投资银行业与经纪业行业券商企业业务专题报告(一)：产业并购浪潮来临，企业服务模式有望迭代

投资建议：产业并购重组浪潮到来贡献财务顾问业务增量，企业客户资源、专业服务能力更具优势的头部券商有望攫取更大份额，推荐中信证券、华泰证券、中金公司H。 美国并购重组财务顾问逐步成为投行部门首要业务，并形成了全能型投行占优、精品投行并存的竞争格局。1）有别于国内投行业务以股债承销为主的商业模式，并购重组财务顾问已成为美国投行部门的首要业务。近10年高盛、摩根士丹利的财务顾问收入占投行业务的比重平均分别达45%、40%；2）从竞争格局上看，美国并购重组业务集中度维持高位，除了高盛、摩根士丹利、摩根大通等全能型投行外，Evercore、Lazard等精品投行亦跻身前列。 产业结构变迁驱动企业并购重组的需求提升；客户资源、专业能力和国际布局是海外并购重组业务的核心竞争力。1）19世纪末至今，美国产业结构经历了多轮调整升级，由此产生了六轮企业并购浪潮。 在并购浪潮下，美国投行的企业服务模式迭代，从以股债承销服务为主转变为更多向企业提供全方位的财务顾问服务，财务顾问收入随之增长；2）全能型投行在客户资源、专业能力、国际布局上厚植优势，份额长期居前。如高盛在战略上始终高度重视并购重组业务，凭借细分赛道的长期深耕、完善的国际化布局，2017年至今并购重组交易规模连续位列全球榜首；3）以Evercore为代表的精品投行则凭借专注与专业在激烈竞争中赢得一席之地。一方面，Evercore围绕企业并购重组需求构建了全球化、全方位的服务体系，另一方面，通过激励、文化等制度支撑，Evercore打造出高水平、可持续的专业人才体系，以专业队伍扩张支撑业务份额增长，2024年并购交易规模跻身行业第5。 国内并购重组浪潮来临，蓝海市场、格局初定。1）随着进一步鼓励并购重组的政策推出，叠加产业自身转型发展的需求，国内有望迎来产业并购重组浪潮；2）当前财务顾问业务收入占国内券商业绩的比重还较低，近5年占投行业务收入、总营收平均比重分别为13.7%、2.0%，预计至2030E有望达203亿元，对应CAGR25%，进入成长期；3）当前行业格局初定，头部券商如三中一华凭借客户资源、专业能力优势份额领先。特色化、差异化的中小券商亦有机会，或可期待特色券商出现。 风险提示：并购重组浪潮不及预期；资本市场大幅波动 1.以美为鉴，并购重组业务已成为投行部门首要业务 1.1.有别于国内，财务顾问收入占海外投行业务收入近半 并购重组是企业调整优化业务结构、加强资源整合、实现外延扩张的重要途径，券商/投行通过提供财务顾问服务，满足企业并购重组需求，并收取财务顾问费。狭义上的并购重组核心在于兼并收购（Mergers& Acquisitions，M&A），通过向企业注入优质资产、或者企业合并等方式实现资源整合和业务转型；广义上的并购重组概念则涵盖了更多重组（Restructuring）概念，除了兼并收购外还包括分立、出售、破产重整、财务重整等重组行为。 有别于国内券商，财务顾问收入超越股债承销，成为美国同业投行部门首要业务。拆解美国头部投行的收入结构，近10年高盛、摩根士丹利的财务顾问收入占投行业务的比重平均分别达45%、40%，超越股、债承销成为投行首要业务。22、23年市场承压下IPO遇冷，高盛及摩根士丹利的财务顾问收入比重显著提升。而国内券商投行收入结构仍以股债承销收入为主，2019-2023年财务顾问收入占投行业务收入比重平均仅13.7%。 图1：高盛财务顾问收入占投行比重超过5成 图2：摩根士丹利财务顾问收入占投行比重接近5成 1.2.业务集中度保持高位，全能型投行占优，精品投行并存 海外并购重组业务呈现出高集中度的特点，高盛、摩根士丹利、摩根大通等全能型投行长期领先，Evercore、Lazard等部分精品投行亦跻身前列。1）业务集中度始终保持较高水平。