特征 1.广义债务规模和宽口径债务率偏高。2.城投有息债务占比持续降低，2022年以来维持在60%左右水平。3.偿债压力区域分化。4.债务集中于市级平台。5.非标融资占比整体不高。 三、镇江债务问题化解进展情况 1.化债措施。镇江主要采取“债务置换+争取上级支持+土地出让+预算安排+盘活资产+城投转型”六大化债措施，同时还建立常态化地方政府债务监控与风险预警机制，动态调整优化化债措施。镇江债务风险暴露较早，当下已形成较成熟的化债方案，根据镇江预算执行报告及政府工作报告，镇江2021实施“融资成本削峰计划”，2022年拓展为“脱红”“破冰”“削峰”“强基”四项计划，2023年进一步完善为“削峰”“降色”“破冰”“强基”“提升”五大计划。 2.化债效果。镇江债务化解成效明显，主要体现在以下两个方面：（1）完成或超额完成年度化债任务，政府性债务和政府性债务率实现“双降”。（2）区域融资环境明显改善。 一、镇江债务问题的背景 镇江市位于江苏西南部，东南接常州市，西邻南京市，北与扬州市、泰州市隔江相望，是长三角重要的港口城市。镇江下辖3个区（京口区、润州区、丹徒区），代管3个县级市（丹阳市、扬中市、句容市），拥有镇江经开区、镇江高新区、镇江综合保税区等功能区。镇江总面积3840平方公里，常住人口322.6万人（2023年），其面积和人口均为江苏省各地级市中最小。镇江以传统产业为主，形成了以机械、化工、造纸三大主导产业。 近年来，镇江作为老“网红”区域，债务问题暴露较早，其债务问题较受关注主要有以下几方面原因：（1）2018年镇江在产业转型升级压力、投资放缓等因素影响下，GDP增速大幅下滑。镇江以机械、化工、造纸等传统产业为主，2017年左右镇江开始推动产业转型，并于2018年密集发布了2018-2020年全市高端装备升级行动计划、新材料升级行动计划、传统产业改造提升实施方案等5个专项行动方案。而且，镇江积极响应2017年初江苏省开展的全省化工企业“四个一批”专项行动，2017-2018年镇江分别关停化工企业53家、44家，两年累计关停化工企业近半数。受此影响，2018年镇江规模以上工业增加值增速较2017年大幅回落10.1pct至-3.5%，固定资产投资完成额增速较2017年大幅回落30.3pct至-26.5%，GDP增速较2017年大幅回落4.2pct至3.1%，居江苏省末位。（2）前期大规模的基建投资导致隐性债务风险不断攀升。2012-2016年镇江对基建投入较高，其中2012-2013年，每年的固定资产投资完成额增速均高于20%，2015年、2016年虽有所放缓，但也均高于15%。且随着基建投入不断增加，导致镇江隐性债务风险不断攀升。镇江地方政府债务余额虽不高，但城投有息债务规模却在不断上升，至2018年镇江宽口径负债率（（地方政府债务余额+城投平台有息债务）/GDP）达104.7%，居江苏省首位。（3）投融资环境明显弱化，信用利差大幅走阔。在经济下行和高债务的双重压力下，镇江2018年城投债净融资首次转负，平均发行成本亦有明显上升，信用利差大幅走阔。 二、镇江当前债务特征 （一）广义债务规模和宽口径债务率偏高 镇江广义债务规模和宽口径债务率均偏高，2023年地方政府债务余额与城投平台有息债务余额之和为6054.1亿元，在全国地级市中居第30位。其中地方政府债务余额2459.1亿元，城投平台有息债务余额3595.1亿元，城投平台有息债务余额占比59.4%。2023年末镇江宽口径债务率（（地方政府债务余额+发债城投有息负债余额）/综合财力））为832.3%，在整个华东区中居第10位；在江苏省中仅次于泰州和南京，居第3位。 