投资银行业与经纪业：资本约束有望放宽，推荐头部券商

资本的核心作用是抵御风险、吸收损失，我国证券业资本监管的目的在于风险控制，风控指标以风险覆盖率、资本杠杆率、流动性覆盖率、净稳定资金率为核心。1）资本是监管当局规定的金融机构必须持有的与其业务总体风险水平相匹配的资本金，核心作用是抵御风险、吸收损失；2）我国证券业资本监管的目的在于风险控制，风控指标以风险覆盖率、资本杠杆率、流动性覆盖率、净稳定资金率为核心；其中，风险覆盖率不得低于100%；资本杠杆率不得低于8%；流动性覆盖率不得低于100%；净稳定资金率不得低于100%。同时，证监会对各项风险控制指标设置预警标准，预警标准为下限的120%。 当前，我国证券业风控指标的瓶颈在于净稳定资金率，主因为场外衍生品等机构业务的快速发展。1）我国证券业风控指标的主要瓶颈在于净稳定资金率，截至2022年末，43家上市券商中17家净稳定资金率不足150%，接近120%的监管预警线；机构业务具备竞争优势的头部券商整体监管指标更接近监管红线；2）净稳定资金率接近监管预警线主要受分母端证券衍生产品等科目快速增长影响，主因是近年来场外衍生品等机构业务的快速发展，而券商机构业务的快速发展主要源自居民提升金融资产配置带来的机构资产管理规模增加。 机构业务具备优势的头部券商更受益于风险监管指标优化与资本市场投资端改革等政策红利。1）7月24日，中央政治局会议后，资本市场改革重心加速由融资端转向投资端；8月18日，证监会一揽子政策进一步加速投资端改革并将更好引入中长期机构资金，利好券商场外衍生品等机构业务发展，且机构业务潜力空间巨大；2）预计机构业务具备竞争优势的头部券商将直接受益于“适当放宽对优质证券公司的资本约束”风控指标优化等政策红利，有效提升杠杆水平、提振ROE，并凭借更强的产品专业化能力更好把握资本市场投资端改革机遇。以2022年数据测算，若风控指标放松，头部券商杠杆水平每增加“1”单位，ROE整体可提振1.7%-2.7%。 投资建议：增持机构业务具备竞争优势的头部券商，个股推荐华泰证券、中信证券、中金公司H。优质券商资本约束放宽等政策有望更好提振头部券商杠杆水平、增厚ROE；资本市场投资端改革等政策则将加快推动中长期机构资金入市，机构业务具备竞争优势的头部券商有望更好把握改革红利实现超预期发展。 风险提示：政策推进不及预期、权益市场大幅下行。 1.资本是金融机构抵御风险、吸收损失的资金，我国 证券业已建立以净资本和流动性为核心的风险监 管体系 1.1.资本是金融机构抵御风险、吸收损失的资金，我国证券业风险监管指标以风险覆盖率、资本杠杆率、流动性覆盖率、净稳定资金率为核心 资本是指金融机构从事经营活动必须注入的资金，核心作用是抵御风险、吸收损失。1）资本是金融机构可以自由支配的，承担风险和吸收损失的主要资金，其核心作用是抵御风险、吸收损失。2）为了提升金融机构损失吸收能力、保障金融机构持续稳健经营的能力，金融业发展出以资本监管为核心内容的监管法规体系，以使金融机构资本充足，持有与其业务总体风险水平相匹配的资本金。 我国证券业进行资本监管旨在有效防范和控制风险，风险控制指标以风险覆盖率、资本杠杆率、流动性覆盖率、净稳定资金率为核心。1）我国证券业进行资本监管的目的在于有效防范和控制证券公司风险、保护投资者和债权人权益、防范系统性风险等，并建立了以净资本和流动性为核心的证券公司风控指标体系。2）根据证监会2020年3月最新修订的《证券公司风险控制指标管理办法》，证券公司应当按规定，计算净资本、风险覆盖率、资本杠杆率、流动性覆盖率、净稳定资金率等各项风险控制指标。 根据经营范围不同，券商需满足不同的净资本标准。按证券行业最新监管规定，1）净资本=核心净资本+附属净资本。