投资银行业与经纪业行业中美头部券商ROE对比分析专题报告：把握政策机遇，头部券商有望提振ROE

国内头部券商ROE水平不及美国券商，差距主要来自杠杆率以及轻资本业务的收入贡献。1）随着市场趋于理性，ROE水平低成为头部券商估值下行的主因。2）通过对比模式相近而ROE更高的美国头部券商，可得出国内头部券商ROE水平低的原因。3）根据杜邦分解法，国内头部券商ROE较美国券商更低的主原是杠杆率低，且轻资本业务收入对营收的贡献低。净利润率、资产周转率、杠杆率对2.67%的ROE差距的贡献分别为-6.45%、-2.50%、11.34%。 风控指标限制杠杆率以及难以开展高收益及收益确定性业务提升杠杆率，导致我国券商杠杆率低；受客户需求以及准入限制影响，国内券商轻资本业务的收入贡献低。1）首先，我国券商受风控指标的严格限制，直接导致杠杆比率的提升受到制约。其次，机构客户提升收益和收益确定性的需求不及美国，且券商自身缺乏对资产的风险定价能力以开展高收益水平和收益确定性的重资本业务，而无法混业经营银行业务限制了获取低成本负债的渠道，进一步降低收益水平，导致头部券商难以开展高收益及收益确定性业务提升杠杆率。2）一方面，美国企业客户需求量更高且对专业性要求更高，因而投行业务对头部券商贡献更高。并且美国零售客户更为关注通过财富管理实现多元生活目标，提升了专业资产管理以及财富管理业务的收入贡献。另一方面，我国证券行业竞争激烈程度低，通道业务仍对营业收入具有主要贡献，投行、资管业务发展不足。 头部券商通过提升杠杆率以及轻资本业务收入贡献，可提升ROE。 1）抓住经济高质量发展的机遇，发力投行、资管等专业性轻资本业务。一方面，把握科技企业投融资需求，加强对科技资产的定价能力，以客户为中心发展“投行-投资-投研”等业务模式。另一方面，把握居民养老和机构资金入市等资产管理需求，加强被动型产品的费率优势和主动型产品的超额收益。2）把握支持合规稳健的证券公司适度拓展资本空间的政策机遇，发展做市、跟投等重资本业务。3）头部券商可通过加强对资本运用效率的考核，促进资源向专业性轻资本业务和收益稳定性高的重资本倾斜，助力提升ROE水平。 投资建议：头部券商更受益于行业供给侧改革，有助于提振ROE水平，推荐中信证券、中金公司、华泰证券，受益标的中国银河。 风险提示：市场行情大幅波动。 1.国内头部券商ROE水平不及美国券商，差距主要 来自杠杆率以及轻资本业务的收入贡献 1.1.随着市场趋于理性，ROE水平低成为头部券商估值下行的主因 随着市场趋于理性，ROE水平低成为头部券商估值下行的主因。市场对于头部券商当下的ROE水平不足以支撑其估值水平的关注度提升。 我们发现，在机构投资者占比不断提升，趋于理性化的资本市场中，ROE水平低导致了头部券商估值的持续下行。 图1:随着机构投资者占比的提升，券商估值下行 图2:估值下行主因为ROE水平低 1.2.通过对比模式相近而ROE更高的美国头部券商，可以得出国内头部券商ROE水平低的原因 我们通过对比模式相近而ROE更高的美国头部券商，以分析国内头部券商ROE水平低的原因。美国高盛、摩根士丹利等投行在金融危机前曾为独立投行，商业模式更接近于国内的头部券商，且ROE水平高于国内券商。为了解释国内头部券商ROE较低的原因，我们对中美两国头部券商的ROE水平及其成因进行对比分析，在美国选取高盛和摩根士丹利，中国选取中信证券和华泰证券。 图3：美国头部券商ROE水平高于中国 1.3.根据杜邦分解法，国内头部券商ROE较美国头部券商更低的主要原因是杠杆率低，且轻资本业务收入对营收的贡献低 根据杜邦分解法，净利润率、资产周转率、杠杆率对2.67%的ROE差距贡献分别为-6.45%、-2.50%、11.34%，杠杆率是ROE低的主因。 