注：广义债务规模=地方政府债务余额+城投平台有息债务余额，图中为广义债务规模排名前50的地级市，蓝色为50个地级市城投平台有息债务占比中值。 注：宽口径债务率=（地方政府债务余额+发债城投有息负债余额）/综合财力，综合财力用一般预算支出+政府性基金支出估算，下同；图中为华东区宽口径债务率排名前30的地级市。 （二）城投有息债务占比持续降低，2022年以来维持在60%左右水平 2022年以来镇江发债城投有息债务占广义债务比例维持在60%水平。2018年以来镇江积极化解隐性债务风险，地方政府债务额度向镇江倾斜，2019年地方政府余额增速明显，达56.2%，随后两年地方政府债务余额虽呈下滑趋势，但每年仍以超20%的高增速增长。相反，镇江发债城投平台有息债务则控制在较低或负增长水平。到2021年，镇江债务化解已较有成效，城投平台有息债务占比由2018年的82.6%降至2021年的59.0%。2022年以后，镇江地方政府债务余额增速控制在10%左右水平，同时继续限制城投平台有息债务增速，2023年受城投平台整合影响，发债城投平台有息债务增速虽明显上升，但城投平台有息债务增速仍在60%左右水平。 （三）偿债压力区域分化 镇江各区的财政实力和债务压力分化明显，以全市各区宽口径债务率和财政自给率中值为分界，可将镇江的6个区县划分为四类。（1）财政实力相对较强，但债务率偏高的区域，如扬中市、丹阳市。（2）财政实力尚可，且债务压力相对较小的区域，如润州区。（3）财政实力相对较弱，但债务率相对较低的区域，如句容市、京口区。（4）财政实力相对较弱，且债务率偏高的区域，如丹徒区。 注：红色虚线为各指标中值资料来源：企业预警通，远东资信整理 （四）债务集中于市级平台 市级平台是镇江城投融资主力，2023年末，镇江市级发债城投有息债务规模2278.5亿元，占全市有息债务比重为63.4%。下辖区县中，句容市、丹阳市、扬中市发债城投有息债务规模较高，分别为410.4亿元、376.4亿元、304.6亿元，丹徒区、京口区有息债务规模不足200亿元，润州区无发债城投。 （五）非标融资占比整体不高 从融资渠道来看，镇江发债城投平台的非标融资占比整体不高。2023年末，镇江披露数据的发债城投平台非标融资占有息负债的比重总体为15%（整体法计算）。其中，市级平台、丹阳市、扬中市相对较高，非标融资占比分别为15.8%、14.9%、13.5%。 镇江发债城投平台对债券融资的依赖度差异较大。2023年末，市级和丹阳市的发债城投债券融资占有息债务的比重较高，分别为37.1%、38.1%，其余均不足18%。 注：整体法计算；数据取2023年末，个别城投平台数据截至2024年3月末或6月末资料来源：债券年报，募集说明书，远东资信整理 三、镇江债务问题的化解进展情况 （一）化债措施 镇江积极化解区域债务风险，根据历年预算执行报告及政府工作报告，镇江的化债措施主要包括六个方面。 1.存量债务置换。镇江主要通过银行贷款置换存量贷款和非标，其在2020年预算执行报告提及“加快存量置换，优化债务结构”。此外，2020年以来镇江与多个国有银行签署战略合作协议，通过银行贷款置换平台存量隐债中的高成本存量贷款和非标融资。如，镇江交通评级报告披露，其通过不断增加银行借款和直接融资接续信托和融资租赁等非标融资，公司非标融资规模（占比）由2019年末的156.2亿元（27.9%）下降到2021年6月末的103.4亿元（17.4%）再到2024年3月末的42.8亿元（7.9%）。 2.争取上级支持。政府债券额度，尤其是专项债额度向镇江倾斜。镇江在2018年预算执行报告提及“通过……争取支持等措施，加快存量债务化解步伐”。