根据Bloomberg的统计数据，以年度投行并购重组业务交易规模排序，近10年前3家投行的市占率均值分别达19.2%、16.6%、15.5%；2）从竞争格局看，高盛、摩根士丹利、摩根大通等全能型投行优势显著，而以Evercore、Lazard、Centerview为代表的、专注于并购重组咨询业务的精品投行也在前十名单中有一席之地，其中Evercore在2024年跻身行业第5。 表1：近10年全球M&A业务规模排名（精品投行以蓝色底展示） 表2：近10年全球M&A业务规模市占率排名（精品投行以蓝色底展示） 2.产业结构变迁推动并购浪潮演进，投行企业服务模式迭代 2.1.并购重组是产业发展至一定阶段的必然产物 并购重组受到宏观经济、产业阶段、资本市场等多重周期因素的影响，也是产业发展至一定阶段的必然产物。从产业周期视角看，将产业周期划分为萌芽、成长、震荡、成熟、衰退等5个阶段，各阶段对并购重组的需求各不相同，其中中后期并购重组更为高发。1）萌芽期：新兴产业风险大、成本高，但成长潜力也高。部分企业在该阶段谋求纵向和多元化收购，布局创新业务机会。2）成长期：产业快速发展，新兴产业机会多、成长快，均倾向于IPO退出，虽然并购方很想收购，但新兴企业愿意被并购的少；3）震荡期：产业增长仍然较快，但产业风险加大、竞争加剧，洗牌期到来。新兴产业谋求本产业纵向并购提升竞争力，海外并购谋求出海，传统企业多元化收购谋求进入新兴产业等，并购进入高发期；4）成熟期：行业存量博弈，竞争主要围绕“剩者为王"展开，领先企业横向并购兼并竞争对手或出海并购开启新市场；5）衰退期：行业开始收缩，仍处其中的企业数量减少，其发展的主要方式是谋求转型升级和出海。此外，经济周期、资本市场周期等因素亦是影响并购浪潮起止的重要因素。 图3：产业生命周期示意图 2.2.产业结构变迁推动了美国的6轮并购重组浪潮 产业结构变迁带动企业并购重组需求增长，先后推动了美国6轮并购重组浪潮。19世纪末至今，随着第二次、第三次科技革命的持续演进，美国产业结构也在逐步发生迭代，期间企业通过并购重组转型升级的需求数轮爆发，推动了美国的6轮并购重组浪潮。 图4：19世纪末至今，美国共计出现了六轮并购浪潮 第一轮并购浪潮始于19世纪末，主要为钢铁、油化等资源工业的横向并购。据兼并、收购和联盟研究所（IMAA）统计，1897-1904年美国共发生并购事件2696起，企业并购数量较此前显著提升。此阶段的重要产业变化在于随着第二次工业革命的逐步演进，内燃机取代蒸汽机作为生产力的主要方式，钢铁、油化等资源工业迅速发展，而相关产业链偏短，促进企业以并购方式提高产能和规模。根据美国国家经济研究局的研究，这一阶段石油、化工、煤炭、金属、金属制品、交通设备、机械等八个行业发生的并购活动占同时期并购的数量约三分之二。 图5：美国第一轮并购重组浪潮发生于1896-1904 图6：该时期美国钢铁行业集中度大幅提升 第二轮并购浪潮始于20世纪20年代，主要为汽车、家电等制造业的纵向并购。美国在一战后进入经济复苏期，1922-1934年迎来了第二轮并购浪潮，据IMAA统计，该时期并购事件超过7000起。这一轮并购潮中的产业周期中，一系列新兴产业产生如汽车业、家电、零售业等，产业链较长，需要通过行业上下游的延伸并购提高生产效率和竞争力。这一阶段反垄断法案的强化也对产业并购产生了影响，1914年《克莱顿法》的颁布与实施有效遏制了横向同业并购的扩张势头，大量反托拉斯诉讼案件获得胜诉，因此企业逐步将并购形式从横向并购向纵向并购的方向转移。 图7：美国第二轮并购重组浪潮发生于1922-1934 第三轮并购浪潮源于二战后美国经济的起飞和第三次科技革命的兴起，主要为传统行业收购计算机、激光、合成材料等新兴行业，实现多元化发展。 1963-1974年，美国企业并购事件达到4.2万起。本轮产业周期经历了战后第三次技术革命，带动了电子计算机、激光、航空、核能、合成材料等新兴产业的快速崛起。此时，传统石油、化工等行业正面临新业态转型的需求，新兴科技行业也需要大量资金支持才能保持资深发展，这为第三波并购提供了强大的内在动力。