根据杜邦分析对中美两国头部券商的ROE进行了拆分，采用连环替代法依次替代杠杆率、资产周转率以及净利润率三个因素，可以得到如下结论，以2017-2022年的ROE结果来看，美国头部证券公司之所以ROE高于国内2.67%的原因在于净利润率低于国内，贡献为-6.45%；资产周转率低于国内，贡献为-2.50%；杠杆率高于国内，贡献为11.34%。 表1：国内头部券商ROE较美国头部券商更低的主要原因是杠杆率低 涉及营收指标国内券商采用与美国可比的调整后营收（营业收入-其他业务成本） 为了对报表数据进行进一步细分，对净利润、资产周转率和杠杆率进行进一步拆分。1）净利润率拆解为1-业务及管理费率-其他费率-所得税率，分析各项成本率对净利润率的贡献；2）资产周转率拆解为（重资本业务收入/总资产）/重资产业务占比，分析重资本业务收入的收益率水平和轻资本业务对收入的贡献对资产周转率的贡献；3）杠杆率拆解为总资产/净资产，分析总资产对杠杆率的贡献。 表2：ROE可分解为净利润、资产周转率及杠杆率 国内券商人力成本以及各项非人力成本费率较低，故此净利润率更高。 业务及管理费率中人力成本费率、咨询费率、折旧摊销率、技术通讯费率、经纪、清算、交易所费用率以及市场推广费率对ROE差值的贡献分别为-2.56%、-1.59%、0.17%、-1.05%、-2.22%。而我国券商相对人均创收支付了更低的人均成本则是人力成本费率低的原因。 表3：国内券商人力成本以及各项非人力成本较低，故此净利润率更高 国内券商重资本业务收益率高因而资产周转率更高，而轻资本业务占比不及美国券商降低了资产周转率。1）国内券商重资本业务收益率更高，重资产收入/总资产对ROE差值的贡献为-5.79%。重资产业务收益率高的原因主要是投资净收益及利息收入等毛收入高，而利息支出/总负债则高于美国券商，侵蚀部分毛收益率差异。2）国内券商轻资本业务对收入的贡献不及美国券商，导致了3.04%的ROE差距。美国券商收入贡献更高的轻资产业务主要是投行业务以及资管业务。 表4：国内券商重资本业务收益率高因而资产周转率更高，而轻资本业务占比不及美国券商 国内券商总资产远低于美国券商导致杠杆率低于美国券商。国内头部券商的净资产平均约为美国的23%，而总资产仅有美国券商的10%，总资产规模远低于美国是国内券商杠杆率低的原因。 表5：国内券商总资产远低于美国券商导致杠杆率低于美国券商 据此，国内头部券商ROE较美国头部券商更低的主要原因是杠杆率低于美国券商，且轻资本业务收入对营收的贡献低于美国券商。 图4：国内头部券商ROE较美国券商更低的主要原因是杠杆率低于美国券商，且轻资本业务收入对营收的贡献低于美国券商 2.内外部因素致使我国头部券商杠杆率以及轻资本 业务收入贡献较低 2.1.风控指标限制杠杆率以及难以开展高收益及收益确定性业务提升杠杆率，导致我国券商杠杆率低 2.1.1.我国券商受风控指标的严格限制，直接导致杠杆比率的提升受到制约 我国券商受风控指标的严格限制，直接导致杠杆比率的提升受到制约。 受《证券公司风险控制指标管理办法》政策限制，2016年以前我国券商净资产与负债的比例不得低于20%，2016年10月政策修改以来要求资本杠杆率不得低于8%。且券商加杠杆受到流动覆盖率、净稳定资金率等指标的综合约束。 表6：我国券商杠杆比率受风控指标的严格限制 2.1.2.我国机构客户提升收益和收益确定性的需求不及美国，减少高收益及收益确定性业务机会 我国机构客户提升收益和收益确定性的需求不及美国，收益稳定的客需型业务需求相对有限。1）美国二级市场较国内更为成熟，且机构投资者占比更高，机构客户投融资需求强于国内。2022年美国二级市场总市值占GDP比重达到205%，高于中国的65%。机构投资者二级市场持股比例达到38%，高于国内的16%。2）2017-2022年，美国与我国量化私募基金、私募股权基金等私募基金规模均实现了快速增长，基金规模占二级市场市值比重不断提升，寻求更丰富的交易策略以及收益形态的更为丰富的金融工具以提升投资收益和收益确定性。然而由于我国二级市场整体体量相对美国有较大差距，收益稳定的客需型业务需求相对有限。 