2019年起，江苏省镇江专项债限额明显向镇江倾斜，2019年镇江专项债新增限额968亿元，为2018年468亿元的2.1倍，新增规模及增幅均显著高于江苏省其他地级市。 3.土地出让。土地财政为重要的化债资金来源。镇江在2019年预算执行报告提及“加快国有土地出让等方式多渠道化解债务”。镇江积极化债时间较早，而2018-2021年房地产行业仍有较高热度，土地出让收入即成为镇江当时重要的化债资金来源。2019年镇江“土地出让收入/（一般预算收入+政府基金收入）”由2018年的44.4%提升至48.8%，此后至2022年连续3年，该比例均维持在50%左右的高比例。 4.预算安排。镇江在2018年预算执行报告提及“通过预算安排等措施，加快存量债务化解步伐”。在2019年预算执行报告提及“通过统筹一般公共预算、盘活存量资产、调入国有资本经营预算、加快国有土地出让等方式多渠道化解债务。” 5.盘活资产。镇江通过房产变现、土地变现、股权转让等方式处置存量资产，增加化债资金。根据2018年政府工作报告，2018年镇江“盘活‘四集团一中心’闲置房产230万平方米，盘活率达88%”“整改存量违法用地1.8万亩，处置各类闲置土地4290亩”。2018年和2019年预算执行报告亦均分别提及“盘活闲置资产”“盘活存量资产”。此外，2019年、2020年镇江产权转让收入出现明显提升，其对国有资本经营收入的贡献度（产权转让收入/国有资本经营收入）大幅提升，由2016-2018年的零贡献，分别提升至78.9%、66.0%。 6.城投转型。镇江在2018年预算执行报告提及“通过加快集团转型等措施，坚决控制地方债务增速”。在2019年预算执行报告提及“综合运用市场化转型等措施，加大多渠道债务化解力度”。具体来看，镇江主要通过经营资产划拨和股权转让等方式进行城投转型。如，2019年镇江交通获“镇江市（智慧停车）互联网+停车全覆盖项目”特许经营权；2018年12月，镇江市国资委将其持有的索普集团100%股权转让给镇江城建，使得镇江城建间接持有江苏索普（600746.SH）54.81%的股权，镇江城建增加化工业务板块。 此外，镇江还加强债务风险监控预警，2019年预算执行报告中提及“建立地方政府债务综合监管平台，健全债务风险等级评定制度，动态调整优化化债举措”，2021和2022年预算执行报告中分别提及“建立常态化地方政府债务监控与风险预警机制”“健全完善债务常态检测与风险预警机制”。 综合来看，镇江主要采取“债务置换+争取上级支持+土地出让+预算安排+盘活资产+城投转型”六大化债措施，同时还建立常态化地方政府债务监控与风险预警机制，动态调整优化化债措施。镇江债务风险暴露较早，当下已形成较成熟的化债方案，根据镇江预算执行报告及政府工作报告，镇江2021实施“融资成本削峰计划”，2022年拓展为“脱红”“破冰”“削峰”“强基”四项计划，2023年进一步完善为“削峰”“降色”“破冰”、“强基”“提升”五大计划。 （二）化债效果 镇江债务化解成效明显，主要体现在以下两个方面：（1）完成或超额完成年度化债任务，政府性债务和政府性债务率实现“双降”。2021-2024年镇江在预算执行报告或政府工作报告中，均有提及完成或超额完成当年化债目标任务，且在2022年和2023年预算执行报告中均提及“政府性债务规模及债务率实现双降”。（2）区域融资环境明显改善。以镇江城投的净融资和信用利差来看区域融资情况，镇江区域融资环境明显改善，具体可分为两个阶段。一是2020-2022年，该阶段为镇江化债措施集中推进后，取得阶段性成果。城投净融资明显改善，净融资在2020年首次转正，2020、2021、2022年镇江城投债净融资分别为163.3亿元、63.8亿元、-40.0亿元，较2018、2019年的-