核心净资本＝净资产－资产项目的风险调整－或有负债的风险调整－/＋中国证监会认定或核准的其他调整项目；附属净资本＝长期次级债×规定比例－/＋中国证监会认定或核准的其他调整项目；2）经营证券经纪业务的，其净资本不得低于人民币2000万元；经营证券承销与保荐、证券自营、证券资产管理、其他证券业务等业务之一的，其净资本不得低于人民币5000万元；经营证券经纪业务，同时经营证券承销与保荐、证券自营、证券资产管理、其他证券业务等业务之一的，其净资本不得低于人民币1亿元；经营证券承销与保荐、证券自营、证券资产管理、其他证券业务中两项及两项以上的，其净资本不得低于人民币2亿元。 表1：我国券商风险监管指标以净资本和流动性为核心，除净资本外，还需满足四项风险控制指标 风险覆盖率反映券商为应对各项风险进行的资本准备，即其综合风控能力，风险覆盖率=净资本/各项风险资本准备之和×100%。其中，各项风险资本准备之和=市场风险资本准备+信用风险资本准备+操作风险资本准备+特定风险资本准备－/＋中国证监会认可的调整事项。各项风险资本准备则为对应的业务规模按一定比例折算。由其计算方式可知，风险覆盖率可反映券商在市场风险、信用风险、操作风险等各方面的综合应对能力。 资本杠杆率体现券商的风险偏好和杠杆水平，资本杠杆率=核心净资本/表内外资产总额×100%。其中，表内外资产总额=表内资产余额+表外项目余额。表内资产余额则为表内资产总额扣减客户资金；表外项目包括证券衍生产品、资产管理业务和其他表外项目余额。该指标可反映出券商的风险偏好和整体杠杆水平。 流动性覆盖率反映优质流动资产应对资金缺口时的充足情况，流动性覆盖率=优质流动性资产/未来30天现金净流出量×100%。其中，优质流动性资产是指能够通过出售或抵押的方式在市场快速变现的资产，包括货币资金、结算备付金、国债、中央银行票据、国开债等；未来30天现金净流出=未来30日现金流出-min（未来30日现金流入，75%*未来30日现金流出）。 净稳定资金率衡量可作为稳定资金来源的权益和负债类资金对所需稳定资金的覆盖程度，净稳定资金率=可用稳定资金/所需稳定资金×100%。 其中，可用稳定资金包括净资产、剩余存续期大于等于1年的借款、所有其他负债和权益、经中国证监会认可的调整项目；所需稳定资金则包括高流动性资产、剩余存续期不足1年的证券、剩余存续期大于等于1年证券、股票、可转换债券、衍生金融资产、证券投资基金、其他现金管理类产品、融出资金、约定购回融出资金、股票质押式回购融出资金、1年以内的应收款项、应收股利、其他所有资产和证券衍生产品等表外项目，且不同项目需按不同比例折算。 1.2.我国证券业资本监管始于2006年，已建立相对完善的监管指标框架 现阶段，全球证券业尚无全球统一的监管体系，我国证券业资本监管则始于2006年。1）从全球范围内看，1989年起，成立于1974年的国际证监组织（IOSCO）颁布了《证券公司资本充足率标准》、《跨国证券公司资本金要求》、《确认证券公司为计算必要监管资本目的的内部市场风险模型———对监管者的指引》等文件，建立了证券公司资本监管的框架。但证券业由于跨境展业和竞争情况相较银行和保险业更少，监管者并不存在明显的由于不同国家的法规差异而引起的要求资本的定义、分类和计量采用国际统一标准的现实压力，因此尚未出现类似于银行业巴塞尔协议的全球统一监管体系；2）我国证券业资本监管始于2006年，证监会借鉴国外资本监管经验并结合中国证券市场的发展特点，不断完善并已初步形成了相对完整的以净资本和流动性为核心的资本监管体系。 图1：券商的资本监管始于2006年，后共经历四次重大修改 2006年，中国证监会设定以净资本为核心的风险控制指标体系，以进一步强化券商风险监管。1）在经历了由于挪用客户保证金导致的行业系统性的三年治理之后，我国为了进一步加强证券公司风险监管，督促证券公司加强内部控制、防范风险，对于券商的监管逐渐从行为模式监管过渡到了资本监管；2）2006年7月，证监会发布了《证券公司风险控制指标管理办法》，设定了以净资本为核心的风险控制指标体系，其中，净资本是根据券商业务范围和公司资产负债流动性特点，在净资产基础上对资产负债等项目和有关业务进行风险调整后得出的综合控制指标；净资本=净资产-金融产品投资的风险调整-应收项目的风险调整-其他流动资产项目的风险调整-长期资产的风险调整-或有负债的风险调整-/+中国证监会认定或核准的其他调整项目。