此外，1950年《塞勒-克福弗法》对《克莱顿法》进行修订，对横向和纵向并购进行了更严格的限制，许多公司将扩张策略转向跨行业的混合并购，以规避政策限制、寻求新的增长途径。在此背景下，多元化并购成为第三波并购的主要特征。 图8：美国第三轮并购重组浪潮发生于1963-1974 图9：1967-1978年多元化并购达到78% 第四轮并购浪潮发生于20世纪80年代，主要为“滞涨”后复苏时期的企业并购，以及剥离盈利能力较弱资产的另类并购。70年代能源危机和经济萧条之后，里根政府出台《经济复兴计划》，刺激美国经济逐步复苏，带动并购活动的发展。本轮并购的重要特征是以剥离业务为主要目的的另类并购占比较高，第三轮浪潮中的多元化并购在在经济震荡中反而拖累了整体盈利，因此许多美国企业战略上剥离盈利能力较弱的业务部门。 值得注意的是，杠杆收购是这一阶段产业并购的重要特征，投行扮演的角色也更为重要。80年代美国出台一系列鼓励企业创新和金融自由化的政策，金融市场的活跃与创新推动了并购业态的变化。相较于此前的银行并购贷款，垃圾债券等债务工具成为大宗收购资金的流行渠道，由此产生了德崇证券等特色投行。此外，高盛也通过在收购防御业务中建立品牌，积累大量企业客户资源。 图10：美国第四轮并购重组浪潮发生于1985-1991 第五轮和第六轮并购浪潮一脉相承，中间因资本市场市场因素短暂中断，其特征是在全球化和新一轮技术革命驱动下，并购活跃度较此前大幅提升。 一方面，冷战结束后全球化成为90年代后的主基调，通过并购快速实现全球产业链布局成为跨国公司重要选择，根据IMMA的统计，80年代、90年代、以及2000年后美国年均的出入境并购数量分别为928、2492、4284起，呈现快速提升趋势；另一方面，互联网产业在90年代后兴起，叠加新能源、AI等技术迭代，在传统行业转型升级以及新兴产业快速成长的背景下并购数量显著增加。 图11：美国第五&六轮并购重组浪潮发生于1994至今 图12：90年代至今跨境并购数量显著提升 2.3.企业并购重组需求提升，推动海外投行企业服务模式迭代 围绕企业并购重组需求，投资银行提供覆盖全流程的财务顾问服务。投行的财务顾问业务包括上市公司重组、非上市公司并购及债务重组、私募融资等服务。以主要的并购业务为例：1）在并购意向环节，投行协助企业物色潜在被并购方并参与协商；2）在并购审批流程环节，投行协助进行面向各监管主体的并购审批申报；3）在并购融资方面，投行提供股票、债券等多元化的融资服务；4）在并购完成后，投行基于专业意见提出并购后重组方案的建议。有别于IPO及再融资中券商更多扮演卖方的角色，并购重组项目中券商角色向兼具卖方和买方拓展，代表买方识别标的、并积极推动交易达成，企业服务模式迭代。 图13：投资银行在并购重组中发挥重要作用 对应于美国所经历的产业并购浪潮，投行对于企业客户的服务模式也在持续迭代。一方面，并购重组财务顾问逐步成为投行部门的首要业务。通过并购重组实现产业整合与转型升级，逐步成为美国企业扩张发展的主要手段，美国企业并购重组规模远远超越IPO、再融资的股权融资规模。根据Bloomberg的统计，2000年迄今美国企业的并购重组金额累计达32.7万亿美元，是同期IPO、再融资规模的14.9、7.7倍。因而带动财务顾问收入成为投行部门的主要收入来源。另一方面，围绕着企业并购重组需求向新兴产业、国际化发展，投行也逐步拓宽对新兴产业领域的业务布局，以及提升国际化能力。 图14：美国并购规模远远超过IPO、再融资（亿美元） 海外财务顾问费率维持在0.3%左右，低于股权及债券承销费率。统计高盛及摩根士丹利的财报数据，以业务收入除以对应业务承销/交易规模，2014-2023年股权承销、债券承销费率中枢分别为2.58%、0.76%，显著高于财务顾问业务的0.30%。 图15：财务顾问费率维持在0.3%左右 3.全能型投行更具优势，部分精品投行凭借