图5:美国二级市场较国内更为成熟 图6:美国机构投资者持股比例远高于中国 图7:美国私募基金行业趋于成熟 图8:我国私募基金规模快速增长 2.1.3.我国券商缺乏对资产的风险定价能力以开展高收益水平和收益确定性的重资本业务 我国券商缺乏对资产的风险定价能力以开展高收益水平和收益确定性的重资本业务。1）现货做市交易方面，美国券商现货做市业务能够为美国券商提供稳定收益，金融危机导致的相应监管政策落地后，ROE水平仍能达到18%左右。而我国券商现货做市业务盈利能力低。2）衍生品交易方面，我国券商衍生品交易业务同质化严重，策略过于集中，降低了收益水平和收益确定性，导致业务空间有限。 图9：美国现货及衍生品做市交易业务均能提供较高的ROE水平 2.1.4.无法混业经营银行业务限制了我国券商获取低成本负债的渠道，降低了收益水平 无法混业经营银行业务限制了我国券商获取低成本负债的渠道，进一步降低了业务的净收益水平。1）我国《商业银行法》规定，商业银行不得从事证券经营业务。而1999年美国废除了1933年制定的《格拉斯-斯蒂格尔法案》有关条款，商业银行业务与投资银行业务得以混业经营。金融危机后，高盛、摩根士丹利等美国头部券商均获批成为银行控股公司，混业经营商业银行与投资银行业务。2）混业经营使美国头部券商能够通过银行存款取得低成本负债，美国头部券商负债结构中银行存款占比接近30%。而我国头部券商扩表途径有限，发债等途径所受限制更多，且负债成本更高。 图10:美国头部券商能够通过银行存款取得低成本负债 图11:我国头部券商负债主要来源于客户资金 2.2.受客户需求以及行业准入限制影响，国内头部券商投行、资管业务对收入贡献不及美国 我国头部券商轻资本业务占比低主要由于投行业务、资管业务对收入的贡献不及美国。2017-2022年美国头部券商轻资本业务对收入贡献平均为59%而我国为53%。其中，美国资管业务对收入的贡献为25%而我国为15%；投行业务对收入的贡献为18%而我国为12%。 图12:美国头部券商投行、资管等业务收入占比更高 图13:我国头部券商经纪业务、投资业务收入占比更高 2.2.1.我国企业、零售客户对专业性资管、投行业务需求不足，导致投行、资管业务发展有限 美国企业客户需求量更高且对专业性要求更高，因而投行业务对头部券商贡献更高。1）美国一级市场相比国内更为成熟，企业直接融资需求相比国内更强。2022年美国当年新增直接融资规模占社会融资规模比重达到69%，高于国内的35%。2）美国企业融资需求中，以信息技术企业为代表的高新技术行业占比更高，对融资服务的专业性提出更高要求。美国信息技术行业在标普500指数成分股中市值占比达到39%，远高于沪深300指数的10%。科技型企业价值主要由技术资产等支撑，研究分析的壁垒更高，尤其前期并无稳定营收和利润，甄别难度大、不确定性强，对融资服务的专业性提出更高要求。 图14:美国直接融资占比高于中国 图15:美国高新科技行业融资需求高于国内 并且美国零售客户更为关注通过财富管理实现多元生活目标，提升了专业资产管理以及财富管理业务的收入贡献。随着美国人口老龄化持续加剧，居民财产性收入占比进一步提升，养老、教育等美好生活需求更为复杂、多元。并且，金融混业经营为居民通过财富管理实现美好生活需求丰富了工具和途径，美国零售客户更为注重通过财富管理实现多元生活目标，对于能够提供特定收益水平和收益确定性的专业资产管理服务和能够实现多元生活目标的财富管理解决方案需求不断提升。而当下我国居民仍更为注重实现财富的保值增值。 图16:美国居民财富管理目标在于多元生活目标 图17:我国居民财富管理需求更注重财富保值增值 2.2.2.我国证券行业竞争激烈程度低，通道业务仍对营业收入具有主要贡献，投行、资管业务发展不足 2.2.2.我国证券行业竞争激烈程度低，通道业务仍对营业收入具有主要贡献，投行、资管业务发展不足。1）在美国，开展经纪和