此外，证券公司需按照有关规定计算五项风险控制指标，具体包括：一是净资本/各项风险准备不得低于100%，风险准备是指根据证券公司各业务的风险特性，在业务规模基础上按一定比例计算的，用于反映除流动性风险外公司所面临的市场风险、信用风险、操作风险状况的量化指标（流动性风险通过净资本指标反映），是指对高流动资本的需求量，是证券公司根据所面临的风险水平应当拥有的、可用于全面承担风险并吸收损失的净资本需求量；二是净资本/净资产不得低于40%，反映资产中高流动部分在偿还负债后的净额占净资产的比例，即净资产中高流动部分的占比，体现了破产清算后净现金流对股东权益的保护程度；三是净资本/负债不得低于8%，即杠杆比例，体现了负债应当有足够的高流动资产作为保证；四是净资产/负债不得低于20%，同样是杠杆比例，体现了负债应当有一定的股东权益做担保； 五是流动资产/流动负债不得低于100%，反映证券公司应有足够的偿债能力，流动资产应能覆盖流动负债。 表2：2006年券商的风险监管指标以净资本为核心，需满足五项风险控制指标 2008年，证监会进一步细化风险资本准备计算方法，取消对流动资产与流动负债比例的约束。随着证券行业逐步步入规范发展，证监会发布了《证券公司风险控制指标管理办法》（55号文）与《关于证券公司风险资本准备计算标准的规定》（28号文），进一步细化了风险资本准备的计算方法。相较2006年，主要变化在于：1）对净资本的定义略有调整，净资本=净资产-金融资产的风险调整-其他资产的风险调整-或有负债的风险调整-/+中国证监会认定或核准的其他调整项目；2）风险控制指标则取消对流动资产与流动负债之比的约束；3）风险准备的计算方式略有调整。业务规模计算由原本成本计量改为成本价与公允价值孰高计量，如自营业务规模计量方式改为成本价与公允价值孰高计量（原为投资成本计量）；总体增加了风险准备，如经营经纪业务证券公司按托管的客户交易结算资金总额的3%（原为2%）计算经纪业务风险资本准备。 表3：2008年券商的风险监管指标以净资本为核心，需满足四项风险控制指标 2012年，证监会适当降低证券公司部分业务风险资本准备的计算比例，鼓励行业创新发展。1）2012年4月，证监会向社会公布《关于修改<关于证券公司风险资本准备计算标准的规定>的决定》，认为经过证券公司综合治理及近几年持续努力，券商合规经营意识、风险管理能力、内部控制水平均有很大提升，因此，适当降低证券公司部分业务风险资本准备的计算比例，放大业务空间，鼓励行业创新发展；2）《决定》适当降低了证券公司自营业务、资产管理业务、经纪业务相关风险资本准备计算比例要求，将自营权益类证券、固定收益类证券的风险资本准备基准计算比例从20％、10％降低到15％、8％；将专项、集合、限额特定、定向资产管理业务风险资本准备基准计算比例从8％、5％、5％、5％降低到4％、3％、2％、2％；将以客户交易结算资金为基础的风险资本准备基准计算比例从3％降低到2％；将证券营业部的风险资本准备计算比例从每家500万元降低到300万元等；3）进一步降低了连续三年为A类的公司风险资本准备计算比例，从基准比例的0.6倍降低到基准比例的0.4倍（降低前，A、B、C、D类证券公司按照基准比例的0.6倍、0.8倍、1倍、2倍计算风险资本准备）。 2016年，证监会细化净资本指标，并将流动性指标纳入考核要求。2016年，证券行业刚从股灾的背景当中走出来，证监会发布了《关于修改<证券公司风险控制指标管理办法>的决定》（125号文）。主要变化有：1）将净资本细分为了核心净资本和附属净资本，前者为净资本，后者主要是长期次级债按一定比例计算。即净资本=核心净资本+附属净资本，其中核心净资本=净